Equity -Asia Research海通國際HAITONG互联网医疗行业投资策略Internet Healthcare Investment Strategies医药组互联网组余文心Wenxin Yu,wenxin.yu@htisec..com陈昊飞Haofei Chen,,haofei..chen@htisec.com舒影岚Linda Shu,inda.yl.shu@htisec..com梁家威Billy Leung,.billy..kw.leung@htisec.com言虹霖Honglin Yan,hl.yan@htisec..com王国帆Nathan Wang,nathan,.gf.wang@htisec..com张涵Hahn Zhang,hahn.h.zhang@htisec.com郑宏达Hongda Zheng,hongda.zheng@htisec.com杨林Lin Yang,yl11036@htsec.com2020年6月26日本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通国际印度私人有限公司，海通国际日本投资有限公司和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Pleasesee appendix for English translation of the disclaimer)序言海通國際HAITONG2020年的疫情，再次激活互联网医疗行业，为其带来激增用户数。医保接入互联网的试点推出，预示这个一直在探索商业化之路的行业，迎来了新的支付方，也蕴含着新的产业变局机会。过去十年，我们与许多行业参与者一起，经历了2011年前后互联网医疗市场的萌芽、2015年的狂热、2016年-2018年的相对低谷，以及2019年之后的重新崛起，而今又迎来了前所未有的大机遇。行业历经波峰与波谷，十年间许多公司从小荷才露尖尖角到今日成为各个细分领域的独角兽，已然成为中国近5万亿医疗行业参与者中不可或缺部分，并将在未来十年助力优化医疗产业形态。政策变化迎来互联网医疗行业新变局：新增医保支付端、强化个人线上端、合作商保端，2025年市场容量预计达5970亿。2019年8月，国家医保局发布的《关于完善互联网医疗服务价格和医保支付政策的指导意见》明确了互联网医疗收费标准和医保支付标准。2020年3月，国家为加强疫情防控，将符合条件的“互联网+”医疗服务纳入医保支付范围，鼓励定点医药机构提供“不见面"购药服务。政策的变化为互联网医疗行业迎来了新的支付方，即医保端。根据我们的测算，互联网医疗支付端市场规模在2025年可达5970亿：线上医保端支付规模将从0增长至2025年的1,057亿元，并且预计将持续增长；个人自付端受益于线上渗透率的提升及个人支付线上迁移，预计将成为互联网医疗最大的支付增量，从2019年的1,087亿增长至2025年的4,262亿元；商保端补充医疗健康保障、增加线上服务，2025年预计规模651亿。2序言海通國際HAITONG本报告由海通国际及海通证券的医药分析师、互联网分析师、MT分析师共同完成，希望在本报告中回答以下问题：1互联网医疗将如何重塑行业格局，会切分谁的蛋糕？2.互联网医疗公司、医药电商公司、医疗信息化公司等分别在其中扮演什么样的角色？盈利模式做如何？3.互联网医疗会影响实体医院及线下药店的盈利吗？对制药企业有何影响？4.谁能在新医疗业态中构筑长期的护城河？5如何对格业务形态公司合理估值？在回答以上问题之前。我们需要简单阐述本报告逻辑第一部分：为解决市场蛋糕问题，我们将对互联网的存量及增量市场进行详细拆分，以明晰互联网到底带来了哪些增量市场，以及规模测慎第二部分：为探究盈利模式、解决谁付钱的问题，我们将支付方分为医保、商保、个人自付三大部分，详细阐述各类型公司的盈利模式、公司发展路径及护城河打造第三部分：以阿里健康、平安好医生、微医、卫宁健康等为例，拆解互联网医疗企业的盈利方式与估值模型第四部分：探时线下药店发展趋势和策略第五部分：投资建议及风险提示（附绿：互联网行业常用术语和估值方法）3核心分析框架海通國際HAITONG互联网医疗市场和竞争格局流量入口平台商业模式代表性公司护城河及估值展望支付端5970亿核心竞争力：政府及医听卫宁软件医疗T系统建设先发优势医院资源、系统建设能力粘性强，周期长，壁垒商保端医保端运营能力高。卫宁健康估值117乃亿651亿1057亿信创业惠康估值825亿11%18%商业模式：短期医院项属地化管理目+运营费用；长期问诊元个人端化分成、购药返利店与线上结合互联网+医疗时代4262亿地域化格局医药电商龙头，全面布局智慧71%台竞争格局：HS系统粘性医疗，规模效应强，运营能力强，医院端区域化阿里健康强。估值3,014亿元全国一盘棋核心竞争力：规模效应在线医疗服务龙头。自有医生新服务业规模效应显著问诊运营及财务费用率优团队+A辅助诊断系统为护城河医疗服务机820亿化多道变现，商保端优势明器械+保健品15%显。估值1,427亿元.医商业模式：医药电商、2691亿药品在线问诊、消费医疗、在线医疗服务及医联体建设龙头48%2090亿药品返利微医与地方政府深度合作，医保端37%平有优势。A轮估值70亿美元.推动集中度提升医药企业竞争格局：个人端龙头供给端5601亿效应显著，CR3大于80%医药电商龙头，2C零售、2B集京东健康采业务规模效应强。药4目录海通國際HAITONG1、互联网医疗市场2020互联网医疗新气象：疫情催生消费需求，政策醋医保支付端1.1、从供给端看中国互联网医疗市场，整体约5,601亿1.11、问诊市场：基层需求转移，市场规模约820亿1.12、药品市场：处方外流联动0TC,市场规模达2,090亿1.13、医疗器械保健品市场：消费需求拉动，市场规模达2,691亿1.2、从支付端看中国互联网医疗市场，整体约5,970亿121、医保端：侵病药复购、线上问诊，市场规模约1,057亿1.22、个人端：线上购药、健康消费，市场规模约4,262亿123、商保端：延伸服务，市场规模约651亿1.3、核心结论2、互联网医疗盈利路径：争夺医院平台延伸个人健康消费深化商保服务3、互联网医疗板块龙头公司盈利模式与估值4.互联网+传统医疗：医院药企和药店线上机调与桃战5、总结6、附录：互联网行业常用术语和估值方法5