中泰证券证券研究报告/公司深度报告2021年3月14日ZHONGTAI SECURITIES海吉亚医疗(6078.HK)/医疗服务民营医疗新贵，领军千亿肿瘤市场评级：买入（首次）公司盈利预测及估值市场价格：48.5肛D指标2018A2019A2020E2021E2022E营业收入（百万元）766.11085.81406.71905.32551.0增长率yoy%28.4%41.7%29.6%35.4%33.9%执业证书编号：S07405190400012.639.8203.5359.04972电话：021-20315150增长率yoy%-105.6%1436.6%411.6%76.4%38.5%每股收益（元）0.000.060.300.530.73Email:zhujq@r.qlzq.com.cn每股现金流量0.110.510.670.95净资产收益率-1.4%-19.6%5.9%9.5%11.6%电话：021-20315150P/E143.481.358.7PEG0.351.061.52Email:sunyy@r.qlzq.com.cnP/B8.57.76.8备注：截止日期20213.12(2020年及之前的净利润包金可赎回利息开支、上布相关费用)投资要，点行业潜力有多大？2)肿漕医院是否适宜复制扩张？3)如何看待海吉亚医疗的基本状况总股本（百万股）618医疗集团之一。目前公司拥有7家医院(3家自建+4家收购)、3家县有举办权流通股本（百万股）618的托管医院及15家第三方合作放疗中心。公司自2014年起稳健扩张布点医院业务，现已成为业务支柱，2019年贡献9.5亿收入（占88%），公司近三年市价（港元）48.5收入复合增速35%，预计至2023年将陆续完成3家医院的二期和5家医院的市值（亿港元）300新建，老院爬坡+新院潜力释放，未来5年收入CAGR有望保持30%以上。流通市值（亿港元）300居于全球首位，至2019年肿瘤服务市场规模约3700亿，预计仍将保持10%股价与行业-市场走势对比以上增速，有望在2025年达到7000亿。三线及以下城市需求旺盛，占据60%以上肿瘤市场，但其百万人放疗设备数量为2.4台，仅为一线城市的一半，供需矛盾突出。以基层市场为起点，海吉亚顺利切入肿瘤医疗广阔市场。作为民营肿瘤医疗龙头，公司当前市占率不足1%，提升空间广阔。体医院收入天花板可达10~20亿，但其进入壁垒较高。现存肿瘤专科医院中超25%为800张以上病床的大型医院，且从事手术和放疗的医生一般需10为231人才。依靠优质医生资源和高端设备，公司逐步建立起自主医院品牌。公司自02202建医院开建后最快17个月开始营运（行业平均36~48个月)，39个月达到月度收支平衡点（行业平均3年），经营效率显著优于同行。相关报告起于低线城市而不止于基层市畅，自建+并购双轮动下2025E枚入有望达6托优质医疗水平树立了当地肿瘤医疗的标杆，开业第三年即实现2.8亿收入；重庆海吉亚和苏州沧浪医院的成功运营，也相继验证了公司在二线城市的可复制性未来35年，新建医院持续落地并实现快速盈利，叠加存量医院业务稳健发展有望驱动公司持续高速增长。根据老院爬坡和新院落地情况测算2025E公司整体收入有望达60亿，收入CAGR约33%。长期来看，公司依靠自建和并购双轮驱动，在现已布局的山东、西南、华南、长三角等重点地区继续深耕发力，从三四线城市逐步向上渗透，形成多层级的医院梯队，最终有望实现全国性的覆盖，成为肿民营品牌龙头。盈利预测与授资建议：我们预计2020-2022年公司实现营业收入14.07、1905和25.51亿元，同比增长29.6%、35.4%、33.9%，归母净利润2.04（经调整2.75亿人3.59和4.97亿元，同比增长411.6%、76.4%和385%，目前公司股价对应2021年81倍PE,2022年59倍PE,考虑到公司作为稀块的肿瘤医疗服务龙头公司，行业长期空间广阔，公司管理精益、经营效率显著优同行，未来有望通过自建+并购逐步覆盖全国，首次覆盖，给子“买入”级。风险提示事件：医院扩张不及预期风险；医疗事故风险：政策扰动风险：市场规模不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信悬滞后或更新不及时的风险请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES公司深度报告内容目录供需错配催生行业机遇，肿海医疗着势待发…肿瘤医疗需求旺盛，基层市场供需错配严重高进入壁垒+强盈利能力，肿瘤医疗尚待掘金-8-放疗认知度正提升，民营配置显优势.…-9-深耕多年的国内肿瘤服务倾军者…十年深耕，创始人奠定良好基因…快速成长期，医院业务铸就核心看点-13-放疗切入成功引流，肿瘤医疗逐步壮大14-匠心经营，内外双轮驱动高速成长一16-优势枸建+管理赋能，医院经营显著优于同行16-医院布局稳扎稳打，逐步做强肿瘤专科地位-18-放疗中心：轻量化运行，医院布局的先导站-22-盈利预测与估值收入预测模型23-盈利预测与估值25-风险提示.-25-图表目录5-8--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES公司深度报告-9-10-.-10-.-10-12-图表30：2017-2020年H1营业收入（百万）-13--14-15-18-3请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES公司深度报告围表57：海吉亚药品收入占比低于同行…-21--21--22--23--24-图表66：可比公司估值-25--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES公司深度报告供需错配催生行业机遇，肿瘤医疗蓄势待发肿瘤医疗需求旺盛，基层市场供需错配严重■中国痛症负担居于全球首位，医疗需求旺盛。世界卫生组织国际癌症研究机构(ARC)最新数据显示，2020年中国新发癌症病例457万例，癌症死亡病例300万例，均居于世界首位。人口老龄化、环境污染、不良生活方式等多重因素驱动下，肿瘤发病率日益攀升，2015-19年国内癌症发病总数以年复合2.7%的速度增长，预计到2025年，癌症发病总数将会达到510万人次，癌症负担呈持续上升态势，2015-2019CAGR:2.7%2020E-2025 E CAGR:2.5%24%60036%50039540641742944045146347548749951140030012%2001002%03%20153%」3%3%2022020242023025E来源：海吉亚招股说明书，中泰证泰研究所(2020E-2025E为Frost&■低战城市肿瘤发病率更高、生存率更低。受健康意识、生活习惯等因素影响，低线城市癌症发病数居高不下，三线及以下城市占我国癌症发病总数的约75%，2019年癌症发病宗数330万人次，是一线城市的10倍。《国际癌症杂志》数据显示，2015年农村患者全部癌症的生存率为21.8%,仅约为城市患者的一半(39.5%)，对于主要的癌症，除食道癌外，城市地区各种癌症生存率均高于农村，·一线城市·二线城市·三线城市及其他城市■2015至2019■2020E至2025E3.0%2.8%26%2.5%2.1%1.9%2.4%2.2%20%1.5%18%1.0%0.5%0.0%75%-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分