证券研究报告·公司研究·营销传播分众传媒(002027)SOOCHOW SECURITIES从历史中寻找真相一分众传媒市场关注问2019年08月30日题解读证券分析师张良卫买入（维持）执业证号：S0600516070001021-60199793盈利预测与估值2018A2019E2020E2021Ezhanglw@dwzq.com.cn营业收入（百万元）14,55111,61114,01116,251股价走势同比(%)21.1%20.7%16.0%分众传媒一沪深3005,8231,7933,3584,45429%1同比(%)3.0%-69.2%87.3%32.6%14%0%0.400.120.230.3014%PE(倍)13.5443.9623.4717.7029%43%57%2018122019.04■本文从行业与公司历史数据出发，首在回答投责者当前对分众经营状况所关心的三大问题：宏观经济疲软背景下毛利率是否还有下行空间：楼字蝶体是否会被互联网等精准蝶介所取代：当前行业内竞争格局的变化会对公司产生怎样的影响及未来走向。■公司毛利单已处于底部区间，继续下行空间有限：我们将公司过去14收盘价（元）5.37年的财务数据做了详细研究，发现公司毛利率常年维持在57%-77%的一年最低/最高价4.71/9.37区间之中，仅有2009年和2019年出现了毛利率的破位，仔细研究2009年的状况，我们发现与公司当前面对的情况非常相似：首先，经济环境市净率（倍）6.17都很低迷：其次，分众都进行了大规模的屏幕扩张，分众07年和08年流通A股市值（百楼宇蝶体屏幕数分别同比增幅为65.5%和50%，而18年则增长了75.7%。78819.79因此扩张的因素是可比的，但是在经济形势更严峻的2009年，公司年万元)毛利率仅下跌到36.7%便迅速回升，而公司今年一季度已出现了36.5%的毛利率，上半年为42.01%，我们判断公司毛利率当前已处底部区间。0.87■品牌广告和效果广告分别在消费者购买行为的不周阶段发挥作用，二者每股净资产（元）都是商业的必须，只有在特定经济情况下的选择，没有和互替代的关系。资产负债率%)29.04■受众是煤体的硬通货。蝶体公司本质上是在销售接触受众的机会，这类总股本（百万股）14677.88公司通过内容、渠道等形式获取受众，然后将接近受众的途径进行包装流通A股（百万股）14677.88和定价，再将其销售给广告主。楼字蝶体之所以具有强大的生命力，在于其覆盖的受众规模在不断增加。基于此，楼字蝶体在广告主预算分配相关研究中的比例也在不断增大。1、《分众传蝶(002027)：公司■刊挂平的高低是决定各楼宇蝶体公司利润率差距的最主要原因。广告主价值与业绩波动：2019半年度报倾向于将最主要的预算分配在覆盖目标受众（根据投放目的不同，目标告，点评》2019-08-22受众也不同)最大的蝶体上，而其他的渠道只是主渠道的补充，这导致分众的刊挂率远高于同业公司。刊挂率决定利润率，利润率不足就难以2、《分众传株：二季度继续低迷，扩张，这就是为什么这么多年同业竞争者发展缓慢的根本原因。除非竞争者可以实现与分众相匹配的覆盖受众规模，否则难以突破补充的地2019-04-25位，导致其将会长时间的在低刊挂率和高成本的负循环中运行，从而难3、《分众传蝶：经曹上的田境时以实现盈亏平衡，对分众无法造成真正的威胁。期，关注长期视角“三个不变”》■盈利预测与投责评般：基于公司高收入弹性和高经营杠杆特性，我们根2019-04-14据毛利率的恢复程度划分悲观、中性、乐观三种情况对公司业績和估值进行测算。按中性情形下的业绩水平看，公司20192020/2021年的收入为116.11/140.11/162.51亿，同比增长-20.2%/20.7%/16.0%，归母净利润为17.93/33.58/44.54亿元，同比增长-69.2%W87.3%/32.6%,对应PE估值分别为43.9623.47/17.70倍。在悲观、中性、乐观情形下的DC℉估值分别为889亿元、1026亿元和1174亿元，分别对应6.06、6.99、8.00元/股，当前788亿、5.37元/股的市场价格甚至低于悲观假设下的保守估值，因此具备吸引力，维持“买入”评级。■风险提示：宏观经济超预期波动，竞争加刷，回款不利1/22东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分