研究报告Research Report海通國際15Jun2020HAITONG新风医疗New Frontier Health Corporation(NFH US)首次覆盖：和睦家：中国高端民营医疗服务引领者United Family Healthcare:Leading High-End Medical Service Provider:Initiation观点聚焦Investment Focus首次盖买入Initiate with BUY(Please see APPENDIX 1 for English summary)投资要点现价目标价U5$14.00家前主要股东(TPG德太资本及某大型医药集团)私有化美中宜市值和（和睦家母公司），2019年，新风天域以特殊目的收购公司日交易额(3个月均值)完成对和睦家全部股权的收购，并更名为新风医疗。新入驻的股发行殿票数目131.36mn东将提供全方位的支持，同时前股东、和睦家、新风多方均获57%利。1年殿价最高最低值U5$10.34-U5$7.19现价是2020年6月11日的收盘价·公司是中国当之无愧的高端民营医院龙头。国内公立医院深受诟病，为民营高端医院提供发展土壤，和睦家的优势主要体现在以下方面：通过高薪酬及完善体系吸引优质医生确保医生的专业性；历史悠久，有全科支持，拥有达芬奇手术机器人等先进设Jun-190ct-19Feb-20备，资质齐全；是中国最知名的民营医疗品牌；各方优势突出具有强势定价权；商业医疗保险覆盖齐全。和睦家是是中国当之无愧的高端民营医院龙头。Jun-190ct-19Feb-20要原因是人工成本、折旧摊销、租赁开支三个方面成本费用居高不下。而被收购重新上市后，成本费用率会随着规模效应下降，1mth3mth12mth其中人工成本有望从目前的53%降至45%，不考虑IFRS准则的绝对值0.4%-14.0%19.7%变化，实际发生的折旧摊销未来每年将稳定在3亿左右，总体租0.4%-14.0%19.7%6.2%-20.0%34.9%金费用也不会超过2.5亿元，(Rmb mn)Dec-19ADec-20EDec-21EDec-22E管业收入2,4492,5553,1973,868我们预计公司2020-2022年营收分别25.55亿元、3197亿元、19%4%25%21%38.68亿元，EBITDA分别2.42亿元、5.51亿元、8.06亿元，根据-459-22254476DCF绝对估值法及EV/EBITDA相对估值法，我们给与公司14.00(+/-198%95%-1257%88%美元目标价，首次覆盖给予买入评级。-3.27(Rmb)0.990.171.93利率100.0%100.0%100.0%100.0%n.an.an.a4风险我们评级和目标价格的主要风险是扩张不达预期，运营不达预期，市场竞争加剧风险，政策变化风险。Hahn Zhangwenxin.yu@htisec.comlinda.yl.shu@htisec.comhahn.h.zhang@htisec.com本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际日本投资有限公司和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动，关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录，(Please see appendix for Englishtranslation of the disclaimer)新风医疗(NFH US)1.私有化后再次上市，关联方互利互惠和睫家单路蓝缕三十找，私有化后再次上市。1984年，和睦家的母公司美中互利(Chindex Medical)在美国注册成立，创始人为李碧菁，做进口医疗器械的代理业务。1994年，经过十年的努力，公司在中国市场站稳脚跟，并在美国纳斯达克证交所成功上市。在代理进口器械同医院打交道的过程中，李碧菁发现了中国公立医院制度的弊端，抓住了在中国成立高端医院的商机，即专为外国人提供欧美式高端医疗服务。由此，和睦家应运而生，1997年第一家医院在北京开业运营。和睦家医院的经营相当成功，成立第3年即实现了盈亏平衡。2014年，和睦家前主要股东(TPG德太资本及某大型医药集团)以4.5亿美元的价格成功私有化美中互利（和睦家母公司，完成退市。五年之后的2019年，和陸家又出现在资本市场，新风天域公司在美股上市，以特殊目的收购和睦家全部股权，并更名为新风医疗。美中互利在美新风天城收购北京医院开业注册，创始人为李碧菁1984199419971999201320142019美中互利在美前股东私有化国纳斯达克成亏平衡功上市新风天城集团本质是投资公司，投责多个大使康项目，新风天域集团成立于2016年8月，由香港特别行政区前财政司司长，黑石集团(The Blackstone Group)大中华区前主席，现任南丰集团行政总裁梁锦松联合吴启楠等儿位投资者创立，并将医疗及养老服务领域纳入主投业务方向。新风天域在成立后不断加码医疗服务领域布局，开始了一系列的战略布局，在收购和睦家之前已投资多个大健康项目。15Jun20202新风医疗(NFH US)首次覆盖买入业务领城易得康·在华东区域的领先康复医疗集团，管理四家大型康复医院，特色为U重症康复院（管理合同）新风天城公司作为SPC收购和壁家，上市公司更名新风医疗。新风天域公司是由新风天域集团发起的SPAC(Special Purpose Acquisition Company),即特殊目的收购公司，是指公司没有资产、只有现金，上市后的任务是寻找高成长发展前景的非上市企业进行收购。SPAC通常由具有一定背景、实力、知名度和关系网的发起人和管理团队组成。新风天域公司斥资约14.4亿美元（约100亿人民币）向原有股东收购和睦家医疗100%的股份。此次收购的资金支持来自新风天域P0融资获得现金，银行贷款及向知名机构投资者增发公司普通股所得。伴随收购的完成，新风天域公司更名为"新风医疗”，并将以新的股票代码“NFH继续在纽约证券交易所交易，如此和陸家也成功“借壳”，再次登陆美股。到期前成功收购：创始人和投资者获得新公司股权SPAC在规定时问前确定注册SPAC公司存于信托账户中目标并完成收购到期没有收购：SPAC将资科来源：公开资科，海通国际和睦家重回责本市场，各方支持助其发展。新风天域公司收购前，TPG与某大型医药集团各约占42%股份，其余16%被Plenteous Flair Limited及和睦家管理层持有，收购后，PG完全退出和睦家，和睦家管理层、某大型医药集团通过转续投资继续持有新风医疗约11%的股份。15Jun20203新风医疗(NFH US)首次覆盖买入新入驻的股东将提供全方位的支持。新风天域可为和陸家提供深圳医院（改造后的三九医院)的独家经营权；某大型医药集团可在软硬资源上为和睦家继续提供支持，并有合作的商业保险业务；资本集团提供资金支持；新风团队直接参与支持管理和发展；管理层继续发挥出色的管理能力，16%和睦家管理层某大型医药集团7%新风天城6%42%9%资本集团42%64%10%其他公众股东维梧资本■TPG(德太授资)Plenteous Flair Limited及和啖家管理层*由于执行董事提名协议、维梧董事提名协议，不可报销的代理人和董事支持协议，可税为新风天城集团及关联方实益拥有合共81,06,625股普通股，相当于已发行普通股总数的约555%，资科来源：新风医疗招股书，海通国际对TPG来说，该期PE即将到期，TPG卖出全部股权，5年增长约2倍(1倍利润上对某大型医芮集团来说，出售42%股份，五年内资产升值了约2亿美元，同时保留7%股份，雏持与和睦家的战略合作伙伴关系对和睫家管理层来说，其更倾向长线资本投资，并被新风许诺的优厚条件吸引，即深圳的医院独家经营权，以及上海、香港等核心地段的诊所资源对新风天城来说，可通过收购和睦家，使其核心医疗版图迅速发展壮大，成为中国最大的上市综合私立医疗服务机构之一。15Jun20204新风医疗(NFH US)2.财务：成本费用会随着规模效应下降营业收入稳步增长，利润却逐年下降。2016-2019年，营业收入稳步增长，从16.8亿增至24.5亿，同期净利润逐年下降，2019年跌至-4.6亿，营业收入（亿RMB)EBITDA(亿RNB)-YOY-YOY338%-0.020.02■收入19%EBITDA1.5419813%9%-7,800%.4.593.524.5YOY20.621%16.818.32.41958%201620172018201920162017201820192016201720182019资科来源：新风医疗招股书，2019年报，海通国际公司净利润仍旧亏损主要是各项成本贵用居高不下，其中人工成本占比最高，近年来都在55%上下；2019年折旧与摊销显著攀升，而租债开支骤减，是因为租赁费用由于FS16准则变化，被重分类为折旧及摊销以及财务费用。未来公司的成租赁开支等方面。表：各项费用占比收入各项成本占营收的比重2011201220132014H20182019人工成本56.0%54.6%57.4%55.8%57.7%58.2%其他营业费用15.7%14.6%15.1%12.4%14.0%19.3%*药品及耗树11.6%12.3%12.3%12.3%14.8%16.3%4.5%4.9%5.8%6.3%6.7%14.1%1.9%2.1%2.4%1.5%0.8%0.3%5.4%5.2%5.7%6.3%9.8%0.6%合计95.1%93.8%98.5%94.6%103.7%108.8%*包含约6.%与新风天城公司收购和陵家医疗相关的一次性交易费用资科来源：新风医疗招股书，2019年报，海通国际2.1人工成本占比收入目前58%，穗态有望降至45%最高的成本来自于人工成本支出。2019年，和睦家各项费用累计花费26.65亿人民币，其中"人工成本”占比最大，为14.26亿RMB,占所有费用的53%，占营业收入的58%。15Jun20205