浙商证券股份有限公司ZHESHANG SECURITIES CO.LTD中宠股份002891)报告日期：2020年03月14日报湿粮干粮有望双核驱动，享宠物食品消费增长红利中宠股份深度报告于健执业证书编号：S1110518090002:02180105934评级增持业☒：yujian0l@stocke.com.cn上次评级首次评级公报告导读当前价格￥23.12部分市场观点认为国内湿粮市场规模相对较小，公司湿粮业务扩张空间有限。究美国湿粮占主粮比重达50%，国内湿粮目前占比仅20%左右，未来仍有较大单季度业绩元/股提升空间。公司已深耕国内湿粮赛道多年、差异化定位优劳明显，预计湿粮较3Q/20190.18所投资要点2Q2019行口超预期点：深耕国内湿粮赛道多年，湿粮业务拓展有望超市场预期1Q20190.07业部分市场观点认为国内湿粮市场规模相对较小，公司湿粮扩张空间有限。实际4Q20180.14上湿粮较干粮具备诸多优点，湿粮市场只是未完全开发：对标美国（湿粮占主粮比重达50%)，预计国内湿粮占主粮比重有望由目前20%提升至未来40%，易实现突围。目前公司国内湿粮业务占比50%左右，随年产能3万吨湿粮项目于20H2逐步落地，产能加速释放有望带动湿粮业务增长超市场预期。经测算，预计2019-21年国内湿粮业务CAGR有望达50%以上，呈现加速扩张的状态。国内业务：未来战略发展重心，品类结构有望优化公司以国内业务为未来战略重心，预计国内业务占比20%左右，其中湿粮/干粮/零食分别约占50%/25%/25%。公司湿粮优势较明显，中短期（如20、21年）看更易实现市占率快速提升。而干粮具备毛利率高、市场规模大等特点，亦是公司简介国内未来发展重心。因此长期来看湿粮、干粮有望双轮驱动，预计国内业务20公司是一家全球宠物食品领城多元化年营收将超6亿（增速同比加快），品类结构优化有望带动盈利能力不断提升。品牌运营商，旗下有“Wanpy”、“Natural口海外业务：束埔赛产能持续释放，有望带动盈利能力提升Farm”、“Dr.Hao”、“Jerky Time”、“爱宠公司海外业务占比80%左右，其中以零食代工为主。目前零食年产能达2万吨，预计处于供需紧平衡状态。束埔寨工厂20Q1将逐步授产（主要为零食），产能品牌，主要从事犬用及猫用宠物食品的释放将缓解订单压力，同时有望提升盈利能力：1)束埔寨工厂能规避贸易战影研发、生产和销售，其体产品涵盖零食响、提升议价能力，预计全面投产后对公司毛利率有显著提振作用；2)人工成和主粮两大类。本占比20%左右，束捕寨人力成本较国内低约50%，有望进一步降低公司成本。盈利预测及估值：给予“增持”评级国内疫情有望加快公司开拓线上渠道的节奏。我们预计公司2019/2021年实相关报告现归母净利润分别为0.771.031.70亿元，EPS分别为0.771.031.70元。参考行业平均估值，给予“增持”评级。催化剂：渠道方资源向龙头品牌倾斜，湿粮业务推进有望加速风险提示：疫情加速扩散降低海外客户需求、鸡肉价格重回上涨周期2018A2019E2020E2021E主营收入1412171621202625券39.09%21.52%23.55%23.79%归母净利润5677103170报告撰写人：于健数据支持人：于健(+)-23.39%36.06%34.70%64.64%每股收益（元）0.560.771.031.70告P/E40.9630.1022.3513.57http://research.stocke.com.cn1/17请务必阅读正文之后的免责条款部分浙商证券中宠股份(002891)深度报告正文目录1.投资逻辑：国内业务结构不断优化，湿粮业务拓展有望超预期.……42.国内业务：宠物食品蓝海市场，品类结构不断优化……52.1.国内宠物食品市场：行业快速发展，竞争日益激烈52.2.超预期点-湿粮：深耕国内湿粮赛道多年，湿粮业务拓展有望超市场预期62.2.1.对比中国飞鹤：选对行业细分赛道是国产品牌弯道超车的关键…62.2.2.需求端：湿粮其备独特优势，行业持续高速增长…2.2.3.竞争格局：产品选代升级，进行差异化竞争82.2.4.供给端：产能有望加速释放，带动湿粮加速增长82.2.5.湿粮业务扩张途径：预计19-21年CAGR有望达50%以上，实现加速增长92.3.干粮业务：市场巨大但竞争澈烈，专注成分优势有望突国92.4.零食业务：零食品牌众多，市场集中度低102.5.利润扬点测算：预计营收45亿时出现利润拐点，2020年国内业务盈利能力有望增强113.1.需求端：资质壁垒较强，订单需求稳定…3.2.供给端：束捕寨工厂授产缓解订单压力，同时有望提升海外业务盈利能力…123.3.成本分析：海外业务目前尚为主要利润来源，结构优化有望降低原材料上涨冲击……13144.1.收入拆分与盈利预测……4.2.相对估值法…5.风险提示….15http://research.stocke.com.cn217请务必阅读正文之后的免责条款部分