2021年3月6日光大证券EVERBRIGHT SECURITIES公司研究以YiduCore为核心，医疗大数据龙头乘数字化东风腾飞医渡科技(2158.HK)投资价值分析报告买入（首次）医渡科技是医疗大数据解决方案龙头，收入在2019年中国所有医疗大数据解决当前价/目标价：41/67港元方案提供商中排名第一，占据5.0%的市场份额。公司自主研发数据智能基础设施YiduCore,在获得授权后处理和分析来自超过3亿患者的超过13亿条的时作者间轴医疗记录，主要面向医疗行业参与者提供数据分析驱动型医疗解决方案。分析师：付天姿医疗数字化渗透率较低，市场空间广阔：在中国大力投资医疗系统信息化过程中执业证书编号：S0930517040002产生并积累了大量数据，行业参与者通过应用海量医疗大数据以深度改善医疗系021-52523692统的数字化需求迫切。根据安永报告，2019年中国医疗大数据解决方案市场（医futz@ebscn.com院+政府+生命科学公司数据型驱动解决方案)规模为105亿元，预计到2024年增长至577亿元，对应2019-24年CAGR为40.5%。医疗大数据解决方案在医疗信息化投资中的渗透率较低，2019年为7.2%，并有望逐年增长至2024年的执业证书编号：S0930519070004021-5252369016.2%,市场空间广阔。wuliuyan@ebscn.com凭借核心基础设施YiduCore,赋能医疗大数据解决方案，打造医疗行业参与者生态系统：凭借YiduCore强大的数据处理和A!算法能力，以及其积累的医疗知识、洞见和疾病模型，公司卡位医疗大数据市场，赋能解决方案开启商业化进程，并通过连通医疗行业各参与者（医院、监管机构、研究机构、保险、患者、市场数据生命科学公司)打造生态系统，形成业务规模扩张与YiduCore算法能力提升的总股本亿股】9.25良性闭环。总市值（亿港元）：380.27上市以来最低/最高（港元）：41.1-69.8三大核心业务板块盖多元化业务场景，长期增长空间可期：公司三大核心业务上市以来3月换手率：100.7板块分别为大数据平台和解决方案、生命科学解决方案、及健康管理平台和解决资料来源：Wind方案，2020财年营收占比分别为66.7%、18.4%、10.0%，营收规模处于高速扩张阶段。1)大数据平台和解决方案分部，公司持续渗透头部研究型医院，叠加政府平台级业务需求增长驱动客户数量提升，解决方案可持续收入确定性高；2)生命科学解决方案分部，公司“重设计、轻执行”的模式，缩短临床开发所需时间、提升临床试验效率和质量，在数据驱动型解决方案基础上，目标空间更大的传统CRO全链条市场，有望作为新进入者颠覆传统CRO格局；3)健康管理平台和解决方案分部，公司积极采取多路径探索，切入万亿级慢性病管理市场，成长天花板较高。盈利预测、估值与评级：鉴于公司1)大数据平台和解决方案业务进入稳定商业化阶段，收入结构中研究驱动型解决方案占比提升驱动可持续收入增长；2)生命科学解决方案竞争力加强带来获客数增加驱动收入大幅增长；3)健康管理平台和解决方案多路径探索切入慢性病管理领域，未来增长空间较大，我们预计2021-23财年总营收分别为8.00、13.27、22.62亿元人民币，对应2020-23财年营收CAGR为59.4%。其中，大数据平台和解决方案、生命科学解决方案、健康管理平台和解决方案营收CAGR分别为15.5%、104.1%、144.6%。参考各业务分部可比公司2021年（对应公司2022财年）PSG估值水平，得到公司合理市值514.7亿元人民币，对应目标价67港元。我们首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：医疗数字化政策推进不及预期、医疗数字化行业竞争加剧、商业化进展不及预期公司盈利预测与估值简表FY2020FY2021E FY2022E FY2023E营业收入（百万）10255880013272,262营业收入增长率348.9447.143.465.970.4净利润（百万元(940(1,012)净利润增长率NANANANANAEPS(元)3.74)1.19)P/S143.824.739.523.814.0的4月1日截至当年3月31日敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告医渡科技(2158.HK0光大证券投资聚焦关键假设公司持续渗透头部研究型医院，叠加政府平台级业务需求增长驱动客户数量提升，以及研究驱动型解决方案加速商业化变现创造可持续的经常性费用驱动活跃客户平均收入稳步提升，我们预计2021-2023财年大数据平台和解决方案分部营收分比同比增长9.9%、17.2%、19.6%，对应2020-2023财年营收CAGR为15.5%。公司以“重设计、轻执行”的模式，缩短临床开发所需时间、提升临床试验效率和质量，伴随公司解决方案竞争力不断加强、为客户创造更多附加值，客户数量及活跃客户平均收入有望持续提升，我们预计2021-2023财年生命科学解决方案分部营收分别同比增长91.2%、113.4%、108.5%，对应2020-2023财年营收CAGR为104.1%。公司积极采取多路径探索慢性病管理领域，慢性病管理市场空间较大、成长天花板较高。公司健康管理平台与保险科技双轮驱动，鉴于活跃患者数量以及市占率有望提升，我们预计2021-2023财年健康管理平台和解决方案分部营收分别同比增长250.0%、120.0%、90.0%，对应2020-2023财年营收CAGR为144.6%。其他业务收入主要包括分销渠道收入和驱动YiduCore通过数据处理扩大客户覆盖领域产生的收入。由于可供处理及分析的数据范围有限，且与核心用例场景的重叠有限，预计来自其他收入的贡献未来将会减少。我们保守预计2021-2023财年其他业务分部营收均为0。我们区别于市场的观点与传统医疗IT信息化领域SaaS公司相比，公司凭借YiduCore的数据处理和算法能力，以及建立在其上的专病库、医学知识图谱、和专家网络形成的医学知识、洞见和模型，卡位医疗大数据市场，具备一定先发优势和高行业壁垒。此外，公司强大的A!算法能力赋能医疗大数据解决方案，覆盖多元化业务场景，具备稀缺性。股价上涨的催化因素伴随公司1)大数据平台和解决方案业务进入稳定商业化阶段，收入结构中研究驱动型解决方案占比提升驱动可持续收入增长；2)生命科学解决方案在商业模式上逐步颠覆传统CRO竞争格局；3)健康管理平台和解决方案打开C端慢性病管理领域成长空间；4)叠加市场进一步认可公司作为医疗数字化龙头，区别于传统医疗T信息公司的稀缺性，估值有望进一步抬升。估值与目标价我们预计2021-23财年总营收分别为8.00、13.27、22.62亿元人民币，对应2020-23财年营收CAGR为59.4%。其中，大数据平台和解决方案、生命科学解决方案、健康管理平台和解决方案营收CAGR分别为15.5%、104.1%、144.6%。参考各业务分部可比公司2021年（对应公司2022财年）PSG估值水平，得到公司合理市值514.7亿元人民币，对应目标价67港元。敬请参阅最后一页特别声明-2证券研究报告医渡科技(2158.HK0光大证券目录1、医渡科技：以YiduCor心为核心的医疗大数据龙头…61.2、YiduC0心核心能力厚积薄发，开启商业化进程61.3、核心管理层行业背景丰富，股权结构较为集中….71.4、营收结构多元化，三大引擎驱动增长.….72、医疗数字化东风渐起…82.1、中国医疗数字化渗透率较低、市场空间广阔……………82.2、传统T医疗公司加码数字化，新兴医疗大数据专业机构加速崛起…93、YiduC0心赋能医疗大数据解决方案.I03.1、YiduC0r心核心能力及智能演化路径构建领先AI技术.…103.2、YiduCore三层技术架构确保可扩展性和灵活性…114、三大核心业务分部构建完善生态系统124.1、大数据平台和解决方案.……4.1.1、监管环境变化驱动医院和监管机构及政策制定者数字化市场空间广阔……124.1.2、依托大数据产品和解决方案，解决院端痛点…4.1.3、商业化推进驱动可持续收入增加，客户渗透路径清晰…134.2、生命科学解决方案….154.2.1、效率提升需求驱动生命科学公司数字化市场空间广阔………154.2.2、“重设计、轻执行”商业模式助力创造高附加值……164.2.3、收费模式切换有望颠覆传统CR0竞争格局.…164.3、健康管理平台和解决方案…174.3.1、健康管理平台+保险科技双轮驱动…………4.3.2、多路径探索慢性病管理领域，成长天花板较高5、财务分析6、7、估值水平与投资评级237.2、绝对估值法…7.3、投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级.257.4、股价驱动因素…8、风险分析…259、27敬请参阅最后一页特别声明-3证券研究报告医渡科技(2158.HK0光大证券图目录图1：医渡科技业务发展时间轴6图2：医渡科技股权结构图（截至2021年2月7日）7图3：2018-2020财年公司各业务板块收入（单位：百万元人民币）……8图4：1Q21财季公司各业务板块营收占比….8图5：2015-2024年（估计）按投资额计算的中国医疗行业的信息化投资总额（人民币十亿元).9图6：2015-2024年（估计）按销售收入计算的中国医疗大数据解决方案市场规模（从民币百万元)9图8：YiduC0re智能演化路径.10图10：YiduC0re技术架构.11图11：2015-2024年（估计）按销售收入计算的中国医疗大数据解决方案医院细分市场规模(（人民币百万元)图12：2015-2024年（估计）按销售收入计算的中国医疗大数据解决方案监管机构及政策制定者细分市场规模图13：大数据平台和解决方案（医院客户）13图14：大数据平台和解决方案（监管机构及政策制定者客户）……13图15：大数据平台和解决方案分部客户渗透路径.14图16：大数据平台和解决方案分部活跃客户数量（个）…15图17：大数据平台和解决方案分部活跃客户平均收入（千元人民币）.15图18：2015-2024年（估计）按销售收入计算的中国医疗大数据解决方案生命科学公司细分市场规模（人民币图19：生命科学解决方案.16图21：生命科学解决方案分部活跃客户平均收入（千元人民币)…………17图22：“因数健”用户界面.18图23：健康管理平台活跃患者和活跃医生数量（个)…19图24：20182020财年公司整体营收（百万元人民币）及其同比增速图25：2018-2020财年公司营收结构（百万元人民币）…图26：2018-2020财年公司整体毛利率.…图27：2018-2020财年公司各业务分部毛利率…图28：2018-2020财年公司各项运营费用（百万元人民币）图29：2018-2020财年公司各项运营费用率…20图30：2018-2020财年公司归母净利润（百万元人民币)……21图31：2018-2020财年公司经调整净利润（百万元人民币）21敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告医渡科技(2158.HK0光大证券表目录表1：医渡科技主要管理层介绍..7表2：医疗大数据服务五大类供应商.………表3：DPAP与EyW阳平台对比.13表4：大数据平台和解决方案定价模式.…14表5：生命科学解决方案分部业务模式.…表6：健康管理平台和解决方案分部业务模式…18表7：医渡科技主营业务拆分预测（单位：百万元人民币）22表8：公司三大核心业务分部同业可比公司营收同比增速及PSG估值对比……23表10：绝对估值核心假设表…….24表11：现金流折现及估值表…表12：敏感性分析表.……表13：医渡科技损益表…27表14：医渡科技资产负债表…表15：医渡科技现金流量表…敬请参阅最后一页特别声明-5证券研究报告