中信建投证券CHINA SECURITIESCHINA SECURITIES RESEARCH证券研究报告·上市公司简评参与收购百胜医疗，强化医学万东医疗(600055)影像设备龙头地位事件首次评级增持公司拟参与收购百胜医疗hejuying@csc.com.cn公司2017年12月8日公告，拟出资2.8亿元，与鱼跃科技、010-86451162天亿集团、云锋麒晖等共同作为有限合伙人，自贸区基金管理公执业证书编号：S1440517050001司作为普通合伙人，投资设立上海陆自企业管理咨询中心（有限合伙)，公司出资占比为18%。合伙企业与百胜医疗集团发布日期：2017年12月11日(EsaoteS.p.A)各股东分别签署《股权购买协议》，拟以2.48亿欧元收购百胜医疗集团除库存股以外的全部股权。当前股价：15.30元目标价格6个月：16.90元主要数据简评股票价格绝对相对市场表现(%)百胜医疗为国际知名的高端医疗设备企业1个月3个月12个月百胜医疗的核心产品为超声和核藏共振设备。百胜医疗集团.2B.82-2.42/0.1816.08/13.98总部位于意大利，是国际知名的高端医疗设备跨国企业，核心产12月最高/最低价（元）19.32/10.9品包括超声医学成像解决方案和专用核磁共振成像系统。在超声总股本（万股）54081.62影像领域，百胜医疗掌握了全产业链的核心技术，具有自主研制流通A股（万股）48484.80核心部件的能力，位列全球前十大超声设备供应商第六名，市场总市值（亿元）82.74份额约为7%，其中在意大利和西班牙的市场占有率名列第一：流通市值（亿元）74.18在专科MR细分市场方面，百盛医疗是全球绝对领导者，占据近3月日均成交量（万）927.7230%的市场份额。百胜医疗于1997年开始进入中国。主要股东江苏鱼跃科技发展有限公司24.68%预测和比率股价表现2016A2017F2018F2019F营业收入（百万）813.40962.521158.831417.8834营业收入增长率-0.59%18.33%20.40%22.35%14净利润（百万）71.54105.25139.89176234净利润增长率77.54%47.11%32.91%25.98%ROE9.50%12.99%16.61%19.77%EPS(元)0.130.190.260.33P/E115.6678.6259.1546.95P/B11.4911.1210.6210.15EV/EBITDA71.8361.7748.7939.26相关研究报告请参阅最后一页的重要声明中信建投证券CHINA SECURITIES万东医疗上市公司简评报告表1：百胜医疗业务介绍主营业务介绍业务排名广泛应用于临床诊疗：腹腔、骨骼、血管、心脏病、产科妇科。近年来还研发出用于骨科矫形、风湿病、麻醉和急全球六大超声造商之一，市场数等特殊领域的专用诊断设备。份额为%左右。在肌肉骨骼专用磁共振领域拥有30多年的创新经验积累，设计出了经济高滋的系统，提供卓越的影像品质、灵在专科MR细分市场方面占据活性、易用性以及患者舒适度。30%的市场份额。开发可推进医院部门管理和临床工作流程优化的数字解决方案，研发了微创手术技术等。业务占比相对较小资料来源公可网站，中信建投证券研究发展部百胜医疗近年来营业收入稳定，截至2016年12月31日，百胜医疗资产总额4.744亿欧元，负债总额为2.765亿欧元，2016年度营业总收入为2.7亿欧元，营业利润1590万欧元，净利润520万欧元。公司近年来营收较为稳定，增速变化不大。图1：百胜医疗近年来营业收入及增速35010.00%3005.00%2500.009%2005.00%1501000%501500%2000%201120122013201420152016百胜医疗将成为万东医疗的兄弟企业，与收购方具备较强的协同性百盛医疗将成为万东医疗的兄弟企业。目前万东医疗已联合鱼跃科技、天亿实业和云锋基金等投资团，完成对意大利顶级医疗设备厂商百胜医疗集团的收购谈判。其中万东医疗和鱼跃医疗的实际控制人为公司董事长吴光明先生，天亿实业实际控制人为美年健康的董事长俞榕先生，俞榕先生曾于2017年4月以16.57亿元收购万东医疗22%的股权，目前为公司第二大股东。此次收购后，百胜医疗将成为万东医疗的兄弟企业。百胜医疗与新股东所控制企业具备较强的销售渠道协同性。由于万东医疗和鱼跃医疗均有覆盖全国的医疗设备销售网络，百胜医疗主营医疗设备的生产销售，与两家企业在医院销售渠道上具有较强的互补性和协同性。此外，美年健康是我国最大的连锁体检机构，目前门店数量超过300家，预计明年底将达500家，巨大的医疗设备采购需求为百胜医疗销售额增长带来新的契机。请参阅最后一页的重要声明中信建投证券CHINA SECURITIES万东医疗上市公司简评报告表1：合伙企业的规模及各投资方出资比例合伙人名称类型普通合伙人上海自贸区股权投资基金管理有限公司1.000.0006%现金基金管理人北京万东医疗科技股份有限公司有限合伙人28,009.8017.9999y%现金江苏鱼跃科技发展有限公司有限合伙人26,6093117.0999%现金上海天亿实业控股集团有限公司有限合伙人24,897.6015.9999%现金上海云锋麒晖投资中心（有限合伙）有限合伙人47,7722730.6998%现金上海自贸试验区三期股权投资基金合伙有限合伙人19,606.8612.5999%现金企业（有限合伙）上海康达医疗器械集团股份有限公司有限合伙人3,112202.0000%现金宁波信达华建投资有限公司有限合伙人5,601.963.6000%现金合计155,611.00100.0000%现金百胜医疗海外营销网络广泛，有助于公司的国际化发展。目前公司海外业务收入占比较低，约为总营业收入的5%左右。百胜医疗在国际市场积累了丰富的渠道和资源，在美国、中国、德国、荷兰、法国、西班牙、阿根廷、印度和巴西等国家均有分公司，营销网络遍及全球六十多个国家。并购后有望助力万东产品打开海外市场，增加新的利润增长点。百胜医疗超声设备市场份额国际领先，此次收购有助于为万东医疗拓展超声产品线我国医用超声诊断设备市场空间广阔，市场空间约为70亿元。根据IHS统计，2014年全球医用声诊断设备市场规模已达62亿美元左右，中国超声诊断设备市场达69亿元，预计2019年中国医用超声诊断设备市场规模将达91亿元。随者老龄化需求释放、政策红利持续推进，预计中国超声设备市场还将快速增长。目前我国的超声市场主要为通用、飞利浦和西门子等外企占据，国内企业市场份额较小。近年来迈瑞医疗、开立医疗等企业研发技术升级快速，不断推出中高端产品，三级医院进口替代趋势明显。图2：全球超声行业市场规模图3：我国超声行业市场规模700201320142015正201G正201920142015正2017E2018Ea019请参阅最后一页的重要声明中信建投证券CHINA SECURITIES万东医疗上市公司简评报告此次收购将丰言万东医疗的医疗设备产品线。万东医疗目前的主营产品为大型医疗设备，主要包括D、核磁共振、CT、血管造影机等产品，缺乏超声产品的研发和生产布局。万东医疗子公司湖南万东医疗装备有限公司主营医疗仪器设备销售及维修，是韩国三星超声在湖南地区的总代理及特约经销商，具有多年的营销管理经验。超声诊断设备收入占百胜公司全部业务收入的60%以上，百胜医疗的超声诊断设备广泛应用于腹腔、骨骼、血管、心脏病、产科、妇科等临床诊断领域，近年来还研发出用于骨科矫形、风湿病、麻醉和急数等特殊领域的专用超声诊断设备。百胜的超声设备市场份额全球前十，国内市场也有5%左右的份额，收购将使得万东医疗加速国内和全球超声行业布局，提高综合竞争力。此次收购一方面有助于丰富公司的超声产品线，另一方有助于强化公司的医学影像设备销售渠道。田4：全球前十大超声企业■2014年■2015年Ite资料来源公司公告，中信建投证券研究发展部资料来源：中国医疗设备行业数据发布大会，中信建投证券研究发展部百胜医疗核磁共振技术先进，有利于公司核磁共振产品的技术提升我国核磁共振市场近百亿元，与国外技术差距较大。据Technavio Research预测，2015年全球核磁共振市场规模为约为50亿美元。我们预计，2016年我国核磁共振销售额近100亿元。我国核磁市场近年来发展迅速，据统计仅2015年全国新增装机量达到2185台，累计装机量达到15299台。目前大部分国内医院采用仍是通用电气、西门子、飞利浦等进口品牌产品，国产品牌接受度较低，进口替代空间大。百胜医疗是专科核藏共振领域的领导者。百胜医疗是肌肉骨骼专用核磁共振领域的领导者，率先开发了专门用于膝关节、肩部和四肢成像的核磁共振系统，最近又研发了世界领先的承重MRI系统G-scan Brio,专门用于MSK和脊椎成像检查。目前全球各医疗机构已经安装了2,900多台百胜的MRI系统，其中包括大型医院、私人诊所、骨科/运动医学中心、风湿病诊所、足科门诊和创伤科室，细分领域市场占有率约为30%。目前万东医疗拥有永磁和超导核磁共振的产品布局，但是产品技术与国际品牌具有一定的差距，客户结构中二级及以下医院为主。此次收购有利于公司核磁共振技术的提升，丰富公司核磁共振产品线。百胜医疗在肌肉骨骼专用磁共振领域拥有30多年的创新经验积累，设计出了经济高效的系统，此次收购有希望为公司核磁共振产品的提供相关技术和研发经验支持。此外，此次收购有望为公司增加高端和专科核磁共振产品，丰富公司的核磁共振产品线。请参阅最后一页的重要声明中信建投证券CHINA SECURITIES万东医疗上市公司简评报告田6：我国核磁共振行业装机量20000291016%6004000200038%20112012201320142015资料来源：中国医疗设备行业数据发布大会，中信建投证券研究公司是医学像设备龙头企业，医学影像人工智能发展值得期待分级诊疗和进口替代行业背景下，公司作为医学影像设备龙头企业将持续受益。1)公司是我国医学影像设备龙头企业。目前公司DR和MR产品国内技术领先，市占率分别为第一和第三，2016年分别实现了1000余台和80台的销量。在首批优秀国产医疗设备产品遂选中，万东医疗四大DR系列产品入选，系DR项目获优数量最多、类型最全的厂商。在第二批优秀国产企业医疗器械谜选中，公司永磁和超导全部5个型号的产品均以高分入选，是MR项目中获优数量最多，综合排名最高的厂商。2)行业政策利好国产企业。近年来国家积极推动分级诊疗和国产替代政策，二级及以下医院对优秀国产医疗设备的需求逐渐增多。例如今年公司收获的贵州集采400台DR大单，将贡献约1亿元的收入。我们预计未来随者分级诊疗、政府集采等需求的带下，公司主营业务产品有望维持较快增长。产品线布局逐步完普，梯队化产品布局提供长期增长动力。目前公司的医学影像设备主要包括DR、核磁共振、血管造影机和CT等，此次并购后将增加超声产品线，完善的医学影像产品线布局。D产品为公司的起家产品，去年销量接近1100台，加上近期集采订单，预计今年销量可达1700余台，未来几年仍为主要增长动力：公司核磁产品稳定增长，其中1.5T超导核磁共振技术先进，可满足医院常规检查需要，预计今年已销售20余台：公司研发的16排CT于去年上市，明后年也将贡献业绩增量：在研产品线中，预计移动C和移动D将于明年获批上市。万里云平台发展迅速，人工智能阅片技术值得期特。公司基于万里云平台，在省会城市设立线上中心，签约有经验的医生，通过与基层医院和民营医院联网实现远程影像诊断，并积极开发人工智能阅片技术。目前万里云业务进展顺利，合作医院数量已超过2000家，每天的远程阅片量已超过5000人。基于万里云的流量入口和影像数据资源，公司与阿里等公司合作的人工智能阅片技术发展迅速，采用深度学习、神经网络算法等技术实现电脑阅片，可大幅提高阅片速度，进而提高远程诊断效率。目前公司与阿里联合发布了“Doctor You”CT肺结节智能检测引擎，其肺结节识别准确度达到90%以上，阅片速度最快可达到人工阅片的56倍。预计随者算法技术的升级和病例训练的增加，公司的AI阅片平台诊断率和速度将会进一步提高，未来有望进一步实现乳腺超声、心电图、X光等智能检测引擎的拓展。请参阅最后一页的重要声明