争国信证券公司研究Page 1证券研究报告一海外公司深度报告趣店(QD)买入互联网金融合理估值6.44美元首次覆盖2019年04月30日趣店恒生指数1.5非P2P小额网贷龙头1.00.52018年全部金融机构消费贷款余额37.8万亿元，其中个人短期消费贷款余额0.08.8万亿元。居民消费信贷意识增强，一二线的新市民、三四线城市及乡村下J/19M/19沉（简称五环外）的长尾用户信贷需求旺盛。·银行的成本结构决定其无法覆盖全部信贷需求总股本流通（百万股）总市值流通（百万元）银行的成本结构无法覆盖小额贷款，相较于传统信贷服务，互联网金融公司的运营成本超过4%，坏账率大于4%，传统银行的信贷运营成本为1%，坏账率3,062/9.62212个月最高最低（元）低于2%，成本结构决定传统银行无法直接覆盖小额信貸用户。·用消费信贷间欧性地满足习惯了的城市生活消费者的需求从最初级别的满足“温饱”过波到精神层面的享受。在慢慢接受证券分析师：王学恒流行的商品后，居民往往以赊账的形式购买这些产品。特别是众多北漂、沪漂、电话：010-88005382广深漂的小年轻，日常收入无法支撑已经习惯了的一线城市生活。用信贷来偶E-MAIL:wangxueh@quosen.com.cn尔满足期望的小资生活，还是完全可以支配的，这样的信贷消费不需要很多，证券分析师：何立中一年有35次就足够。这是小额信贷需求的根本原因。电话：，010-88005322E-MAIL:helz@guosen.com.cn●是店是非P2P的头部互金公司注册用户7180万，在贷用户530万人，在货余额超250亿元，非P2P公司(机构资金+自有资金)。目标用户的群居的口碑传播降低公司获客成本，同时与银行、妈蚁金服等巨头差异化竞争。公司用“累计的借款1670万人、放贷1.8亿笔、交易额超2000亿元、超30亿元坏账”打造可靠的风控模型。●首次覆盖给予“买入”评级预计2019-2021年公司收入分别为75.38亿元87.45亿元/100.56亿元，增速分别为-2%/16%/15%，2019-2021净利润分别为35.03亿元/42.27亿元/50.27亿元，增速为40.6%20.7%/18.9%，对应20192021市盈率分别3.7倍3倍2.6倍。综合绝对估值和相对估值，我们认为公司股票合理估值区间在8.48.5关元，首次覆盖给予“买入”评级。●风险提示最大的风险是无法预测的监管要求导致的风险。20182019E2020E2021E7,6928,74510.056%)61.1%16.0%15.0%24913503.344227.125027.9115.1%40.6%20.7%18.9%作者保证报告所采用的数拇均来自合规渠8.40118214.2616.96道，分析逻排基于本人的职业理解，通过合EBIT Margin51.5%48.4%50.3%52.2%理判断并得出结论，力求客观、公正，结论23.0%24.5%22.8%21.3%不受任何第三方的授意、影响，特此声明。5.23.73.02.6EV/EBITDA3.52.92.4市净率PB)1.190.900.690.54请务必阅读正文之后的免黄条款部分Page 2投资摘要估值与投责建议预计2019-2021年公司收入分别为75.38亿元87.45亿元/100.56亿元，增速分别为-2%/16%/15%，2019-2021净利润分别为35.03亿元/4227亿元/5027亿元，增速为40.6%/20.7%W18.9%,对应2019-2021市盈率分别3.7倍/3倍/2.6倍。综合绝对估值和相对估值，我们认为公司股票合理估值区间在8.48.5美元，首次覆盖给与“买入”评级。一、小颜消费信贷需求旺盛，用消费信贷间歌性地满足习惯了的城市生活。二、银行因为成本结构无法提供与公司同类小额信贷产品。三、因为公司无P2P资金、单笔贷款额度低、利率低于36%，监管对公司的影响很小。四、监管政策逐步落地行业出清，公司能够胜出，且受益于市场集中度提升。五、信用持续宽松，资金端不受限制，来自银行的资金占比提升。与市场预期的差异之处一、市场认为互联网金融行业不规范，我们认为在行业发展混沌时期，提前寻二、市场认为政策会严重打压行业，例如315晚会的“714高炮”，我们认为政策监管的是业务不符合监管要求的公司，业务合规的公司会因此受益，三、市场认为互联网金融行业没有价值，我们认为由于银行无法服务所有人群，而非银行客户对信贷需求很旺盛，满足这些用户的信贷需求的公司、行业是有价值的。四、市场认为网贷产品加重用户负债，我们认为用户的负债是自身的经济状况决定的，跟公司的信贷业务没有直接关系，只要在正常利率范围的信贷产品有助于改善用户现金流，个体不会出现破产。胶价变化的催化因素一是信用宽松传到个人借贷，银行给互金公司提供源源不断的资金；二是政策收紧导致行业集中度快速提升，龙头公司估值趋向合理或享有溢价。三是公司是高弹性品种，当大盘行情好转时候，公司股价弹性大，一是一刀切的政策监管风险；二是资金端受限，导致贷款无法按预期发放。请务必阅读正文之后的免黄条款部分Page 3内容目录绝对估值方法：82-8.5美元5相对估值方法：8.4美元….567银行的成本结构决定其无法覆盖全部信贷需求.8用消费信货间歇性地满足习惯了的城布生活…11业务形成正反馈系统，注册用户超7000万…………12在群居用户种口碑传播，低获客成本驱动用户数量增长14用技术和资金打造的风控模型.15收紧信贷标准，逾期率保持低位…无P2P资金，以“自有+机构”确保资金端稳定.提升注册用户转化率带动业绩增长。…1818开放平台战略向成为业绩增长的第二类驱动力.19营业收入和调整后净利润稳定增长….19销售管理费用率逐步降低趋于稳定20.21净资产收益率稳步提升21收入利润行业排名第一22盈利预测与假设22投资建议….....0.00..0.0.222425分析师承诺请务必阅读正文之后的免责条款部分Page 4图表目录9因14：公司业务构成因15：2018车公司收入构成1317因25：规店营业收入因27：施店营业收入中各项业务占比…2021522请务必阅读正文之后的免黄条款部分Page 5估值与投资建议我们采用绝对和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值方法：8.2-8.5美元预计20192021年公司收入分别为75.38亿元87.45亿元100.56亿元，增速分别为-2%/16%115%，2019-2021净利润分别为35.03亿元/4227亿元/5027亿元，增速为40.6%/20.7%/18.9%2016201720182019E2020E2021E0.00%230.9%61.08%-2.00%16.00%15.00%0.00%18.45%35.56%38.70%38.00%37.80%管理费用管业收入11.16%7.06%5.92%5.90%5.70%5.00%12.65%9.04%7.03%7.00%6.00%5.00%按以上主要假设，采用FCFF绝对估值方法，得到公司的合理估值区间为表2：责本成本假设无杠杆Beta0.853.64%5.86%6.442961909Kd3.00%T1.00%Ka8.62%有杠杆Beta1.77Ke14.03%相对估值方法：8.4美元相对估值参考大陆在美股上市的互金公司估值。表3：对标公司估值PS PE PBLX.O22.18.46.02.63.7PPDF.16.06.23.62.64.41.8QFIN.O2826.41.76.5441624.4XYF.N755.11.35.1155.81.5平均2.88.52.8QD.N趣店19.111.33.615.81.7531.2我们预期互金行业在监管的要求下，2019年下半年逐渐出清，市场集中度提升，并在2020年走上健康发展轨道，公司是行业内最早放弃P2P资金的转向机构资金和自有资金放贷的互金公司，业务调整早于监管要求，有一定的预见性。请务必阅读正文之后的免黄条款部分