争国信证券公司研究证券研究报告一深度报告卫宁使康(300253)买入软件与服务合理估值：14.34元昨收盘：12.56元(维持评级)2019年05月24日卫宁健康一沪深300医疗信息化领军企业，创新业务1.51.0迎来拐，点0.50.0政策推动医疗信息化行业高景气，电子病历、区城医疗、医保信息化等领域的建设进入加速期。近日国家医保局医疗保障信息平台建设工程相关招标全部结束，拉开医保信息化建设序幕，同时，中标单位均为行业龙头厂商，B端龙头厂商也获得了G端客户的认可，行业竞争格局进一步清晰。此外，互联网医疗总股本流通（百万股）1,6231,316初规模，B端、C端厂商蓬勃发展，全国目前已有158家互联网医院，28总市值流通（百万元）20384/16,5252,892/9,041个省份开展电子健康卡试点，161个地级市实现区城医疗机构就诊“一卡通”。12个月最高最低（元）16.78/0.00公司传统医疗信息化业务在众多医疗信息化厂商中脱额而出，竞争优势主要体相关研究报告：现在产品线齐全、客户覆盖优势、产品价格优势、研发优势、销售网络优势、项目实施周期等方面。在行业集中度不断提升的背景下，公司收入增速将显著201904-29高于行业增速。公司2018年订单增速为40%，2019年公开中标的订单同比《卫宁健廉-300253-重大事件快评：蚂蚁入股+大幅增长，将保障收入的高增速。2018-08-19●创新业务收入持峡高增长，盈利面临拐点《卫宁健廉-300253重大事件快评：费用压缩阿里巴巴与卫宁健康强强联合，优势互补，互联网+医疗业务布局已见成效，2018-04-252018年取得高速发展，其中，纳里健康（云医）营收同增70.8%，卫宁互联《卫宁软件300253-2012年三季点评：出现业绩向上拐点，前景光明》一一2012-10-25网（卫宁付）营收同增620.1%，钥世图（云药）营收同增151.4%，卫宁科技《卫宁软件-300253-2012年米年报，点评：合问(云险)应收同增39.6%，且亏损继续收窄。其中卫宁科技（云险）亏损最大为3256万元，然而卫宁科技近期中标国家医保局及中保信重要平台项目，有望树立医保控费标杆优势，收入利润或将大福改善。●风险提示电话：E-MAIL:xiongli1@quosen.com.cn电子病历、区城医疗、医保信息化和创新业务拓展不及预期的风险。S0980519030002证券分析师：于成业●维持“买入”评级电话：0755-22940920通过多角度估值，得出公司合理估值区间14.1914.49元，相对于公司目前股价有约13%~15%的溢价空间。考虑公司行业龙头地位和成长性，传统业务有望持续高增长，创新业务拐，点显现。我们预计公司20192021年归母净利润4.14/5.56/7.35亿元，利涧年增速分别为37/3432%，摊薄EPS=0.26/0.34/0.45元，维持“买入”评级。201720182019E2020E2021E12041,4391,B842.4573,200%)26.1%19.5%30.9%30.4%30.2229303414556735-55.8%32.4%36.6%34.2%32.1%作者保证报告所采用的数拇均来自合规渠0.140.190260.34045道，分析逻排基于本人的职业理解，通过合EBIT Margin19.2%28.7%232%23.5%23.5%理判断并得出结论，力求客观、公正，结论8.8%9.7%11.8%13.9%15.8%不受任何第三方的授意、影响，特此声明。88.267.249.236.627.7EV/EBITDA82.948.343.733.626.5市净率PB)6.505.825.104.39请务必阅读正文之后的免黄条款部分Page 2投资摘要估值与投资建议公司是医疗信息化领军企业，“双轮驱动”高成长。传统业务受益于政策推动高度景气，订单充足，有望实现持续高增长：创新业务在互联网+医疗快速普及的趋势下，2018年收入实现持续高增长，亏损明显收窄，预期2019年迎来盈利拐点。预计公司2019-2021年归母净利润4.14/5.56/7.35亿元，利润年增速分别为37/3432%，摊薄EPS=0.26/0.34/0.45元，未来一年合理估值区间14.19-14.49元，雏持“买入”评级，第一，在电子病历、区域医疗、医保信息化等建设的推动下，医疗信息化行业持续高景气，订单充足的现状下，传统业务实现持续高增长，第二，互联网+医疗解决我国稀有且分布不均的医疗资源与日益增长的医疗健康需求之间的矛盾，趋势发展不可逆，预期公司创新业务收入延续高增长，2019年开始扭亏为盈，第二，销售费用、管理费用持续保持高投入，但公司经营稳定，预期随着收入上升出现规模效应，费用率将略有下降，与市场的差异之处第一，市场虽然了解公司是医疗信息化领军企业，市占率排名前列，但对公司核心竞争优势意识不够充分。公司传统医疗信息化业务在众多医疗信息化厂商中脱额而出，竞争优势主要体现在产品线齐全、客户覆盖优势、产品价格优势、研发优势、销售网络优势、项目实施周期等方面。在行业集中度不断提升的背景下，公司收入增速将显著高于行业增速。第二，市场预期公司持续缩减低毛利率的硬件销售业务，会明显影响公司的收入增速，而我们针对公司2019年公开中标的订单进行统计，截至目前同比实现大幅增长，尤其2019Q2表现亮眼，加上公司公开拔露2018年订单增速达40%,我们预计收入增速有所保障。股价变化的催化因素第一，政策推动下，各领域医疗信息化招标不断落地。其中，近日国家医疗保障局医疗保障信息平台建设工程相关招标全部结束，建设工作正式展开，拉开医保信息化建设序幕，同时，中标单位均为行业龙头厂商，B端龙头厂商也获得了G端客户的认可，行业竞争格局进一步清晰。第二，订单持续高增长，2019Q2表现亮眼，第三，互联网+医疗创新业务规模快速增长，盈利拐点显现。核心假设或辽排的主要风险第一，互联网+医疗政策落地不及预期的风险；请务必阅读正文之后的免黄条款部分Page 3第二，医保信息化政策落地不及预期的风险；第三，电子病历、区域医疗、医保信息化和创新业务拓展不及预期的风险。第四，政府补贴不足导致医院、医保信息化投入不及预期的风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分Page 4内容目录绝对估值：14.1917.53元7绝对估值的敏感性分析…相对法估值：13.98-14.49元…8投资建议…9我国医疗信息化建设重点转向CIS、GMS1HIS:普及度较高，但增量市场空间依然存在…11CS:以临床医疗管理信息化为中心进行医院信息化建设……12电子病历百亿级市场打开，CS建设短板快速补齐…GMS:区城医疗建设逐步走出试点14区城医疗、医联体建设加速推进医保信息化自上而下得到推动，DRGS获得政策支持…16公司沿革.20公司股权结构.21医疗信息化领军企业，软件及服务市占率第一且提升空间巨大.21传统医疗信息化业务竞争优势突出…22.26云医：接入医疗机构与服务患者人次均显著提升，收入突破5000万元27云险：接入核心医院及医保、商保机构，中标重点项目盈利将显著改善…29云药：管理保费金额与平台交易额均显著增长……云康：连接医院及体检中心数量和服务企业客户数显著增长…30创新服务平台：整合4朵云资源，实现云间业务联动、协同以及输出…30订单中标高速增长，预收款已有所体现31创新业务2019年有望实现盈亏平衡甚至盈利…财务分析：公司量利能力和质量提升，预收款高增长.32.34.34未来3年盈利预测35盈利预测的敏感性分析…….36附表：财务预测与估值.37风险提示.38请务必阅读正文之后的免责条款部分Page 5图表目录.11.12.14因7：卫宁使康区城卫生信忠平台….15.19.21.24.26.26.30图20：卫宁使康2018年至今中标项目金额情况.31.33.33.33.33.34表2：资本成本假设8.10.13.16表作：我国目前五种医保支付方式…请务必阅读正文之后的免黄条款部分