2020年04月08日国金证券SINOLINK SECURITIES医药健康研究中心医疗服务行业研究增持（首次评级）行业深度研究互联网医疗行业深度：破局之路，行则将至市场优化平均市盈率18.90国金医疗服务指数8862沪深300指数3780行业观点：上证指数2815深证成指10387■产业链卡位成形，可持续商业模式是威局关健：互联网医疗行业从2014年开局至今，具有政策导向突出，产业进程快的特征，已成为推进我国医疗服中小板综指9875务改革的重要举措之一。当前互联网医疗企业数量逐渐规模化，随医疗资源链条逐步打通，形成生态矩阵。头部参与者的业务模式也已从单一切入点逐步深化，实现了产业链关键点的卡位突破。以移动问诊、移动挂号、互联网10107医院、医生服务以及医药电商为主的五个产业板块基本形成，在商业保险与9585国家医保等支付瑞逐步介入的同时，互联网医疗行业也开启了探索具有服务9063付费价值与可持续盈利能力的商业模式和产品。85408018多素例分析，拆解互联网医疗全业发展路径：我们选取微医集团、平安好医生及丁香园三个发展路径不同的代表性企业，试图拆解成长路径与商业模式74966974发展共性。我们认为，线上诊疗相关服务一直是各互联网医疗企业的专注重点，而业务量的拓面则多受制于流量粘性、政策壁垒、支付端瓶颈。为打通支付端瓶颈，商业保险融合办医是主要的支付端多元化形式。聚集患者流量以及流量粘性方面，基层医疗机构、药店等线下资源联通连接是主要渠道载体。同时，商业模式往上游信息化解决方案延伸也成为趋势，一方面增加变国金行业—沪深300现渠道，另一方面也为潜在政策窗口期机遇打下基础。◆聚焦互联网医院，行业扬点再现：通过对头部企业成长路径的分析，由于线上问诊模式的咨询付费规模小、增值服务等其他收费模式转化率低，完整的商业闭环难以形成，互联网医院在推动产业链深化延展的作用突出，成为当前业务发展的依托主体。政策导向将互联网医院业务发展指向慢病复诊，随互联网医疗医保支付端政策落地加速，该业态或成为行业中短期突破口。◆重构政策推进预期，机遥与桃战并存：结合当前互联网企业商业模式中所存在的普遍困境，当前政策端开启了产业规范性利好政策落地的第一步，行业整体的发展前景也更具确定性。在强监管主旨的定调下，使互联网医疗企业的发展从蛮荒逐步到有序，而要打破行业成长空间与企业持续盈利能力的瓶颈，在政策层面所存在的挑战则主要聚焦在六个方面：)报销标准与定价机制：2)资格审批门槛：3)医保颜度管理：4)医保统筹层次：5)门诊费用异地结算：6)电子医保凭证普及。我们预计，围绕该六大维度的更具可操作性与协调性的管理规范与实施细节有望进一步出台，挑战与机遇并存下，互联网医疗服务行业行则将至。投资建议：■我们看好互联网医疗的成长空间与发展潜力。2020年伊始，互联网医疗在此次新冠肺炎疫情防控中作用突出，成为后疫情时代医疗投资趋势演变主题之一。在医保支付端政策的加速落地使行业有望迎来投资逻辑重构拐，点。虽然目前尚未出现一个经验证的商业模式，头部企业也依然处在可持续性盈利困境中，我们建议关注在商业模型与创收路径逐步清晰化，并逐渐形成自己竞争优势的公司。相关港股标的包括平安好医生、阿里健康。◆在上游医疗信息化行业中，我们认为随着需求与技术升级，市场份颜将向头部厂商集中。建议关注互联网医疗业务布局领先的头部企业，相关公司包括曾秋林8621)60230221卫宁健康、创业慧康、万达信息。风险提示：监管变动风险：政策落地进度低于预期：行业竞争加剧：业务发展及盈利能力提升低于预期：创新业务发展不及预期。敬请参阅最后一页特别声明国金证券INOLINK SECURITIES行业深度研究内容目录告别野蛮生长，产业演变趋势日渐清晰4互联网医疗是平衡医疗资源配置的关键措施之一4政策规范性转向，上下游快速齐推进4产业链卡位成形，可持续商业模式是破局关键..10多案例分析，拆解互联网医疗企业发展路径…12微医集团：以互联网推进医改创新，高联通多支点撬动盈利转化3平安好医生：商保融合，生态圈赋能“医疗健康+”新生态..18丁香园：始于医生服务平台，O20闭环引流用户至后端产业…24行业拐点再现，机退与挑战并存.28聚焦互联网医院，或为中短期突破口.....M..........M...............M28重构政策推进预期，互联网医疗行则将至32图表目录图表1：互联网医疗的应用领域、服务种类及不同的应用场景4图表2：我国医疗信息化发展进程..5图表3：“互联网+医疗”的产业演变趋势分析框架6图表4：互联网医疗行业政策导向周期与重点政策一览..8图表5：政策导向对我国互联网医疗产业的影响与推动.…图表6：我国互联网医疗的经营模式与发展形态.10图表7：我国互联网医疗产业链的卡位分解图表8：部分知名互联网医疗公司及其代表性主营业务一览.11图表9：微医集团、平安好医生、丁香园商业模式对比….12图表10：微医集团融资历程…图表11：微医集团的业务运行体系与三大共享模块..14图表12：微医集团的发展历程..14图表13：乌镇互联网医院主要功能模块15图表14：我国互联网医院建设情况.16图表15：微医集团旗下互联网医院数量..16图表16：微医集团旗下互联网医院分布（城市等级）16图表17：微医集团旗下互联网医院分布（地理位置）16图表18：微医集团的互联网医联体计划.17图表19：平安好医生注册用户数（万人).18敬请参阅最后一页特别声明国金证券INOLINK SECURITIES行业深度研究图表20：平安好医生M4U情况（万人）18图表21：平安好医生总咨询量（当年新增).18图表22：平安好医生总咨询量（历年累积）….18图表23：2015-2019年平安好医生营业收入（万元）.19图表24：2015-2019年平安好医生净亏损情况（万元)19图表25：平安好医生自有医疗团队数量（人)….19图表26：平安好医生外部名医数量（人).19图表27：平安好医生战略与业务发展历程….20图表28：平安好医生三大战略主线下的竞争优势与业务内容…21图表29：平安好医生的线下医疗生态圈串联21图表30：平安好医生各业务主线收入来源22图表31：在线医疗板块收入（万元）.22图表32：消费型医疗版块收入（万元)22图表33：健康商城板块收入情况（万元)…23图表34：健康管理和互动板块收入情况（万元).23图表35：平安好医生各业务板块毛利率情况23图表36：平安好医生各业务板块毛利额占比情况…23图表37：平安好医生历年费用率情况23图表38：平安好医生历年费用率与经营亏损率情况…23图表39：丁香因医疗生态.24图表40：丁香园诊所发展联盟解决方案…26图表41：丁香园战略布局关键，点一览…27图表42：互联网医院产业生态圈示意图28图表43：互联网医院内涵扩大.28图表44：互联网医院的三种基本形态.…29图表45：医院和企业主导的两种互联网医院模式差异….29图表46：互联网医院建设已提前反映政策预期，数量加速增长30图表47：《关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见》主图表48：互联网医疗医保端政策预期演变分析框架….32图表49：医保电子凭证全国推广时间点….34敬请参阅最后一页特别声明国金证券INOLINK SECURITIES行业深度研究■互联网医疗已成为推进我国医疗服务改革的重要举措之一。■“互联网+”行动计划：“互联网+”是以互联网为载体，以信息技术为手段（包括移动通讯技术、云计算、物联网、大数据等），与行业服务融合而形成的一种新型服务业态。互联网医疗是传统医疗产业与互联网、物联网等信息技术应用的紧密集合，实现个体健康全过程的覆盖，形成咨询、诊疗、康复、保健、预防等全流程的深度融合，使互联网在医疗产业全链条、全主体结合，成为一种新型业态的医疗健康服务体系。■依据应用软件的功能和受众的不同，互联网医疗的市场内容可以分为预约挂号、问诊咨询、医药服务、资讯文献、慢病管理辅助等几个大类别。特征内容应用领域医疗服务、公共卫生、药物管理、计划生育、医疗保障、综合管理、电子商务等网络健康教育、医疗健康信息查询、在线疾病风险评估和疾病诊疗咨询、网上就服务种类诊预约、网上或远程医疗服务、线上医疗支付、电子处方、在线健康监测、慢病管理、康复指，以及由云医院网络医院提供的多种形式的医疗健康相关服务等应用场景按时间诊疗前、诊疗中和诊疗后3个环节医院挂号、检测诊疗、药物购买、健康监测、支付与保险5大核心模块线上诊疗和线下诊疗政策规范性转向，上下游快速齐推进■互联网医疗行业从2014年开局至今，具有政策导向突出，产业进程推进快的特征。我们认为，当前互联网医疗行业已基本告别野蛮生长阶段，产业演变趋势日渐清晰：一方面从上游信息技术的进化与下游医疗服务业态的创新共同影响了我国互联网医疗产业的发展阶段：另一方面，从政策与产业落地历程看，历经推动期、窗口调整期后，行业进入规范化政策落地期，政策的导向也显著推动了上下游产业的进程。■)从行业演变楚势看，上游信息枝术的进化与下游医疗服务业态的创新共同形响了我国互联网医疗产业的发展阶段。上游的技术应用层面，医院信息化的发展、区域医疗信息的共享以及移动传感器技术的进步等，为医疗诊断提供了大量基础数据，互联网医疗可以利用自身的平台和技术优势，对相关医疗健康数据进行整合和研究。从医疗信息化的发展历程看，互联网医疗是医疗信息化下一个建设方向。我们认为，包括医疗行业在内的所有传统行业的医疗信息化均遵从自信息化起到互联网化再到数字化以及智能化的发展路径。敬请参阅最后一页特别声明国金证券LINK SECURITIES行业深度研究■对应到时间维度，目前我国医疗信息化正处于仍处在第一阶段（即信息化&网络化阶段)，但第二阶段（即互联网化阶段）在政策引导、产业合力下即将迎来一轮建设高峰。信息化&网络化互联网化数字化&智能化1994-20002001-20082009-至今拓荒发展集成智慧以医院管理为中心的以临床业务和电子病以互联互通、信息共以信息电脑可识别、HIS应用阶段历为重心的应用阶段享为中心的应用阶段可判断、可交互为重心的应用阶段对应信息化建设进程，是下游以医疗服务内涵为主的，围绕“互联网+医疗业态”的商业模式创新演变趋势。■借鉴腾讯研究院、动脉网在《2016年中国互联网医院白皮书》中针对不同阶段的医疗信息化对医疗服务内涵的划分，我们将互联网+医疗”的产业发展分析框架中的医疗资源的连接及整合能力划分为三个层次，即诊疗服务供应、医疗资源配置以及医药险全环节配置。■随该三层次递进推演，其所对应的医疗服务商业模式维度，也将遵从为从传统医疗至互联网医疗再到智慧医疗的演变进程。·结合产业发展分析框架，当前我国上游医疗信息化技术进程从信息化向网络化与互联网化迈进时，下游服务端在商业模式维度也逐步从传统医疗向互联网医疗延伸。信息化阶段下的传统医疗更多是以院内流程优化与效率提升为主，而网络化与互联网化阶段下的互联网医疗则强调通过互联网通信、计算机等信息化手段提供一定范围内的医疗健康服务。敬请参阅最后一页特别声明