中泰國際平安好医生(1833HK)12020年11月25日平安好医生(1833HK)首次覆盖：买入乘风破浪的互联网医疗，弄潮搏浪的行业顶流目标价：121.00港元首次覆盖给予“买入”评级，目标价121港元我们预期公司收入将在行业增长及龙头地位增强下保持高速增长，由2019年的50.7股票资料（更新至2020年11月24日）亿元人民币增至20年/21年/22年的63.0亿/81.7亿/109.5亿元，年均复合增长率约29.3%:预期短期内会因战略升级导致医生团队扩张、共建互联网医院等费用大幅增现价97.15港元加而继续亏损，亏损将由19年的7.3亿元人民币增至20年/21年的10.4亿/15.3亿总市值111,459.63百万港元元，但公司核心业务运营数据向好，战略升级有助长远发展，毛利率将随着业务结构流通股比例41.04%改善逐步提升，未来随者公司规模增加，扩张成本将得以控制，亏损有望于22年开始逐步收窄至11.3亿元。我们采用PS估值法，目标价121港元，上涨空间达24.5%，相已发行总股本1,147.29百万当于22/17倍20E21EPS,以反映公司于在线问诊领域的龙头竞争优势、高增长潜力52周价格区间50.70-135.00港元及投资稀缺性，预期利好政策将密集发布，首次覆盖给予“买入”评级。3个月日均成交额660.41百万港元中国互联网医疗行业高速发展为大势所趋主要股东中国平安(2318HKW601318中国存在优质医疗资源供需关系极不平衡，三级医院负荷较重、地域分配不均，患者看病难、等待时间长等问趣。互联网医疗有能力为医院承担部分常见病、慢性病患者CN)(38.43%)来源：彭博、中泰国际研究部诊疗需求，无地理位置限制，为解决上述问趣的重要途径，需求强烈。此前互联网医疗发展受到政策反复的限制，但当前互联网医疗发展已较早前更为完普，尤其是头部企业于新冠疫情期间经住了考验，疫情加快了线上医疗监管放宽的进程，公司受惠。股价走势图政策转为明确支持，发展有望突破瓶颈预期利好政策将加速落地，包括(1)互联网医疗范围有望从常见病、慢性病复诊和140.0家庭医生签约服务扩大至首诊，市场空间扩大：(2)将出台药品网络销售监督管理250办法，网售处方药监管不确定性即将消除，预期网售药品将在处方外流及需求向线上20D转移的推动下保持高速增长：(3)年底前各地将陆续出台政策逐步扩大医保对常见50病、慢性病“互联网+”医疗服务支付的范围，互联网医疗使用意愿将增强：(4)将探索“互联网+”医疗服务异地就医直接结算，真正发挥互联网医疗无地域限制优40.0势。公司自建/与线下医院合建互联网医院及与地区政府合建互联网医院服务平台均50是推动互联网医疗医保支付实践及打通全国互联网医疗医保支付的有效探索，有望利28/5/20127/20268/20用其平台经验及技术为打破互联网医疗医保支付地域瓶颈做贡献并巩固龙头地位。同业顶级流量平台，竞争优势显著来源：彭博、中泰国际研究部公司平台为中国覆盖率第一的互联网医疗应用，主要运营数据持续向好，变现能力加速政普，与同业比主要区别包括(1)拥有全职自有医疗团队，相较于同业大多采用兼职外部医生资源，可提供7x24小时实时在线咨询服务，可保障服务专业性及可保持较低医疗风险：(2)拥有人工智能助理辅助自有医疗团队，提升了在线医疗服务效相关报告率及降低了成本，并将随着公司在线咨询数据库的扩充持续进步：及(3)于全国107个城市提供1小时送药服务，因此可真正满足居民快速获取优质医疗资源及良好就医体验的需求，用户体验可持续提升，有助提高用户留存率及巩固龙头竞争优势。分析师股东支持优势明显，战略升级符合发展秦越，CFA新任管理层于金融及医疗科技拥有丰富经验，并于公司控股股东中国平安(2318+85223591871HK/601318CN)旗下多间公司担任重要职位，有望放大股东背景优势，获取中国平安在医保、商保、医院、政府项目实施及落地的经验及相关技术、用户等资源支持。公angela.qin@ztsc.com.hk司于今年中启动全面战略升级，涉及渠道、服务及能力，符合发展需求，效果可期。风险提示：（一）竞争加剧：（二）政策风险：（三）依赖大股东：（四）经营风险主要财务数据（百万人民币）（估值更新至2020年11月23日）余浩樑年结：12月31日19A20E21E22E收入3,3385,0656,3038.16910,947+85223591840增长率78.7%51.8%29.6%34.0%albert.yu@ztsc.com.hk毛利9121,1711,8962,6463,940增长率49.0%39.6%48.9%毛利率27.3%23.1%30.1%32.4%36.0%净利润-912-734-1,037-1,555-1,126每股基本盈利（人民币元）-0.97-0.73-1.03-1.54-1.12市销率6.910.018.013.910.4来源：公司资料、中泰国际研究部预测请阅读最后一页的重要声明页码：1/27中泰國際平安好医生(1833HK)12020年11月25日内容公司概览…业务模式在线医疗业务……消费型医疗业务5健康商城业务…5健康管理和互动业务5财务概览投资要点一：中国互联网医疗行业高速发展为大势所趋8互联网医疗为解决中国医疗痛点的重要方式…8政策上给予更多支持的时机己到新冠疫情加速互联网医疗需求释放并推动行业发展…投资要点二：政策转为明确支持，发晨有望突破瓶颈10中国互联网医疗行业已从试水探索期过渡到规范发展期…网售处方药监管不确定性即将消除，处方外流推动网售药增长……11互联网医疗纳入医保支付范围将一进步扩大，公司通过自建及合建互联网医院互联网服务平台突破瓶颈12保持市场龙头地位，主要经营数据持续向好…14少数能够提供实时在线问诊及1小时送药服务的平台，直击传统医疗患者痛点………15疫情期间知名度进一步扩大，有助用户积累…1718控股股东中国平安可为公司提供渠道、用户、业务拓展机会等多方面支持……18新任管理层有机会带来更多资源……19战略升级符合发展进程，有助进一步提升竞争力…2021预计收入将由19年的50.7亿元人民币增至22年的109.5亿元人民币，年均复合增长率约29.3%…21预计亏损将由19年的7.3亿元人民币增加至22年的11.3亿元人民币，主要由于战略扩张2123采用PS估值法，首次覆盖给予买入评级，目标价121港元…市场竞争加剧2424依赖大股东24经营风险24历史建议和目标价.25公司及行业评级定义重要声明请阅读最后一页的重要声明页码：2/27中泰國際平安好医生(1833HK)12020年11月25日图表1：公司业务模式……4图表2：在线医疗业务概览…5图表3：健康商城业务模式…5图表4：健康管理和互动业务概览……6图表6：公司各业务分部收入（百万元人民币）…图表7：公司各业务分部收入占比….7图表8：公司各业务分部毛利率比较.…7图表9：公司各业务分部毛利占比…7图表10：公司净利润（百万元人民币）.7图表11：2019年中国各级医院数量及诊疗次数：图表13：2015-2024年中国在线问诊市场（十亿元人民币）..9图表14：主要互联网医疗政策.…10图表15：网售药品相关重要政策及事件.…11图表16：2015-2024年中国医药产品销售（人民币十亿元）及院外线上占比..12图表17：2015-2024年中国在线零售药房医药产品销售额（人民币十亿元)....12图表18：互联网医疗相关的医保支付政策.…13图表19：2020年春节期间互联网医疗领域前9大厂商日均活跃人数（万人）“........14图表20：注册用户数（百万人）.14图表23：付费用户转化率（期间平均值）…15图表24：日均咨询量（千人次）..15图表25：总咨询量（百万人次）及累计咨询量（百万人次）.15图表27：自有医疗团那队人数（个人）.17图表28：在线咨询日均咨询量增速远快于自有医疗团队人数增长.17图表30：中国平安同时持有多家子公司合同的客户数（万人）及占比(%)…18图表32：新增注册用户数（百万）（按渠道划分）.19图表33：注册用户数分布（按渠道划分）…19图表34：中国平安医疗生态圈....20图表35：公司全面战略升级..20图表36：主要收入增速假设...21图表37：财务摘要（年结：12月31日：人民币百万元）.22图表37：同业估值表（更新至2020年11月23日）……请阅读最后一页的重要声明页码：3/27中泰國際平安好医生(1833HK)|2020年11月25日公司简介公司概览公司成立于2014年，于2018年5月完成从中国平安(2318HK/601318CN)分拆并独立于联交所主板上市及买卖，为中国互联网医疗健康行业的领军企业。公司主要业务包括在线医疗（前称“家庭医生服务”)、消费型医疗、健康商城及健康管理和互动。截至2020年6月底，公司累计注册用户3.46亿人，2020年6月的平均月活跃用户为6,730万人，2020年上半年日均咨询量83.1万人次，是中国覆盖率第一的互联网医疗应用。业务模式公司经营自建的一站式医疗健康平台（包括移动应用程序及WAP网站），利用自有医疗团队、人工智能辅助系统、外部合作医生及合作的第三方医疗健康服务供应商（包括医院、体检中心、药房等）资源为平台用户提供包括快速问诊、在线开药、闪电购药等在内的可覆盖就医前到就医后的一站式在线医疗及健康商城服务，并于平台提供健康资讯等健康管理和互动服务。此外，公司通过名医挂号、体检预约、提供包括销售体检套餐等在内的消费型医疗服务使得用户可享受线下医疗及健康资源。此外，公司正加速自建/供建互联网医院，已在全国布局超30家互联网医院，上线数量达14家。截至2020年6月30日，公司自有医疗团队1,836人，合作外部医生（均为三级甲等医院副主任医师及以上职称)快速增加至5,978名（外部医生主要提供非实时的在线咨询，线下名医二诊等非核心服务）：合作医院数较年初增长近400家至超3,700家，其中三级甲等医院近2,000家：合作药店数目由2019年底的9.4万家大幅增至11.1万家，覆盖中国32个省的371个城市，其中1小时送药网络覆盖107个城市。公司医疗健康服务供应商网络持续扩大，截至2020年6月30日，网络覆盖430家中医诊所、超2,000家体检中心、近1,800家牙科诊所、超160家医美机构和4.9万家诊所。图表1：公司业务模式促销活动、正常流量等共建互联网医院拓展企业战略合作平安集团销售代理输送平台第三方资酒研发团队--.-国内外医院人工智能助理消费型医疗签约合作外部医生医疗团队国内外体检中心健康信息团队牙科诊所中医诊所医美机构药店快递公可来源：公司资料，中泰国际研究部在线医疗业务在线医疗主要为通过自主研发的人工智能助理协助自有全职医疗团队于自建的医疗健康移动平台上提供包括7x24小时(24小时每日，7天每周)在线咨询、处方、转诊、挂号、第二诊疗意见及1小时送药等全流程服务，并以自有医疗团队为核心提供多元化的一站式会员服务类产品。请阅读最后一页的重要声明页码：4/27中泰國際平安好医生(1833HK)12020年11月25日在线医疗业务主要收入来自在线咨询服务、会员服务（健康守护360、私家医生等）、电子处方销售及与商险签署服务协议收取的固定费用。图表2：在线医疗业务概览服务/合作简介收费由人工智能辅助自有医生提供实时在线咨询服务，主要流程包括导诊接待、选人民币0~60元/饮择医生及医生诊断，每次咨询时间最多15分钟，用户可选择延长15分钟-电子处方销售在线医生可给病人开具电子处方笺，病人可一键购买电子处方笺上的药品，相药品费用关药品可在部分城市内1小时送达由与公司订立合钓的外部名医（三甲医院副主任或以上级别医师）提供咨询服用户每次付费人民币50-500务，付费用户可于2天内不限次数向医生咨询元，公司抽取20%作为佣金一名医工作室购买名医服务卡，之后预钓名医服务时间，可图文、语音、视频咨询按固定时间收费对于需进一步检查的情况及病例，公司提供公司医院网络内的医院及医生推荐免费及预钓服务公司将协助患有恶性肿瘤、急性心肌梗塞、严重哮喘等80种重大疾病的用户通常作为某项服务组合（如快速入住合作的有名望的医院“就医360”)的一部分(海外)二次诊疗对于想要寻求先前应诊医生以外的医生的二次诊疗意见的用户，公司协助用户作为私家医生产品的一部分编制医疗及相关记录、联系国内外诊疗专家提供二次诊疗意见及诊疗解释通过（其中包括）平安金管家的插件程序为平安寿险保单持有人提供免费家庭向平安寿险收取固定费用医生服务向平安健康险的部分投保人提供安康和安享增值服务组合，在保单有效时免费按照投保人数向平安健康险提供60次在线咨询及1年内在公司医院网络内最多3次优先预钓及优先住院每年收取固定费用服务-健康守护360（原就医360升级）平安人寿的保单持有人可以选择加入此会员计划，若发生重疾可享受线下就医199元人民币/年协助及获得额外津贴补助-企业360企业客户为其员工提供订阅计划，包括在线问诊等服务固定年费一私家医生提供无限次私家医生问诊服务、门诊挂号、体检/药券等套餐服务，其中包499-1,999元人民币/年括：成人关爱版、成人尊享版、儿童版、糖友版、至尊保长辈版来源：公司资料，中泰国际研究部消费型医疗业务消费型医疗业务主要为与家庭健康检查中心、牙科诊所、美容中心、海外体检中心等第三方保健机构合作，将第三方保健机构提供的健康检查及基因检测、医美、口腔卫生服务等服务组合以公司品牌通过自有销售团队按批发基准销售予企业（为其雇员利益）或通过自有销售团队、健康商城或中国平安的销售代理按零售基准销售予个人，并提供包括检查报告解读、线下复检等增值服务。消费型医疗业务主要收入来自向企业及个人销售体检服务等第三方标准化服务组合。健康商城业务健康商城主要为通过自营模式及平台模式在线销售包括中西药品（非处方药）、营养保健、医疗器械、母婴育儿及运动健身等多元化医疗、健康及个人护理产品。健康商城业务收入主要来自自营模式下交易收入及平台模式下的佣金收入。此外，公司还联合中国知名中医师，合作开发了降血糖、降血压系列茶饮，作为OEM代工贴牌商品在健康商城上架销售，但该部分占收入比重较小。图表3：健康商城业务模式业务模式简介存货管理产品交付售后公司向供应商采购商品，自行定价后于部分产品：公司负责公司负责公司负责平台销售部分产品：供应商负责，公司监察供应商负责与供应商合作负责公司平台促成平台卖家与消费者之间的平台卖家负责交易，向平台卖家收取4~10%的佣金平台卖家负责，公司监察平台卖家负责来源：公司资料，中套国际研究部健康管理和互动业务健康管理及健康互动业务主要为基于用户上传的健康数据及平台的行为数据，对用户进行精准画像及预测用户潜在兴趣与爱好，向用户精准推荐或展示健康计划（如塑身计划）、多种主趣的健康测评（如抑请阅读最后一页的重要声明页码：5/27