国信证券公司研究Page 1证券研究报告一动态报告港胶现代牙科03600)买入港胶Ⅱ2021年半年报，点评(维持评级)2021年09月14日财报点评业绩高速增长，数字化顺利推进10.0·收入高速增长，盈利能力实现底部反转5.02021年上半年实现营收14.81亿港币(+65.1%，归母净利润2.40亿港币，同比扭亏为盈。其中Q1实现营收7.01亿港币，Q2实现营收7.8亿，环比增长11.3%，新冠疫情后公司业务逐季快速修复。2021H10.0S/20N20J21M21M21J21毛利率达到52.7%(+6.6pp),环比2020H2增长0.4pp,东莞工厂投产后持续降低生产成本，净利率实现底部反转，2021H1达到16.2%(+14.6即p),环比2020H2持平。管理费用率大幅下降至21.4%，主总股本流通（百万股）957/957要是由于美国业务实现扭亏以及疫情中进行了运营结构优化。总市值流通（百万港币）7,818/7,818固定义齿是收入主要来源，各区城均增长较快3,715/14,70612个月最高最低（港币）11.001.19按产品来看，固定义齿仍是收入主要来源，贡献9.8亿港币(+57%)，占比66%。按地区来看，各区域增长均较快，欧洲地区实现收入近6亿港币(+64%)，占总收入的40%。大中华地区同比增长75%（扣除相关研究报告：汇率影响后60.1%)，新推出的中价位产品以及与口腔连锁达成的战略《现代牙科-03600.HK-首次覆盖深度报告：合作助推产品销售放量。北美市场增长49%，已恢复到疫情前。20210601·隐形娇治器高速增长，数字化转型顺利透明矫正器TrioClear的销售额为约1056万港元，去年同期仅70万港证券分析师：朱寒青币，基数仍较小，但增长势头强劲。2021H1在中国内地生产的数码化电话：0755-81981837E-MAIL:zhuhanging@guosen.com.cn订单增加至约11.76万件(+201%)，占所有订单的11%。更多客户开S0980519070002始使用口腔扫描仪，2021H1公司欧洲口扫的销售颜增长高达81%。证券分析师：陈益凌电话：021-60933167·风险提示：疫情风险；数字化转型不及预期：E-MAIL:chenyiling@guosen.com.cn格证爷编码：S0980519010002系张超公司是国际化的义齿加工龙头，精细化运营能力强；疫情下加速淘汰电话：0755-81982940E-MAIL:zhangchao4@guosen.com.cn行业小型玩家，公司市占率稳步提升；推出隐形矫治器业务，借助现有医生渠道协同销售。预计2021-23年归母净利润为4.70/5.68/6.67亿港币（原值4.024.74/5.45亿港币），年增速分别为337%/21%/17%，当前股价对应PE17/14/12X。给2022年PE18-20X,我们认为公司一年期合理股价在10.62~11.80港币，相较目前股价8.17港币(2021-09-13)有30%-44%溢价空间，维持“买入”评级。盈利预洲和财务指标201920202021E2022E2023E营业收入（百万港币）2,4002,1902,8623,3753,87036%30.7%17.9%147%归母净利润（百万港币）16210847056866789.2%-33.3%336.5%20.8%17.4%0.170.110.490.590.70EBIT Margin10.1%12.9%20.6%21.2%21.8%作者保证报告所采用的数拇均来自合规渠8.0%4.8%173%17.3%16.9%48.316.613.8道，分析逻排基于本人的职业理解，通过合72.411.7理判断并得出结论，力求客观、公正，结论EV/EBITDA23.122.013.311.510.0不受任何第三方的授意、影响，特此声明。市净率PB)3.93.52.92.42.0请务必阅读正文之后的免责条款部分“慧博资讯”专业的投资研究大数据分享平台点击进入htp:w.hibor..com.cn国信证券Page 2收入高速增长，盈利能力实现底部反转。2021年上半年实现营收14.81亿港币(+65.1%),归母净利润2.40亿港币，同比扭亏为盈。其中Q1实现营收7.01亿港币，Q2实现营收7.8亿，环比增长11.3%，新冠疫情后公司业务逐季快速修复，净利润已经超过历史最好水平。困：现代牙科营业收入及增速30r70%3.0300%24.0060%23.15240250%21.8121.902.550%200%2040%2.016.42150%32.8148130%155162151.5100%20%1.011.081010%0.8550%0%0%0.5-10%-50%-20%0.0-100%2016A2017A2018A2019A2020A2021H12016A2017A2018A2019A2020A2021H116114.81r2472.40400%1412.9360%300%12118511.3011.91120950%2.040%200%088100.7430%1.00.66100%20%0%10%000%-100%-10%(1.0-200%20%2.0-300%030%180618/1219061912200620/122106180618/1219/0619W1220062012210321/06分部收入情况：按产品来清，固定义齿仍是收入主要来源，贡献营收9.8亿港币，占比66%，同比增长57%。活动义齿同比增长60%至2.6亿港币。其他器材主要包含防轩器、咬胶和透明矫治器等，共实现营收1.5亿港币，同比增长114%，其中透明矫正器TrioClear的销售额为约1056万港元，去年同期仅为69.5万港币，目前基数仍较小，但增长势头强动。按地区来看，各区域增长均较快，最主要的收入来源为欧洲市场，实现近6亿港币收入，占总收入的40%，同比增长64%（扣除汇率影响后为50.1%）。大中华地区同比增长74.6%（扣除汇率影响后为60.1%），内地市场增长强劲，公司新推出的中价位产品以及与口腔连锁达成的战略合作助推产品销售放量。北美市场增长49%，已恢复到疫情前。数字化推进顺利，订单占比超过10%。2021H1在中国内地生产的数码化解决方案个案（不包括在非中国内地或海外卫星牙科实脸室生产的数码化解决方案）增加至约11.76万件，同比增加201%，占到所有订单的11%。有更多客户开始使用口腔内部扫描仪，2021H1欧洲地区口腔内部扫描仪的销售颜增长达到81.4%,公司向数字化转型顺利。请务必阅读正文之后的免责条款部分“慧博资讯”专业的投资研究大数据分享平台点击进入物htp:w.hibor,.com.cn国信证券Page 3因6：现代牙科分地区营业收入及增速250057%2毛净利率持埃提升，管理费用率大幅下降.2021年上半年公司毛利率达到52.7%(6.6pp,环比2020下半年增长0.4pp,东莞工厂投产后持续降低生产成本，净利率实现底部反转，2021H1达到16.2%(+14.6pp,环比2020年下半年持平，盈利能力大幅提升。管理费用率大幅下降至21.4%，主要是由于美国地区业务实现扭亏以及去年疫情期间进行了运营结构优化。管理费用率和财务费用率稳中有降。60.0%一管理费用率-ROE30.0%126.8%272%25.6%50.0%253%52.7%48.7%49.8%25.0%21.4%40.0%46.6%48.0%20.0%30.0%15.0%12.2%11.9%12.2%114%10.8%20.0%162%10.0%7.2%10.0%6.7%3.6%4.9%5.0%10.4%13%2.2%16%1.4%7.9%4.2%8.0%0.0%5.0%0.8%2017A2018A2019A2020A2021H10.0%2017A2018A2019A2020A2021H1经营现金流维持优质水平。2021H1实现经营性现金流净颜为2.47亿，与归母净利润的比值达到103%，回款良好，维持优质水平，4.504.00400%4.003.42350%3.50300%3.002.50240%2.47250%1.952.05212%200%2.001.50150%125%1.00100%0.5050%0.000%2017A2018A2019A2020A2021H1请务必阅读正文之后的免责条款部分“慧博资讯”专业的投资研究大数据分享平台点击进入htp:w.hibor..com.cn国信证券Page 4重利预测：我们的盈利预测基于以下假设条件：1.业绩复苏趋势明确，2021H1实现营收14.81亿港币，同比增长65.1%，环比增长14.5%；疫情加速淘汰小型技工厂，公司市占率提升，低基数效应下各地区业务有望实现快速增长，隐形矫治器TrioClear仍处于前期推广阶段，中国及美国预计在今年Q34推出，伴随覆盖医生数量稳步增加营收规模将增大；2.东莞一期工厂已经投产，越南工厂预计明年投产，人工成本有望下降，数字化订单占比提升，拉动义齿产品毛利率增长；高毛利产品如隐形矫治器销售占比提升，助推毛利率上行；3.销售费用率和财务费用率在2021H1稳中有降：运营架构完成优化，美国MicroDental逐步扭亏，管理费用率下降至21%的中枢水平；4.所得税率逐步回到1819%的中枢水平；商誉减值风险较低。单位：万港币20172018201920202021E2022E2023E218,129231,547239,955219,021286,167337,514387,0041.2020年受液情影响，yoy32.8%6.2%3.6%-8.7%30.7%17.94%14.66%欧洲92,46095,76291,673120,092138,106156,059yoy120%9.6%36%-43%31%15%13%5.8%,Q4比增长大中华42,13746,69652,70348,92364,57991,3928.1%,预计各项业务yoy58%10.8%129%-7.2%32%22%16%北美68,72968,84369,70857,11770,82580,74191,2372.美国.欧洲市场小型竞yoy148.0%0.2%1.3%24%14%13%22,162司市占率：香港地区复21,45619,25723,68627,00229,972产复工推动大中华地yoy67%33%-10.2%-32%23%14%1,4481,3861,8832,0503,4864,8806,344yoy17.7%-43%35.8%8.9%70%40%30%传统业务小计218,129231,547239,955219,021282,667329,514375,004TrioClear3,5008,00012,000TrioClear已于2020yoy128.6%50.0%48.66%46.61%48.05%49.77%5280%5310%53.50%2,3911,1341,4742.7391,7582,073销售费用-26,593-27,514-29,435-25,141-31,19236,62041,7961219%11.88%1227%11.48%10.90%10.85%10.80%商的代理业务等：-58.653-63,05661,573-55,582-60,954-71,216-81,07726.89%2723%2566%2538%21.30%21.10%20.95%产，越南工厂预计明年-2,8585,1523.790-2,576-3,3754,257授产，人工成本有望下1.31%223%1.58%1.54%0.90%1.00%1.10%-158-1253-171856-700-400-15,013-129-193-50-15430205020,15111,90020,20112,42257,40369,60281,9444,416-3,5764,156-1,657-10,333-12,737-15,1607.商誉减值风险小，所得21.91%30.05%20.57%13.34%18.00%18.30%18.50%利15,7358,32416,04510,76547,07056,86566,7847.21%3.59%6.69%4.92%16.45%16.85%17.26%yoy5268%47.10%9276%-3291%337.25%20.81%17.44%EBITDA32,00026,54539,15444,25514.67%11.46%16.32%20.21%现代牙科是国际化的义齿加工龙头，精细化运营能力强，产能向低人工成本地区转移提升产品毛利；顺应数字化潮流推动生产、设计流程苹新，疫情下加速淘汰行业内小型玩家，公司市占率稳步提升；推出隐形矫治器新业务，借助现请务必阅读正文之后的免黄条款部分“慧博资讯”专业的投资研究大数据分享平台点击进入物htp:w.hibor,.com.cn国信证券Page 5有医生渠道协同销售；新一代管理层接班，兼具“匠人精神”和创新理念，锐意进取，海外业务基本整合完成，盈利能力实现触底反弹，预计2021-23年归母净利润为4.70/5.68/6.67亿港币（原值4.024.74/5.45亿港币)，利润年增速分别为337%21%/17%，当前股价对应PE171412X,给2022年PE18-20X,我们认为公司一年期合理股价在10.62~11.80港币，相对于公司目前股价(2021-09-13)有30%44%溢价空间，雏持“买入”评级，表2：可比公司估值比较PEROEPEG21/0913)20A21E22E22E23E(20A)30065349.400.991.351.722.1950.136.528.822.618%1.25930028542.870.570.790.9912175.054.243.435.412%1.9430688613奥精医疗67.010.670.941.291.75100.570.951.938.314%1.989时代天使365.800.901.612.283.08408.6227.9160.1118.836%4.5616均值254.5149.4106.078.625%3.275.253.941.332.115%1.78.150.110.490.590.6972.816.713.811812%0.278风险提示：疫情扩散可能导致国内及国外的产品销售及收入增长不及预期；隐形矫治器推广不及预期；数字化转型不及预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分“慧博资讯”专业的投资研究大数据分享平台点击进入htp:w.hibor..com.cn