证券研究报告一医药分析框架系列报告（2)魔鬼在细节：三张表中的投资机会2020-10-03证券分折师：朱末青0755-81981837 zhuhanqing@gu0scn.com.cn证春投责咨尚执业责格证书编码：S0980519070002联蒹人：陈最期0755-81982939 chenxibing@guosen.com.cn联蒹人：李女达0755-819829701 ihongda@guosen.c0m.cn联蒹人：张域0755-81982940 zhangchao4@guosen.com.cn国信证券经济研究所CUOSEN SECURITIES ECONOMIC RESEARCH INSTITUTE前言■医药投资要求高于产业研究。医药投资与产业研究有着很强的联系，但是本身并不是完全重叠的。商业模式、发展阶段、竞争格局、行业周期、市场风格等多种因素都会对股价的涨跌产生极大影响。国信医药团队在深入产业研究，开创了三大系列报告(“创新药盘点”、“创新器械盘点”、“医疗大数据盘点”)后，再次开始“医药分析框架”系列报告，力求建立自上而下择股、自下而上验证的完整框架。■投资框架是基于产品分析、公司分析、行业分析框架之后高度提炼的规律总结。医药行业本身是一个需求稳定、专业化程度高、商业模式丰富的科技行业。分析框架来源于产品、公司、行业等信息，但是在不同细分赛道上（商业模式差异）、不同维度上（考核要素差异）、不同的投资周期上（短/长期投资风险收益重视差异)，医药投资的分析框架千差万别。我们力求每篇报告专注一个主题，多角度的探讨医药投资的核心要点。■投资框架的历史与海外对比研究在产业与责本市场双双国际接轨的过程中具备启发意义。国信医药团队将继续发扬“全球视野，本土智慧”的传统优势，在“医药分析框架系列”报告中注重海外对标、历史复盘、多角度比较研究，以应对当前产业结构和投资者结构在政策接轨下纷纷向海外靠拢之下的新时代投资机遇与挑战。医生群体的心智占领、不可替代的要素资产、服务和研发型企业的人才壁垒是医药行业的三大核心竞争力。在当下医药生物板块整体估值较高且极瑞分化的情况下，我们更应去伪存精，探求医药企业的长期价值与核心竞争力，推荐关注：恒瑞医药、爱尔眼科、迈瑞医疗、中国生物制药、乐普医疗、复星医药、药明康德、华大基因、天坛生物、迪安诊断。国信证券经济研究所全球视野本土智慧2报告摘要医药行业是通过产业概念将上下游的原材料、工业、渠道、服务、消费整合起来的行业，行业内商业模式多种多样(2B、2C、资产驱动、渠道主导、创新科技)。构建从下至上的财报分析能力才能：)在标的纷繁之中建立跨子行业比较、子行业内部比较、基于产业周期的择时、择股能力：2)中国正处于产业与政策快速变革期，对标国际通过财报分析挖掘长期优质标的：3)财报分析也是模型构建和财务排雷的基本功。资产负债表是财务发展历史中最早出现的、也是最重要的报表。通过资产负债表的静态和一役时间差值变化的动态分析，能够得到：1)资产负债权益三者的来源与投向拆分：2)企业不同阶段的差异化发展战略：进而最终可以提妹出3)企业的商业模式与长期积累的核心要素。与市场极度重视利涧表边际变化不同，我们认为资产负债表是研究公司财务的起始点，也是公司成色的核心决定因素。利润表在十九世纪从资产负债表中衍生出现，是反映企业成长性的最佳方式。利润表有时还是企业编制报表的起始报表，理解利润表和资产负债表的勾稽关系重要性仅次于资产负债表分析。通过利润拆分、对利润表各项比率及先行指标的分析，可以：1)通过边际变化挖掘拐，点型企业：2)对成长动力内生ROE、外延进行拆分并细节分析。医药板块的商业模式多种多样，因此利润表的拆分方式需要依托：产品、行业、子公司、分部、核心资产等多种方式组合。现金流量表在二十世纪初经济危机后诞生，是对资产负债表、利润表的补充，并在港股估值体系中有着重要地位。其作用体现在：)反映真实商业模式：2)现金金额及资本开支计划决定融资节奏并往往是投资企业大周期的有效理由：3)通过与利润表、资产负债表的勾稽关系分析可以提示风险、挖掘机遇、提妹更多运营信息。■他山之石：海外龙头三表特征差异校大，整休进入稳定成燕期海外龙头各美企业三表特征差异较大，整体进入稳定成熟期。创渐药械美企业三表结构类似，不断通过外延整合进成熟管线，对资本开支依赖度低：CRO与仿制药企业整体利润率逐渐下降，面临全球市场竞争压力明显，依赖融资：医疗服务类企业内生式发展为主，与国内看重整合复制构成显著差异。■风险提示：产业政策变动、报表真实性成疑资产负债表看企业长期质地，利润表看拐点变化，现金流量表验证基本判断，从定期财务报告中的细节信息出发，推荐关注：恒瑞医药、芮明康德、迈瑞医疗、天坛生物、中国生物制芮、爱尔眼科、中国中药、乐普医疗。·缘起：自下而上的分析是大分化环境下的必备技能国信证券经济研究所4研究方法分类：自上而下与自下而上田：自上而下与自下而上方法对比自上而下自下而上Top-down approachBottom-up approach·操作方法：根据宏观变化（例如：市▣操作方法：通过对个股的价值，点进行场趋势、基本面、资金面等顶层因素)深度挖掘和调研，不断地叠加市场其他及产业趋势进行首轮筛选，然后到板块，因素为选股增加依据最后到个股宏观门槛较低，一切从个股出发：时效性强，从宏观出发：独立性强，对其他因素依赖性低：操作性强，可举一反三。模式灵活，可依据个人价值，点选股。行业对细分领域内差异性重视不足。偶然性强，稳定性差：易忽视市场大环境，风险预譬不足。个股■自上而下分析方法首先通过对主要宏观经济数据的分析和预测，确定主要宏观经济变量的变动对医药行业及其各个赛道的潜在影响，形成对医药行业的投资建议并确定医药行业及其各个赛道在股票组合中的权重：然后在赛道内部选择价值被低估、具有发展潜质的股票。自上而下方法一方面具备筛遗标的的优势，另一方面也具有容易从众、难以形成相对差异化的缺底。☐自下而上分析方法从财务等各项指标入手，首先选择具有投资价值的个股建立候选股票库；然后通过对个股所在细分赛道及行业的产业政策、竞争格局、外部环境、行业结构的分析和预测，米骑定行业对个股的潜在影响。在此基础上，形成对个股的投资建议并骑定其在股票组合中的权重。自下而上的方法需要对公司研究足够深入，但是更能够李得住。■自上而下与自下而上方法在股票分析中均具有举足轻重的地位，唯有两种方法相结合，充分发挥各个方法的优势，扬长避短，才能穿越牛熊。对于以上两种策略，尤其在自下而上方法中，财务报告分析至关重要。国信证券经济研究所5