安信证券ESSENCE SECURITIES2019年01月16日新三板主题报告宠物蓝海涛声依旧”，市场投资“舵”转何方？■规樸已达千亿，2018增长27%，宠物蓝海”涛声依旧”。根据狗民网披露，2018年宠物市场规模达到1708亿元，同比增长27%，显著高于预期。宠物千亿蓝海“涛声依旧”，背后有四大逻辑：(1)2017年中出境游新时代，解锁多种玩国养宠家庭数量已经达到5912万户(+17%)，同期城镇居民养宠比例法一暑期旅游专题系列之2018-07-26国外篇已提升至17%，城市化持续推进这一群体将持续扩张，养宠作为生活新三板日报（新三板价格发。2018-07-26方式向中西部地区渗透带来用户增量；(2)2017年养宠人群年度消费现功能持续改善)颜达到6436元，随着居民生活水平提升，作为情感消费属性的宠物经现金流与利润增长不匹配企业P0易被否—新三板企2018-07-25济具备升级逻辑；(3)“孤独经济”发酵，“空巢青年”、“空巢老人”业PO策略（系列27）群体背后的巨大情感空白，将宠物经济推向蓝海；(4)美国宠物渗透新三板日报(PO趋严，上率高达65%、德国达到36%、日本则为28%，对比中国14%的水平，渗透率提升空间可观。研学成风，换个方式看世界■把脉产业：2018年细数宠物行业四大变化趋势为投资指路。一暑期旅游专题系列之国2018-07-25内篇(1)为宠物买单乃刚性需求，消费持续升级。2018年中国人均单只宠物消费金额达到5016元，较2017年提升15%。从宠物食品消费结构来看，2005-2015年宠物主粮所占的市场份额从73%下降至57%，而作为非必需品的宠物零食以及保健品的市场份额在不断提升，体现消费升级。宠物消费作为刚性需求，抗周期属性突出：根据APPA数据，自2008年以来，美国宠物行业规模以约5%的复合增速持续增长，2017年市场规模达到695亿美元。对比同期美国GDP增速：即使在2008-2009年经济危机时期，宠物行业仍保持约5%的增速增长。(2)电商渠道成为主战场，宠物医院成为战下渠道最大黑马。根据Euromonitor数据，2010年-2017年，宠物食品在电商渠道的销售占比从0增至42.2%，已跃升为第一渠道。2017年线上渠道增速高于50%，显著高于线下，线下细分渠道中，医疗渠道成为“最大黑马”，增速高达67%，其次是以宠物店为主的专业渠道，增速约25%。(3)宠物数量呈现多样化，“猫咪经济”彰显潜力。2018年“水族”、“爬行类”、“啮齿类”为代表的“冷门”宠物的比例明显上升，已有接近27%的养宠家庭以水族为宠物，选择养狗/养猫家庭的占比分别为46%/31%。2018年11月，天猫国际的宠物相关的销售额中，猫相关的市场份颜达到78%，猫主人更加舍得为宠物购买高端进口品牌的食品以及用品。随着社会压力的增加，未来的宠物结构可以参考日本，预计未来养猫的人群将逐渐增多。(4)并购之风兴起，宠物蓝海大有可为。宠物产业成熟如美国，2017年发生了66起宠物行业的并购整合，379%的交易面向兽医和健康服务。2017年以来，以中宠股份、佩蒂股份为代表的内资品牌通过收购海外公司打造自身品牌，打开国外市场空间；以新希望、瑞普生物为代表的企业通过跨界整合，以分享宠物行业增长红利；同时，以中宠安信证券ESSENCE SECURITIES股份为代表的公司通过并购，加强产业链上下游整合，已实现产业协同效应。■一个问题：纵览产业链，投资品牌还是渠道？>宠物产品格局稳定，渠道之争或起颠覆：(1)宠物食品是最大的细分市场（市场份额34%，APPA),测算得2017年中国宠物食品的市场规模为453亿元。对比美国57%市场份颜、306亿美元规模，渗透率提升逻辑下存在增长空间。从竞争格局看，外资品牌始终占据主导地位(2017年市场份额54%)，电商渠道的兴起给予国产小品牌以发展空间（市场份额已从2013年的16%提升至2016年的30%)。渠道的分散会影响供应链的整体效率，长远来看渠道的优化和整合是趋势。(2)宠物用品市场，外资企业已经完成了品牌与渠道的双面占领，国内企业以ODM/OEM为主要的生产模式。鉴于当前国内养宠用户对品牌敏感度低，这对具备一定生产规模和研发实力的宠物用品企业来说，抢占渠道以获得更大的市场份颜是突围的重点。宠物服务多处于初创时期，宠物医院掀“连锁化”之风。宠物服务具备长尾特征，个性化需求众多，2017年宠物医疗和美容的支出在宠物服务中最大，分别为2387元/2199元。宠物服务企业多处于初创期，宠物医院发展相对成熟，但目前地域割据严重，借连锁化经营形成规模效应是发展趋势，因此品牌的建立具备至关重要的意义。■连锁化运营扩大品牌效应，宠物医院存在长期投资机会。宠物医疗成为继食品外第二大细分市场，规模占比约为23%，市场规模预计为281亿元，其中宠物医院市场规模占比达到了46%。截至2016年，全国宠物医院数量接近10000家，小型夫妻诊所当道，90%的宠物医院的资产规模小于1000万元，以瑞鹏、美联众合等为代表的连锁宠物医院市场占比约为10%-15%，且约60%的门店集中在一二线城市。品牌是竞争的关键，塑造过程是全方位立体的工程：(1)执业医师是核心竞争力，是医院建立与用户关系的衔接点，2016年我国执业资格兽医资格的约为77万人，存在较大缺口，作为稀缺资源是同行争夺的焦点；(2)科室齐全、设备先进是关键要素。瑞鹏以“1+P+C”模式实现“分级转诊”，连锁化经营可实现成本控制和资源配置最优化，实现规模效应；(3)宠物医院具备天然的全产业运营的优势，美容与寄养作为高利润率的“衍生”业务，有效提升了宠物医院的盈利水平，一体化服务有效增加用户粘性，是产业升级的方向。■他山之石：后品牌化之路，北美宠物医院龙头VCA借并购实现快速增长。VCA是国内领先的动物保健品公司，为动物提供全方位的一般医疗和外科服务。宠物医院是公司的主要收入来源，2016年业务收入占比为79%。自2004年以来，公司至少收购了9家公司，将宠物医院2