浙商证券股份有限公司ZHESHANG SECURITIES CO.LTD微创机器人(2252.HK)报告日期：2022年3月20日全球唯一全科手术机器人厂商微创机器人首次覆盖深度报告孙建执业证书编号：S1230520080006:02180105933业☒：suniian@stocke.com.cn评级增持公上次评级首次评级报告导读当前价格￥29.10究微创机器人为全球唯一全科手术机器人厂商，覆盖腔镜、骨科、泛血管、经自然腔道及经皮穿刺手术五个板块，2022年1月，公司腔镜手术机器单季度业绩元/股医人获批，关节置换机器人2022年也有望获批，2023年有望放量带动公2Q/2011投资要点械口全球唯一全科手术机器人厂商4Q/2020业微创手术机器人是微创医疗旗下研发、生产、销售手术机器人的公司，是全球唯一一家覆盖快速增长五大主要手术专科（即腔镜、骨科、泛血管、经自然腔微创机器人上证综合指数道及经皮穿刺手术)手术机器人产品组合的公司。2022年1月，公司图迈腔镜手术机器人获批；我们预计鸿鹄骨科手术机器人也有望2022年获批，408%口腔镜手术机器人，2026年有望实现26亿收入我国腔镜手术机要人数量CAGR48.8%,带动公司2026年或有26亿元收入.Frost&sullivan预期2026年机器人辅助腔镜手术681098例，2020-2026年渗透率由0.5%增长至3.0%，手术机器人数量由189台增加至2050台，CAGR48.8%公司2022年1月图迈一代上市，应用于泌尿外科，覆盖更多科室的图迈二代也已在注册，我们预计2022年末或2023年初上市，2023年或为公司腔镜手术机公司简介器人放量初年，作为国产唯一获批的四臂腔镜机器人，直接对标达芬奇，在政策国产鼓励、腔镜手术机器人数量快速增长背景下，参考达芬奇的国内放量节奏，我们假设公司年装机量稳定增长，2026年公司市占率做到18%，腹腔机器人板块或有26亿元收入体量。相关报告口骨科手术机器人，2026年或有5.7亿收入1《新股系列专题之微创手术机器人》2021.10.26我国关节置换手术机器人数量CAGR189.5%,带动公司2026年或有5.7亿元2《微创医疗深度：尽微致远，拐点将收入，Frost&sullivan预测2026年机器人辅助关节置换术79964例，渗透率由至》2022.02.202020年的0.03%增长至2026年的3.05%，关节置换机器人数量也由17台增长3《微创医疗点评：新旧动能切换开启》至788台，CAGR189.5%,我们预计鸿鹄关节置换手术机器人2022年上市，20232022.03.07年有望放量，关节置换机器人目前获批厂商仅有Mako、和华瑞博，在注册厂商有元化智能科技、键嘉等，海外厂商在国内推广较弱，主要是国内厂商在竞争市场，假设几家国产公司到2026年均分国内市场，公司关节置换机器人与其关节植入产品在渠道上存在协同效应，商业化能力要更强，我们给出2026年公孙建司系统市占率25%，骨科机器人板块或有5.7亿元收入体量，口其他手术机器人，2026年后放量可期平期布局，长远放量。公司自主研发产品经支气管手术机器人和TAVR手术机券器人均已完成设计开发，参考图迈从设计到获批的时间节点，我们认为经支气管手术机器人与TAVR手术机器人有望在2025年左右获批，截至2021年末，究报然腔道手术机器人和泛血管手术机器人装机量有望分别达113台、595台，公司作为国内早期布局该板块的公司，获批后产品放量可期。http://research.stocke.com.cn1/19请务必阅读正文之后的免责条款部分浙商证券微创机量人(2252.H0深度报告口盈利能力分析毛利率将维持相对校高水平。我们认为，至2030年，由于机器人用量依然较低，不大存在集采可能性，但随着进入厂家的增加，降价将为必然趋势，尤其是耗材的价位，不过随着公司产品放量成本会逐渐下降，仍存在较大毛利空间，2022.2030年公司毛利率区间或为62.5%-76.4%，三大费用率稳定下降，公司成熟后或将保持在稳定水平。1)研发费用率持续降低，成熟后或将稳定在15%，20212023年，公司新品研发投入持续，研发费用率高；2023年2030年，公司各大产品依次商业化，并且有更新迭代趋势，研发费用稳定增加，费用率稳定下降，最终或将雏持在15%的水平。(2)销售费用提升，成热后销售费用率或将稳定在25%，2021-2025年，公司五大科室的机器人或将陆续商业化，销售费用持续提升，但随着收入的增长，费用率有下降趋势，2026年后，现存5大板块机器人均完成商业化，销售货用率进入25%的相对稳定阶段，(3)管理费用稳定提升，费用率持续下降，我们认为2022年或有股权激励政策，管理费用提升明显，2022年后，随着新管线和新产品的商业化需求，管理费用将稳定提升，管理费用率持续下降。基于上述假设，我们得出20212030年公司归母净利润分别为-4.85、-9.27、9.33、-6.35、-2.19、0.95、4.40、9.32、12.42、17.14亿元，口盈利预测及估值基于以上假设，我们预计，公司2021-2023年营业总收入分别0.050.66/5.16亿元，同比增长6300%、1275%、682%；归母净利润分别为-4.85/-9.279.33亿元，对应EPS为-0.51/-0.97队0.97元。利用DCF模型，计算出公司企业价值约397亿人民币，按照港币/人民币0.81计算，约合490亿港币，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：产品获批及商业化不及预期的风险；手术机器人行业竞争加剧的风险；产品更新迭代不力的风险：政策开放不力或者降价过大的风险2020A2021E2022E2023E主营收入05665166300%1275%682%净利润-209-485-933199%132%91%1%每股收益（元）-0.51-0.97-0.97P/Ehttp://research.stocke.com.cn2/19请务必阅读正文之后的免责条款部分浙商证券微创机最人(2252.H0深度报告正文目录1.微创机器人：唯一全科手术机器人厂商.…2.腔镜手术机器人：2026年有望实现26亿收入.62.1.腔镜手术机器人数量CAGR48.8%,需求快速增长72.2.国内唯一四臂机器人获批厂商，放量可期…2.3.持久性盈利模式，2026年有望实现26亿收入…3.骨科手术机器人：2026年或有5.7亿收入…113.1.关节置换机器人CAGR189.5%.…3.2.关节植入物与机器人渠道协同，利于推广3.3.国内海外同步推广，2026年或有5.7亿收入…4.其他手术机器人：2026年后放量可期…5.盈利预测与估值.….155.1.营收拆分及关键假设……5.2.盈利能力分析及假设.…5.3.DCF估值假设与结果175.4.投资建议…6.风险提示…图表目录图1：微创机器人公司发展历程.…5图2：2019-2021H1公司收益总额…图3：2019-2021Hl公司研发支出.…图4：2021H1公司专利数目及细分…图5：2020年全球机器人市场规模细分及占比…图6：2020年中国与美国手术机器人装机数量…6图7：2020年中国与美国手术机器人市场渗透率.7图9：2015-2026E中国机器人辅助腔镜手术例数及渗透率图10：2015-2026E中国腔镜手术机器人装机量及增长率.图11：2015-2026E中国腔镜手术机器人市场规模及拆分…8图12：手术机器人产业链情况…9图13：直觉外科收入模式9图15：2015-2026E中国机器人辅助关节置换术例数及渗透率……12图16：2015-2026E中国关节置换手术机器人装机量12图17：2015-2026E中国关节置换手术机器人市场规模及拆分……12图18：2007-2021年史赛克、捷迈邦美骨科修复产品同比增长率(%)….13http://research.stocke.com.cn319请务必阅读正文之后的免责条款部分浙商证券微创机最人(2252.H0深度报告图19：2015-2026E中国经自然腔道手术机器人装机量.………图20：2015-2026E中国泛血管手术机器人装机量.…15表1：2022.1微创机器人核心产品及研发进程.…5表2：中国腔镜手术机器人竞争格局…8表3：达芬奇与传统腔镜术中/术后情况对比表4：达芬奇与传统腔镜货用情况对比.………表5：微创图迈腔镜机器人板块量价假设…表6：中国关节置换手术机器人竞争格局…表：微创关节置换机器人板块量价假设……表8：2021-2030E微创机器人收入拆分.…..16表9：微创机器人三大费用关键假设………表附录：三大报表预测值…http://research.stocke.com.cn419请务必阅读正文之后的免责条款部分浙商证券微创机最人(2252.H0深度报告1.微创机器人：唯一全科手术机器人厂商全球唯一盖全科手术机器人产品的公司。微创手术机器人是微创医疗旗下研发、生产、销售手术机器人的公司，是全球唯一一家覆盖快速增长五大手术专科（即腔镜，骨科、泛血管、经自然腔道及经皮穿刺手术)手术机器人产品组合的公司。公司三大旗舰产品为图迈®腔镜手术机器人、蜻蜓眼®三雏电子腹腔内窥镜及鸿鹄®骨科手术机器人，2021年6月，蜻蜓眼获批；2022年1月，图迈腔镜手术机器人获批；鸿鹄骨科手术机器人也有望在2022年获批。表1：2022.1微创机器人核心产品及研发进程产品iSR'obotTMona Lisa("Mona Lisa")资料来源：微创机器人招股书，MPA官网，浙商证券研究所背靠微创医疔，依托海外合作，有望快速商业化。2014年，公司作为微创医疗的解化项目开始研发，随着产品的完善与海外合作的推进，公司产品线逐渐完善，已成为全球唯一覆盖五大科室手术机器人的厂家。且公司图迈腔镜手术机器人2022年1月末已获批，2022年公司关节置换机器人有望获批。我们认为，借助微创医疗2000+医院覆盖的渠道优势以及手术机器人需求的提升，公司手术机器人有望快速商业化。图1：微创机器人公司发晨历程开的研发20152017的设计2019血管机器人2021NMPA认证0000002014公司成立20182020NMPA认证资料来源：微创机器人招股书，浙商证券研究所研发持续投入，收入端有望快速增长。2019-2021.6.30，公司产品均未实现商业化，年内/期内净亏损分别0.69亿元、2.09亿元和2.43亿元，主要支出为研发支出，2019-2021.6.30,年内/期内研发支出分别为0.62亿元、1.35亿元和1.60亿元，占比60%以上。我们认为，随着公司图迈与鸿鹄两款在临床应用最广的腹腔与骨科手术机器人获批，公司将成为国内唯一的四臂腔镜手术机器人兼有关节置换手术机器人厂家，图迈和鸿鹄机器人有望快速放量。http://research.stocke.com.cn519请务必阅读正文之后的免责条款部分