天风证券港股公司报告」首次盖报告TF SECURITIES现代牙科（03600)证券研究报告2021年08月09日空前时代，义齿龙头紧跟数码化发展浪潮行业医疗保健业医疗保健设备和服务战略性并购量加产能张，打开成长空间6个月评级买入（首次评级）当前价格6.73港元现代牙科是全球领先的义齿器材供应商，专注于为客户提供定制试义齿，产品涵盖固定义齿器材、活动义齿器材及其他器材。公司通过多年的战略目标价格18.92港元性并购，成功建立了全球专属的销售和经销网络，已拥有超过100家子公司，旗下品牌超过20个，全球客户超过30000名，在欧洲、北美、大中华、澳洲等各大市场的市占率均处于领先地位。港股总股本（百万股）956.94港股总市值（百万港元6,440.212019年10月，公司东莞生产基地一期项目正式投产，占地1.6万平方米，产能得到进一步扩张，营运能力不断改善。随着疫情影响的逐渐消退，每股净资产（港元）2342020H2公司业绩迎来复苏增长，实现净利润2.47亿港元，同比大幅增长38432363%;各项费用率出现显著下降，2020H2毛利率提升至52.2%，净利率一年内最高/最低（港元9.90/1.17提升至16.2%。据公司公告披露，2021H1公司实现营业收入约14.7亿港元，同比增长63.9%；大中华地区实现营业收入约3.29亿港元，同比大幅增长作者73.1%;随着东莞生产基地二期项目及越南生产基地的逐步建成投产，公司分析师产能将得到进一步提高，业绩增长势头有望持续。SAC执业证书编号：S1110521020001yangsong@tfzq.com分析师疫情加快国内市场整合，数码化先驱迎来发展机通SAC执业证书编号：S1110521020004zhangxue@tfzq.com国内义齿生产企业数量众多，以区域性小型技工所居多，行业集中度较低。分析师SAC执业证书编号：S1110516110005新冠疫情加速了小型义齿加工企业的淘汰，社交距离措施进一步提高了市daishuang@tfzq.com场对数码化技术的关注。现代牙科作为行业领军者，在技工数量、技术水平、数码化发展水平及客户渠道等方面的优势显著，公司于2007年已开始股价走势使用CAD/CAM技术，目前拥有四个数码化生产中心，已经形成中央数码化流程、设备和网络，并于口腔内部扫描应用领域排名第一，公司有望把现代牙科医疗保健业恒生指数握市场整合及数码化发展的机遇，进一步提升市场份额及客户粘性，提升621%行业领导地位。531%441%351%261%进军隐形矫治市场，“独家优势+渠道资源”有望助力产品快速放量171%81%2020年公司的隐形矫正产品TrioClear在香港、澳洲、欧洲陆续上市。2020-122021-04TrioClear采用独特的三步矫正法，在患者治疗过程中替换三层渐进厚度的牙套，让牙齿以循序渐进和可预测的方式移动，佩戴体验更加舒适，结合资料来源：贝格数据公司独家的TrioDim Force技术，减少附件的使用，可以节约牙医的诊疗时间；同时公司在全球覆盖超过2万名牙医，借助稳定的客户渠道，TrioClear相关报告有望快速放量。盈利预测及估值公司业绩复苏势头强劲，有望把握市场加速整合的机遇，我们预计公司2021-2023年营业收入分别为29.90、37.05、44.82亿港元，归属于上市公司股东的净利润分别为4.54、5.63、7.06亿港元。参考可比公司给予2021年40倍PE,现代牙科合理估值为181.65亿港元，对应目标价18.92港元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：全球经济及跨国经营风脸：合并和收购风险：生产设施集中风险：不同市场估值体系差异风险1点器htp:nw..hibor..com.cn港股公司报告ㄧ首次盖报告天风证券TF SECURITIES投资要点现代牙科作为全球化义齿加工龙头，有望把握义齿市场加速整合和数码化发展的机遇，我们认为：①产能扩张为公司业绩增长打开成长空间，精细化运营能力有望进一步提升；②疫情加速市场整合，数码化浪潮推动技术革新，公司有望进一步提高市占率及客户粘性：③进军隐形征畸市场，独家优势+渠道资源有望助力产品快速放量。二、有别于市场的认识1、公司盈利能力有望不断提升。市场认为公司过去的盈利能力一般，难以出现较大增长，但我们认为随着东莞生产基地的投入使用，公司产能得到进一步扩张，同时成本下降带动盈利出现增长态势，2020H2净利润同比大幅提高236.3%，毛利率提升至52.2%，净利率提升至16.2%，后续随着东莞二期工厂及越南工厂的逐步投产，公司精细化运营能力将不断提高，盈利能力有望持续加强。2、公司有望持续抢占市场份额，提升行业领先地位。市场认为义齿行业较为分散，难以形成标准化，公司提高市占率较为困难。但我们认为公司在技工数量、技术水平、数码化发展水平及客户渠道等因素上优势显著，同时疫情加快了中小型义齿企业的淘汰及数码化的发展，公司有望把握市场整合及数码化发展的机遇，快速提升市占率。3、公司的隐形矫治业务有望快速增长。市场认为国内隐形矫治市场中两大龙头地位稳固，公司作为后进者难以抢占市场，但我们认为公司的TrioClear三步矫正法具有独特优势，同时借助稳固的客户渠道，隐形矫治业务有望快速发展。三、盈利预测及估值公司业绩复苏势头强劲，有望把握市场加速整合的机遇，我们预测公司2021-2023年营业收入分别为29.90、37.05、44.82亿港元，归属于上市公司股东的净利润分别为4.54、5.63、7.06亿港元。参考可比公司给予2021年40倍PE,现代牙科合理估值为181.65亿港元，对应目标价18.92港元，首次覆盖给予“买入”评级。四、股价催化剂1、产能扩张，盈利能力不断提升；2、疫情加速市场整合，数码化发展浪潮推动技术革新；3、隐形矫治产品TrioClear上市，独特优势+渠道资源，产品有望快速放量。五、风险提示1、全球经济及跨国经营风险2、合并和收购风险3、生产设施集中风险4、不同市场估值体系差异风险“慧博资讯”专业的投资研究大数据分享平台2港股公司报告丨首次盖报告天风证券TF SECURITIES内容目录1.现代牙科：全球化义齿加工龙头51.1.全球布局，打造义齿加工龙头51.2.股权结构稳定1.3.新一代管理层专业过硬，思路开阔1.4.业绩复苏增长，势头强劲持续.72.义齿行业高度分散，全球布局巩固龙头地位92.1.大趋势推动口腔产业链高速发展，义齿行业定位独特92.2.多因素利好行到业发展，增长空间广阔102.2.1.口腔器械行业稳步发展，国产化时代来临.2.2.2.供需端同步增长带动行业快速发展，国内空间远未饱和.2.3.义齿行业高度分散，策略性并购抢占全球市场…112.3.1.疫情加速市场整合，行业不断走向集中2.3.2.策略性并购扩展全球布局，多个市场领先.122.3.3.欧洲市场日益壮大，北美市场逐步企稳….142.3.4.综合竞争力凸显，国内市场有望成为新增长点142.3.5.优质配送网络提升服务质量，客户关系稳定173.传统与科技结合，数码化加快义齿技术革新.………3.1.定制化及时效性是核心，专业技工规模优势显著183.2.数码化加快技术革新，先驱者优势显著…3.3.口扫优势显著，渗透率提升带动义齿加工企业快速发展4.新秀进军隐形正畸赛道，TrioClear有望脱颗而出4.1.隐形征畸市场广阔，国内渗透率有待提高..204.2.龙头企业先发优势显著，后进者仍需提高综合竞争力214.3.三步矫正法优势突出，TrioClear有望脱颖而出.22235.1.盈利预测…235.2.估值与投资评级.246.风险因素24图表目录图2：公司股权结构图3：2016-2020年公司营业收入及归母净利润（百万港元)7图4：2016-2020年公司主营业务收入情况（百万港元)…图5：2016-2020年固定义齿及活动义齿平均单价（港元）及毛利率.8图6：2018H2-2020H2公司营业收入及净利润（百万港元）8图7：2018H2-2020H2公司毛利率及净利率m.8图8：2015-2030（估计）年美国及国内牙科护理服务市场规模（十亿美元)…9“慧博资讯”专业的投资研究大数据分享平台港股公司报告丨首次盖报告天风证券TF SECURITIES图9：2015-2019年国内口腔器械市场规模及增速（亿元）10图10：2019年国内口腔器械行业细分产品市场份额占比10图11：2013-2019年国内65岁及以上人口数量及占比（亿人）11图12：2010-2018年国内每百万人拥有口腔医生数量（人）…11图13：国内义齿生产企业多分布在珠三角及长三角地区（家）11图14：2016-2020年公司各地区营业收入（百万港元）.14图15：2020年公司各地区营业收入增长率.图16：2014-2019年国内义齿市场规模（亿元)…15图17：2020年国内义齿企业营业收入及净利润（百万元）15图18：2020年现代牙科境内市场占有率遥遥领先（百万元)15图19：现代牙科生产基地技工数量（人）16图20：现代牙科生产基地义齿产品产量（件）图21：东莞生产基地一期项目…16图22：公司的物流配送流程.…图23：现代牙科固定义齿器材制作流程图24：国内义齿企业员工数量对比（人）图25：洋紫荆生产厂房.…图27：3 shape数据可直接发送到洋紫荆3 shape帐号图28：Sirona数据可直接发送到洋紫荆Sirona帐号.…20图29：国内隐形矫治市场空间（十亿美元)…21图30：2020年国内隐形矫治市场竞争格局.21图31：TrioClear三步矫正法.….22图32：现代牙科全球客户覆盖区域表1：公司董事会及高管团队…表2：义齿行业处于口腔产业链中游…表3：公司通过策略性并购进军全球市场表4：公司在全球各市场市占率情况.…表5：公司产能情况表6：公司义齿产品分类m17表7：国内口扫市场目前主要依靠进口产品，19表8：透舒丽与其他牙齿矫治方案对比…22表9：公司主营业务收入预测…表10：可比公司及公司估值情况24“慧博资讯”专业的投资研究大数据分享平台港股公司报告丨首次盖报告天风证券TF SECURITIES1.现代牙科：全球化义齿加工龙头1.1.全球布局，打造义齿加工龙头现代牙科创立于1986年，于2015年在港交所主板上市，是全球领先的义齿器材供应商，专注于发展迅速的义齿行业，为客户提供定制式义齿，产品涵盖固定义齿器材（牙冠及牙桥人活动义齿器材（活动义齿）及其他器材（正畸类器材、运动防护器及防鼾器）。公司通过对经销商的一系列策略性收购，成功建立了全球专属的销售和经销网络，并借此于行业内取得成功，经过多年耕耘，公司拥有超过100家子公司，旗下品牌超过20个，全球客户超过30000名，在欧洲、北美、大中华、澳洲等各大主要市场均占据较大的市场份额，是全球唯一的跨境跨地域义齿服务企业。ELYSEEDENTALlabocastSchmidtMICRODENTAL的MODERN2cdeAndent-PROFORM资料来源：公司公告，天风证券研究所“慧博资讯”专业的投资研究大数据分享平台5