中小盘研究佩蒂股份(300673.SZ)功能性宠物食品龙头，国内业务扩张步入快车道2020年08月07日中小盘首次覆盖报告投资评级：买入（首次）孙金钜（分析师）丁旺（联系人）renlang@kysec.cnsunjinju@kysec.cndingwang @kysec.cn2020/8/7证书编号：S0790519100001证书编号：S0790519110002证书编号：S0790120040007当前股价（元）43.26一年最高最低（元）45.67/21.25佩蒂股份凭借在功能性宠物食品方面强大的产品研发、成本控制以及管理能力，盘首次总市值（亿元）73.44通过ODM模式与众多海外知名宠物食品龙头形成了长期稳定的合作关系，公司流通市值（亿元）36.7070%以上收入来自前5大客户，客户粘性高。作为本土功能性宠物食品龙头，公总股本（亿股）1.70司近年来积极开拓国内宠物食品市场并收效显著，海外市场的稳定经营与国内市流通股本（亿股）0.85场的扩张有望推动公司业绩持续高速增长，预计公司2020-2022年归母净利润分近3个月换手率(%)257.03别为1.251.76/2.40亿元，对应EPS为0.74/1.04/1.41元，当前股价对应2020-2022年PE为49/3525倍，首次覆盖，给予“买入”评级，中小盘研究团队·千亿本土宠物食品市场保持高速增长，国产品牌加速城起2019年我国宠物食品市场规模为1243亿元，同比增长39.4%，量价齐升推动国内宠物食品市场持续高增长：2019年中国宠物数量为1.83亿只，同比增长7.03%，而单只宠物食品消费为193.83元，同比增长17.74%，目前国内宠物食品行业集中度较低，2019年CR5仅22.6%，虽然国际品牌占据一定的先发优势，但快速增长的市场以及电商等新兴渠道的崛起为后来者提供了广阔的发展空间和加速追赶的契机，众多本土品牌凭借高性价比优势以及电商兴起的东风，实现了快速的崛起，2017年淘系平台宠物主粮销售颜前10大的宠物食品品牌中，本土品牌开源证券证券研究报告占8席，合计市占率达17.56%，而玛氏在中国宠物市场的市占率由2016年的15.2%下滑至11.5%.·海外市场稳定增长，国内市场将成公司长期发晨新动力从短期看，鸡肉等原材料价格高位回落叠加海外客户回补库存需求共同带动公司业绩迎来向上拐点。从中期看，公司海外产能加速布局有助于对冲关税影响，而海外市场咬胶等功能性宠物食品需求刚性，预计未来公司海外业务有望保持20%以上的稳定增长，从长期看，凭借着强大的产品研发和生产优势以及完善的渠道布局，公司国内宠物零食业务快速崛起，近五年国内市场收入复合增速达92.5%，另外，2021年开始主粮产能的释放将为公司国内业务的发展提供新动力，·风险提示：海外产能扩张低于预期：汇率波动风险；自主品牌建设不及预期财务捕要和估值指标2018A2019A2020E2021E2022E营业收入（百万元）8691,0081,3411,7002,158YOY(%)37.616.032.926.827.0归母净利润（百万元）14050125176240YOY(%)314-64.4150.140.736.434.825.028.529.630.116.15.09.310.411.1ROE(%)11.313.715.7EPS(摊薄/元)0.830.290.741.041.41PE(倍)43.6122.248.934.725.4PB(倍)6.36.05.34.63.9数据来源：贝格数据、开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1/21目录1、聚焦咬胶的功能性宠物零食龙头，ODM模式深耕海外市场…1.2、原材料成本优势显著，ODM模式绑定大客户.52、千亿蓝海市场，自主品牌加速突国…2.1、宠物食品市场超千亿，多因素驱动量价齐升.2.2、市场竞争格局分散，国产品牌加速崛起…113、短期利空因素逐渐消除，双轮驱动发展稳步推进，3.1、短期：品谱回补库存需求，原材料成本降低…133.2、中期：订单需求旺盛，产能海外布局润滑贸易摩擦.…33、长期：持续开拓国内市场，品类、品牌、渠道端齐发力.4、盈利预测.5、风险提示附：财务预测摘要，图表目录图1：佩蒂股份营收保持高速增长…5图2：植物咬胶业务收入及占比逐渐提升5图3：植物咬胶业务毛利率高于其他业务…图4：公司毛利率高于同业图5：佩蒂股份研发支出占比持续多年领先同业图6：直接材料成本占营业成本的69.80%图7：原材料采购价格稳中有降图8：中国宠物行业仍处于快速发展阶段…图9：中国宠物行业市场规模快速扩张图10：宠物食品消费占比61.4%…图11：宠物食品销售额高速增长主要源于养宠意识的提升图12：养宠渗透率、户均养宠数较低……9图13：单只宠物的食品消费金颜较低.9图14：老龄化程度加快.…图15：结婚率下降，离婚率上升图16：晚婚比例上升…10图17：一人家庭、丁克家庭比例不断上升图18：宠物年均开支增速高于人均可支配收入10图19：宠物主对宠物的角色定位很高…图20：中国宠物食品行业集中度较低图21：玛氏近年来子品牌市场份额均逐渐下降图22：宠物干粮品牌忠诚度较低图23：宠物零食品牌忠诚度较低…12图24：电商渠道挤占商超渠道趋势明显…图25：偏好商超渠道购买宠物食品的用户仅占8%图26：淘系平台本土主粮品牌销售占比高(2017年)…图27：淘系平台本土零食品牌销售占比高(2017年)12请务必参阅正文后面的信息拔露和法律声明2/21