国盛证券2020年07月14日天智航(688277.SH)中国骨科手术导航机器人领军企业骨科手术机人产业化先行请。天智航自主研发的骨科手术导航定位机器人是首家买入（首次）获得CFDA核发的第三类医疗器械注册证的“骨科机器人导航定位系统”，同时也是科技部《创新医疗器城产品目录(2018)》中治疗设备及器械类唯一的“国际原创”产品；目前天智航骨科手术导航定位机器人已研发至第三代“天现”并进入市行业场化推广阶段，销售规模快速增长；“天玑”已应用于北京积水潭医院、中国人民最新收盘价118.00解放军总医院等74家全国知名医疗机构。49,376.23青科机悬人带动青科手术革◆。相比传统骨科手术，骨科机器人在术中可以辅助医总股本（百万股）418.44生进行术前规划和术中引导及施术，推动骨科手术微创化、标准化、智能化，降低其中白由流通股(%)8.36手术费用的同时也减少了医生在术中所受辐射量，同时使远程骨科手术成为可能：30日日均成交量（百万股）2.58骨科手术机器人在临床使用方面，脊柱、髋关节、膝关节等手术已有丰富术式，同时手术量也有快速提升，以“天玑”为例，其可完成脊柱、骨盆、四肢骨折等多种手术，适用于创伤和脊柱微创术式，已覆盖骨科5%以上的手术适应症。对于目前全球庞大的骨科手术量，以及中国仍在快速增长的骨科器械市场，骨科机器人手术一天智航沪深300替代空间巨大。41%34%天會航先发优势明显，全球范国内部分创新型企业已开发出商业化使用的骨科手术27%机器人，鉴于骨科机器人对于骨科手术的颜覆性苹新，跨国骨科巨头纷纷通过收购的方式获得骨科机器人技术及产品，如史赛克收购MAK0(2013年，16.5亿关元)、219%美敦力收购Mazor(2018年，16.4亿美元)、捷迈邦美收购MEDTECH(2016年，14%132亿关元)等，搭配自产骨科耗材，不断开拓骨科新术式和新产品。天智航作为7%国内首家商业化骨科机器人企业，产品已形成梯队，并与国内临床骨科学术团队形0%成紧密合作关系，天智航作为“国家机器人标准化总体组”成员单位，参与编制了2020-07骨科机器人手术临床指南和诊疗规范，并参与制定相关国家标准。加强研发十全球化拓辰，打造香科机暴人妆角善企业。天智航始终坚持大比例研发投入，未来包括“天玑”2.0、关节机器人等新一代创新型产品将逐步补充公司骨科机器人产品管线：与强生展开合作，共同推动骨科工其和耗材与“天现”骨科机器执业证书编号：S0680519010001人进行协同使用的商业化研究和临床研究，同时推进“天现”的CE和FDA注册拓展全球市场，打造全球领先的骨科机器人企业。叠利预测与估值：我们预计公司20-22年营业收入为3.02、3.95、5.17亿元，同比执业证书编号：S0680519100002增长31.4%、31.1%、30.8%，对应PS为164x、125x.96x,天智航作为国内首家邮箱：dengyunlong@gzq.com商业化骨科机器人生产企业，骨科机器人手术替代空间广阔，伴随骨科机器人临床渗透率的提升和产品先发优势的不断体现，未来成长空间较大，首次覆盖，给予“买入”评级。风险示：骨科机器人销售不及预期：市场竞争加剧风险：新产品开发不及预期：测算可能与实际存在误差。2018A2019A2020E2021E2022E营业收入（百万元）127230302395517增长率yoy(%)72.981.231.431.130.8归母净利润（百万元）-1-31443-104.03516.7105.2-93.0-1068.1-0.07-0.15-0.010.10净资产收益率(%)-0.7-13.3-0.98.4-48635.4-1344.8-655.4-9327.2963.475.671.179.880.574.3国盛证券2020年07月14日2018A2019A2020E2021E2022E2018A2019A2020E2021E2022E548528523564702127230302395517现金28215390119155营业成本3035405781103165营业税金及附加24其他应收款781420营业费用86115991035132021管理费用127978存货286365研发费用100132172其他流动资产181276276276276财务费用09161151862082753392400000206080其他收益50240021204983公允价值变动收益0000无形资产23250其他非流动资产92143176资产处置收益0000663714ふ8391041-398946255409营业外收入000005197250032应付票据及应付账款12258-43-88660837146135所得税49-181128212121214-345长期借款0000少数股东损益3104822121-31-641021173276430EBITDA-10-32-811090少数股东权益1014480.00-0.07-0.150.010.10188418418418资本公积401264264264264-3969-139-144-962018A2019A2020E2021E2022E归属母公司股东权益5515855645596026637147318391041营业收入(%)72.981.231.431.130.8营业利润(%)164.0-387.8-119.894.81469.6归属母公司净利润(%)-104.03516.7105.293.0-1068.1毛利率(%)76.184.986.785.684.4净利率(%)0.7-13.5-21.18.42018A2019A2020E2021E2022EROE (%0.7-5.7-13.30.98.421-12173-13ROIC (%1.4-6.3-12.30.66.4净利润-7048591415.416.422.332.941.3财务费用039165.32.018.7000流动比率5.8551.7326355-1003.55.03.1.91.5其他经营现金流20000-218-14731-82-88总资产周转率0.20.30.4050.6资本支出2720247443.95.14.14.54.4长期投资-196-13520-20-203.4444.44.44.4其他投资现金流-386-26254-649-2389-160.00-0.07-0.150.010.1000000每股经营现金流（最新掉薄）0.030.05-0.290.17-0.03000001.321.401.251.241.34普通股增加3018800资本公积增加365-13800P/E48635.4-1344.8-655.49327.2963.4其他筹资现金流-386-53-16P/B75.671.179.880.574.3-196-129-17-116EV/EBITDA3955.4-1282.6-512.14352.2461.5国盛证券2020年07月14日内容目录一、天智航：中国骨科手术导航机器人领军企业…51.1天智航：骨科手术机器人产业化先行者.51.2研发型企业：管理层技术出身，注重研发投入和产业布局613员工激励到位…81.4骨科手术机器人带动天智航业绩快速增长9二、骨科机器人带动骨科手术苹命112.1全球手术机器人行业处于快速增长期.…22骨科市场快速增长，机器人手术替代空间广阁…2.3骨科巨头纷纷布局手术机器人，市场迎来快速发展期.…19三、天智航：骨科机器人业务进入爆发期…23233.2国内骨科机器人市场迎来快速发展期…303.3加强研发+全球化拓展，打造骨科机器人独角兽企业…33四、盈利预测与估值…354.1关键假设…354.2盈利预测与估值.五、风险提示…37图表目录图表1：天智航发展历程5568图表6：天智航员工中研发人员占比首位…图表了天智航广泛布局骨科机器人上下游…8困表8董监高及核心管理人员间接持股情况99图表10：天智龙2015-2019营业收入及增速.图表11：天智航2015-2019归母净利润及增速.…图表13.2019年天智航各项收入占比.…11图表16：天智航2016-2019年主营业务毛利润及毛利率11图表17天智航2016-2019年各项数用率.11图表18：全球代表性手术机器人…12图表20全球手术机器人市场规模及预测.1313图表23达芬奇手术机器人操作…图表24达芬奇手术机器人全球保有量…国盛证券2020年07月14日图表25达芬奇机器人全球手术量.…14图表26：达芬奇手术机器人发展历程图表28：骨科机器人组成部件…15图表292014-2024年全球骨科拉入医疗器械行业市场规模.…图表30：全球主要国家（地区）骨科拉入医疗器械市场规模占比图表31：2018年全球骨科医疗器械细分市场分布.…16图表32中国骨科医疗器械市场规模.17图表33：中国骨科拉入医疗器械市场主要类别市场份颜17困表4中国创伤类拉入医疗器械整体市场规模.…1718图表6中国关节类拉入医疗器械整体市场规模.18图表38"天现"骨科手术导航机器人可承担的骨科术式19图表39：国内外部分骨科机器人公司…图表0全球商业化骨科机器人产品.2122图表42：日本首家MAKO机器人客户神户KasI医院执行节置换术.22图表3Maz0r骨科手术机器人拉入量及手术量…22图表5：Maz0 r Robotics营业收入及净刊润情况.…23图表6：骨科器械巨头纷纷布局骨科手术机器人业务…23图表恐国内已获批骨科手术机器人技术指标对比图表织天现骨科手术机器人…25图表50"天现"骨科手术机器人工作原理.26.26图表53："天现"在骨科手术术中所起作用…图表54：针对骨盆骨折修复手术的传统术式与机器人术式的比较图表55两种术式例均住院总数用与住院天数分析…29图表9：传统术式下的骨科医生成长曲线…图表60："天现"完成全球首例骨科机器人多中心5G手术30图表61：X射线透视下脊柱微创手术不同术式的年手术限值.图表62：国家骨科手术机器人应用中心信息管理系统…3132图表65天智航各省份手术开展例数及占比…32图表66天智拔骨科机器人开展手术情况（医院及设备数量）…3333.34⑤国盛证券2020年07月14日37一、天智航：中国骨科手术导航机器人领军企业1.1天智航：骨科手术机器人产业化先行者天智就专注于骨科手术机器人的研发、生产和临床应用：天智航自主研发的骨科手术导航定位机器人是首家获得CFDA核发的第三类医疗器械注册证的“骨科机器人导航定位系统”，是全球第五家取得医疗器械机器人注册许可症的企业，目前，公司的骨科手术导航定位机器人已研发至第三代(“天玑”)并进入市场化推广阶段，销售规模快速增长；“天玑”已应用于北京积水潭医院、中国人民解放军总医院等74家全国知名医疗机构，累计开展临床应用超过5000例；天智航下一代骨科手术导航机器人产品“天玑2.0”已处于注册审评阶段，在研项目还包括关节置换机器人，沉浸式体验人机交互等前沿技术，时间事件2002年科技部项目支持下启动骨科手术导航机器人研发试脸；天智航借助骨科双平面定位技术推进机器人产业化2004年天智航首例骨科机器人辅助手术；科技部863计划项目滚动支持2005年北京天智航技术有限公司成立，致力于骨科手术机器人技术产业化2006年首例骨科机器人远程手术（北京一延安）2010年完成股份制改造；第一代骨科机器人导航定位系统获首个国产医疗机器CFDA注册许可证2011年获国家十二五科技支撑计划项目支持2012年第二代骨科机器人导航定位系统获得医疗器械产品注册许可证2015年世界首例机器人辅助胸腰段脊柱微创手术及复杂上颈椎畸形手术2016年第三代“天玑⑧”骨科手术机器人获CFDA医疗器械注册许可证；承担“十三五”国家科技支撑计划项目2017年工信部卫健委批复创建骨科手术机器人应用中心2019年天智航与强生医疗签署商业及研发合作天智航自成立之初发展至今可以分为三个阶段：天智航设立之初天智航专注于技术研发，提高产品临床使用价值，形成能够产业化的升级产品；2012-2014年，公司处于骨科手术导航定位机器人产业化探索阶段，第二代产品GD-2000和GD-S相继完成CFDA认证并上市销售，在产品市场拓展方面逐步积累经验；2016年至今，第三代成熟产品“天玑@”骨科手术导航定位机器人完成注册，上市销售并快速放量，2016-产业化起步阶段确定以发展骨科手术机器人销2010-2016售为核心的业务模式，加快全国销售布局产业化探索阶段机器人产品研发升籤和市场拓展2000-2010产品研发阶段重心在于技术研发升级和为客户提供配套工程服务P.5