行业研究生物医药医疗服务川证券研究报告国元证券GUOYUAN SECURITIES行业专题报告2018年12月18日牙科：从个体诊所到模式多样的连锁报告要点：过去一年市场行情●老龄化和收入提升驱动牙科增长，静待连锁龙头浮现1.4居民收入提升、人口老龄化，牙科行业市场广阔、潜在需求不断兑现：政策催1.2化下，行业实现成长。政策壁垒弱、资金门槛低、业务推广易，先天赛道促使民营1.0资本青睐牙科产业，但为何行业仍然呈现资本乱战的态势？0.8>怎样的牙科需求特底促使资本纷纷布局？牙科属于持续性消费项目，体系性0.6趋势下受益明显：牙科门槛较低，资本青睐高成长行业，不断进入市场。17-1218-0318-0618-09>怎样的牙科供给特点导政行业格局分散？投资门槛低、医师个体性强、规模—沪深300—医疗服务效应有限的特征，决定牙科行业不易整合。>怎样的变化使我们再度关注牙科连锁？新技术、新模式浦现，基于提高投资相关研究报告壁垒、降低医师执业独立性、提升连锁规模效应三条思路，出现5种新连锁方式。《美年健康“三地五店”调研拔告：拆解“三1)差异化和高端化模式。投资管理形成进入壁垒，企业享受品牌溢价，差异显》201812-02化和高端化模式形成壁垒但是也提高连锁难度，同时细分领域天花板有限。《医疗服务深度解读系列之一：体检果道下2)DS0樸式（医生支持组织）。连锁性价比较高，维系原有客户降低现金流压沉，北摄蓝海市场红利》201811-01力，但是DSO模式缺乏统一品牌，在中长期或无法建立品牌优势。3)“保险+医疗”的凯撒模。解决销售痛点，医疗付费稳定，但是国内商业保险普及度低于国外，“保险+医疗”的凯撒模式推广可能较慢。报告作者4)纵向拓展模式。降低小规模订单成本，形成医师和技术优势，但是目前牙科分析师产业链上下游分工明确，纵向拓展对于上游厂商和下游诊所的吸引力不大。执业证书编号S00205150900015)“总院+分院”自建医院樸式。总院输出技术和品牌，分院抢占市场，但是邮箱“总院+分院”自建医院模式成本高扩张慢，或难造应“跑马圈地”的环境。电话021-51097188●牙科上游行业CBCT:2013年推出国产品牌，单台套价格从150万元降至30万元左右，CBCT猴系人在爆发增长的牙科诊所中实现快速渗透，国内龙头美亚光电定价权逐步显现。口腔膜修复树料：依托种植牙行业风口，国内企业正海生物的修复膜产品性价电话021-51097188比优势突出，进口替代势头强劲，有望改变瑞士盖式一家独大的行业格局。通策医疗(600763)是牙科上市的唯一标的，延续“总院+分院”扩张模式，与分析过程中作出的贡献业绩成长优异，给予“增持”评级。美亚光电(002690)是国内光电识别龙头，色选机、工业检测、医疗设备三大板块高速发展，CBCT占据中低端市场，椅旁修复系统即将推出，给予“增持”评级。正海生物(300653)是生物再生村料领军企业，进口替代优势明显，骨修复、膜修复材料前景广阔，给予“增持”评级。我们看好消费升级下连锁逐浙起步的牙科行业，维持医疗服务行业“推荐”评领。各地牙科医院新建、并购进展不达预期：业绩成长不及预期：汇率变动。重点公司盈利预测：总市值EPSPE公司代码公司名称(元)2017A2018E2019E2017A2018E2019E600763通策医疗增持51.831660.680.911.2276.756.842.6002690美亚光电增持22.271510.650.760.9134.229.124.5300653正海生物50.40401.091.451.9346.234.926.1请务必阅读正文之后的免责条款部分⊙国元证券内容目录1.消费升级与老龄化加快驱动牙科增长，静待全国性龙头…61.1参考美国经验，中国牙科服务行业或将迎来快速发展期.61.2连锁易、发展快的牙科行业，亟待全国性龙头企业脱颖而出.72.需求端：差异化显著，具较强地域性消费粘性.…2.1口腔正畸：疗程耗时1-2年，隐性矫正较传统正畸有优势92.2口腔种植：牙科核心业务，种植是中青年人群主要消费项目…102.3牙齿美白：冷光和洗牙是主要方式，需要持续性消费112.4儿童齿科：相对成人齿科，业务较为简单，更注重服务…122.5行业需求仍在高速扩张.123.供给端：社会资本大量浦入，牙科难形成规模效应.…133.1业态分散，规模壁垒难显现.133.2五类经营模式，尝试建立连锁规模壁垒.153.2.1差异化和高端化模式：塑造进入壁垒，但天花板较低.183.2.2DS0模式：连锁性价比高，但缺乏统一品牌.193.2.3保险+医疗”的凯撒模式：降低获客难度，但推广较慢.213.2.4纵向拓展模式：拥有资源优势，但吸引力不大.233.2.5总院+分院”自建医院模式：医师和患者资源好，但是扩张缓慢.243.2.6通策医疗的总院+分院”、分院DS0模式具备竞争力.264.牙科上游：关注口腔CT和口腔修复膜的细分领城机会.274.1口腔CT:渗透率快速攀升，美亚光电进口替代.274.1.1口腔CT是口腔核心设备，国产品牌抢夺渠道、塑造粘性.274.1.2市场规模：2025年大约20亿元，牙医数量决定行业天花板..294.1.3竞争格局：国外品牌占据高端市场，美亚主导中低端市场314.2口腔膜修复材料：伴随种植牙业务快速增长.324.2.1口腔膜修复材料在口腔种植广泛使用.324.2.2市场规模：口腔修复膜20-25亿元，骨修复材料约20亿元.334.2.3市场格局：瑞士盖式一家独大，国产正海开始替代，市占率10%335.1通策医疗：“总院+分院"拓展模式成熟..345.1.1总院品牌支持分院抢占市场，捕助生殖再次打开成长空间.34365.2美亚光电：把握诊所渠道的优质设备制造商.375.2.1国内领先的光电识别产品与服务提供商，聚焦三大板块375.2.2盈利预测395.3正海生物：生物再生材料的创新技术企业正海生物.405.3.1生物再生材料的国内领头羊，受益于进口替代和牙科增长大趋势.405.3.2盈利预测.41请务必阅读正文之后的免责条款部分国元证券图目录图1.中国与75年美国类似，牙科消费或将高速增长.6图2.美国牙科消费增速伴随老龄化进程起伏.….6图3.2010-2016年，口腔专科医院：公立供给静态，民营供给动态.7图4.牙齿正畸是长期就诊消费的过程…图6。牙齿畸形比例较高，但是实际正畸治疗的人群较少…9图7.隐形矫正目前在正畸占比不高，但是份额不断提升.9图8。种植牙全过程以及所需时间..10图9。儿童牙科相较成人牙科，业务相对简单，而更注重服务.12图10.口腔市场短期已经接近千亿空间….13图11.正畸/种植作为口腔主要市场随居民收入快速增长.13图12.中国口腔诊所达10万家以上，数量占比78%.14图13.美国医师个体执业占比达20%….14图14.营销管理费占比大约25%，获客成本较高..15图15.种植牙手术主要成本为各项牙科耗材…15图16。口腔行业各行业新趋势不断出现…16图17.美国大型连锁诊所兴起，个体向连锁转变..16图18.供给特性决定企业行为，个人诊所向连锁诊所衍生出5种模式…16图19.宾州最大儿童齿科连锁诊所之一Cavity Busters..18图20.极橙齿科设计风格与Cavity Busters类似.18图21.瑞尔齿科品牌和用户定位..19图22.上海瑞尔齿科诊所情况….19图23.医生/个人诊所加入DS0,获得组织的管理服务.20图24.Heartland为旗下医生诊所提供的服务.…20图25.美国前10大DS0组织内诊所数量(2017年).20图26.美雏口腔投资管理平台发展情况.20图27.凯撒医疗为代表的HMO模式形式21图28.凯撒医疗营业收入持续增长，17年超700亿美元..22图29.拜博口腔当前渠道下沉门店分布情况22图30.执业医师和牙科耗材是牙科连锁的重要变量…23图31.国内每万人口腔医师121人，医师增速约8%23图32.登士柏西诺德合并后2017年收入近40亿美元24图33.2014年来马泥齿科融资总颜超4亿元24图34.通策医疗"总院+分院"模式成熟.25图35.螺旋式CT和CBCT成像原理有差异.27图36.CBCT相对传统CT体积较小，仅用于面部照射.…27图37.全景机主要为二维成像，三维成像效果略差…28图38.CBCT锥型照射，重建后形成三维视图28图39。美亚光电售后7项服务承诺.29图40.17年国内CBCT销售约3000台.29请务必阅读正文之后的免责条款部分国元证券GUOYUAN SECURITIES图41.2017年美亚光电CBCT销售台数约1000台..29图42.口腔修复膜在引导骨组织再生术中的作用机制.32图43.引导骨组织再生术手术流程..32图44.道策医疗营业收入情况.35图45。通策医疗归属母公司净利润情况..35图46.杭州口腔医院总院净利润情况(17年会计调整)35图47.杭州口腔医院分院净利润情况（17年会计调整)35图48.尊影/臻影智影和臻Series/.帝影CBCT..37图50.妙思椅旁修复系统.38图51.医疗设备逐步成为美亚光电主要增长动力.38图52.医疗设备在业务收入中占比逐步增大.38图53.口腔X射线机收入维持高增速.39图54.口腔X射线机毛利率较为稳定.39图55。口腔修复膜销售额保持稳定增长.…40图56。硬脑脊膜销售额有望赶超冠吴生物.40请务必阅读正文之后的免责条款部分国元证券SUOYUAN SECURITIES表目录表1.先天赛道决定不同专科医院能否连锁.7表2.牙科消费是高瑞消费，中高收入人群为主要消费对象.8表3.种植牙、烤牙、义齿对比：种植牙是中青年人群主要消费方向…10表4。牙科疾病是“中老年病”11表5.冷光和洗牙持续消费，是牙齿美白主要方式，较贴面和烤瓷牙便宜.11表6。资本进入连锁牙科领域情况….13表7.五种牙科连锁模式优缺点..17表8。公司表内20家运营中医院来源.25表9.传统CT和CBCT各项指标对比..28表10.预计2025年市场有望达到21.3亿.….30表11.目前CBCT厂商情况…31表12.口腔修复膜分类32表13.口腔修复材料价格33表14.国内口腔修复膜市场盖式一家独大…33表15.国内获批的口腔修复材料产品列表…表16。道策医疗并购基金情况.35表17.杭州口腔医院下属分院情况.36表18。通策医疗2018-2020年盈利预测.36表19.通策医疗2018-2020年收入预测.37表20。美亚光电收入情况.39表21.美亚光电主要财务指标…40表22.正海生物收入情况…41表23。正海生物主要财务指标41请务必阅读正文之后的免责条款部分