公司研究医疗保健医疗设备与服务证券研究报告国元证券GUOYUAN SECURITIES万东医疗(600055)公司跟踪报告2019年02月26日顺政策春风而上，展医学影像之翼买시维持—万东医疗深度报告当前价/目标价：11.86元/15.96元目标期限：6个月●基展移像需求缺口大，公司产品有望变益于政策春风医学影像是医疗器械中最大的细分子行业，目前国内面临影像设备覆盖率基本数据不足，地区间配置差异大的问题。近年来，相关政府机构致力于推动基层52周最高/最低价（元）：15.87/6.19医疗机构诊疗能力提升，医学影像设备是其中重要的一环。公司在基础医A股流通股（百万股）：540.82学影像设备中处于龙头地位，产品线涵盖各类医学影像设备，DR、永磁A股总股本（百万股）：540.82MRI和数字胃肠机市占率领先，1.5TMRI依托广泛的销售渠道实现产品的流通市值（百万元）：6159.90快速放量增长。未来在政策扶持基层医疗和国产设备的影响下，公司有望总市值（百万元）：6159.90受益。过去一年股价走势子公司万里云主要从事第三方影像中心和线上远程阅片等新兴业态服务，通过三年多的发展，公司业务模式逐渐成熟，营业收入不断增长，同时利润亏损逐步收窄，2019年有望实现盈亏平衡，助力公司进一步发展。同时公司设立苏州万东百胜子公司，将与百胜进行深入合作，推出中低端超声542/265/288/2711/262/25产品，涉足超声领域，实现医学影像全覆盖。万东医疗沪深3002018年12月27日，公司召开董事会并对公司管理层进行重新选举，推举相关研究报告谢宇峰先生担任公司董事长，燕霞女士担任公司总裁。谢字峰先生在公司《风动好扬帆，医疗影像进口替代之路》201810-15中长期从事研发相关工作，基础扎实，经验丰富。燕霞女士拥有外资医学影像公司十多年的研发、市场开拓和销售经验，未来将在公司销售体系和报告作者产品梯队上发挥所长，通过改进销售激励计划，调整考核指标，加强培训分析师等方式全方面提升公司销售能力，从而激发公司增长动力。执业证书编号S0020515090001电话51097188-1815公司是国内医学影像设备行业龙头企业，具备全影像设备产品线，深耕基邮箱层医疗机构市场，有望享受政策红利。预计公司18-20年营业收入分别为刘悲敏9.7112.08/14.56亿元，同比增长10%/25%/21%，归母净利润为1.51/2.电话021-5109718805/2.57亿元，同比增长38%136%125%，当前股价对应PE为43/31/25倍，邮箱liuhuimin@gyzq.com.cn给予2019年行业平均42倍估值，对应目标价15.96元，给予“买入”评●风险提示产品竞争加刷、面临进一步降价风险；大型设备政府采购具有一定周期性、公司新品研发进度不及预期附表：盈利预测财务数据和估值201620172018E2019E2020E813.40883.96970.891208.421455.99收入同比(%)0.68.79.824.520.5归母净利润（百万元）71.54109.12150.91204.64256.69归母净利润同比(%)77.552.538.335.625.4ROE (%5.84.05.97.69.30.130.200.280.380.4797.8479.0542.5031.3424.99请务必阅读正文之后的免责条款部分1/35国元证券GUOYUAN SECURITIES■目录1.基层影像需求缺口大，政策推动国产设备成长.41.1国内医疗影像配置率低，需求缺口大…41.1.1医学影像设备市场增量空间可期.41.1.2基层影像设备配置水平处于低位51.2国家政策推动医疗机构设备升级，促国产设备渗透提升.71.2.1配置证放开鼓励影像设备市场增长..71.2.2多地落实国产鼓励政策.81.2.3三级医院：升级助力国产高端医疗影像设备.91.2.4县级医院：“大病不出县”，五大中心建设加码影像设备…101.2.5基层医院：向二级医院升级带来DR、彩超设备增量空间.122.万东医疗立足基层，产品线齐全…142.1老牌国企，在民营资本助力下焕然新生….142.2DR龙头企业，具备全产业链自主生产能力….152.3MR引厚积薄发，成为增长动力.182.4其他医学彩像产品有望“添火加薪”…202.5万里云开拓影像创新业务.212.5.1线下：独立/合作共建开设影像中心，依托区位优势辐射区县..212.5.2线上：远程阅片覆盖医院4000家以上，建立开放的A|平台，探索2.5.3收入增长迅速，亏损不断减少，2019年有望实现盈亏平衡.2326收购百胜，成立苏州万东百胜，补足超声板块233.财务分析…253.1公司营收恢复稳健增长，净利润保持较高增速..253.2盈利能力不断提升，公司毛利率和净利率不断上升…263.3费用情况平稳增长，研发费用小幅提高273.4政府中标保证回款，存货持续增长.274。公司高管更替带来新活力，股票回购彰显信心.294.1新一届高管经验丰富，注重产品销售端.294.2股票回购顺利进行，彰显公司信心.303133图表目录图1.中国医疗器械市场规模增长情况…4图2.2013-2017年国内MR1保有量（单位：台).6图3.2013-2017年CT保有量情况（单位：台）图4.每百万人口CT拥有量…图5.我国医院大型设备配置率…请务必阅读正文之后的免黄条款部分2135国元证券GUOYUAN SECURITIES■图6。我国医院大型设备平均配置台数.7图7.浙江省基层医疗机枸影像设备配置情况7图8.万东医疗发展历史14图9.万东医疗股权结构图10.2015-2016年DR市场销量情况（单位：台）.16图11.2016年DR市场销量占比图12.国内DR市扬年销售数量测算（单位：台）…16图13.公司DR销售预测（单位：台）.18图14.2015-2016年国内各类型MR1销售情况（单位：台）.19图15.2016年国内各类型MR销售情况.19图16.公司MR1产品销售量预测（单位：台）.20图17.万里云远程平台监控系统….22图18.意大利百胜介绍24图19.近年来公司营收和净利润增长情况（单位：亿元）…25图20.近年来公司研发费用情况（单位：亿元）…25图21.2017年公司营业收入拆分26图22.近年来公司毛利率和净利率变化情况…26图23.近年来公司人员配置情况.27图24.近年来公司费用情况（单位：亿元）….27图25.近年来公司应收账款和存货情况（单位：亿元）.28表1.医学影像产品具体市扬空间测算表2.《2018年大型医用设备配置许可管理目录》相关要求.8表3.各地推动医疗设备国产化相关政策.9表4.2018-20年国家大型医用设备配置规划测算的新增市场空间.10表5.各地县级医疗机构提升服务能力相关政策.11表6.五大中心相应医学影像设备需求12表7.基层医疗机构基本设备配置要求.12表8.国内基层医疗机构影像设备配置情况.13表9。国产厂商DR核心部件情况.15表10.万东医疗DR代表产品.….17表11.超导磁体和永磁体对比.18表12.万东医疗其他医学影像产品线.21表13.万东医疗新一届高管人员介绍..29表14。万东医疗产品拆分预测（单位：百万）32请务必阅读正文之后的免责条款部分国元证券GUOYUAN SECURITIES■1.基层影像需求缺口大，政策推动国产设备成长1.1国内医疗影像配置率低，需求缺口大1.1.1医学形像设备市场增量空间可期医学形像诊断设备是临床诊断的必要工具。医学影像设备主要包括数字X线成像(DR)、数字减影血管造影(DSA)、乳腺X线成像、数字胃肠机、计算机断层扫描(CT)、磁共振成像(MRI)、核医学类(PET、SPECT、PET-CT、PET-MR)以及超声和内镜等。(详细影像设备原理及应用请查看：《风劲好杨帆，医疗影像进口替代之路》)2017年，中国医疗器械市场规模达4450亿元，医学移像设备位列第一，占比达19%。中国医疗器械市场目前处于高速发展阶段，从2001年的179亿元迅速增长至2017年的4450亿元，随着国内工业技术实力的提升和国产化政策的推动，预计未来还将继续保持高速增长的态势。医疗影像设备技术的不断提升，使其成为医学诊断中参考的重要依据，目前占到中国医疗器械市场规模的19%，总市场空间预计在800亿元。5000一增长率60%4500400035003000250030%200020%1500100005000%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017CT、M1、超声和内镜市场均超面亿，国产替代依旧广闻。从市场规模来看，CT、MR、超声和内镜是市场规模最大的细分领域，目前均在百亿以上。然而，在这些大型医学影像设备市场，整体国产替代率较低，中高端仍由进口品牌把控，GE、西门子和飞利浦(GPS)长期占据市场的前三甲，享有超过50%的市场份颜。在较为低端和基层的市场，产品更需比拼性价比，GPS已基本退出竞争。请务必阅读正文之后的免责条款部分4135国元证券GUOYUAN SECURITIES■表1.医学形像产品具体市场空间测算产品存量（台）上市公司非上市公司万东医疗、安健、联影、康达洲际、新黄DR70-30030-20080005500080浦、普爱、深图等16排CT400-600650040%万东医疗25003000安科，联影等64排及以上CT>1000600"80045008001200400"800450035%万东医疗>2000>1500130050无联影万东医疗、DSA>800400600400065联影乐普生物圣诺、安健、安科、东款、联数字乳腺机200400120300na60%万东医疗影等数字胃肠机200^4001203001700na80%万东医疗安健、安科等开立医疗、汕头超声、蓝韵、飞依诺、索200-30010-12035900100诺声等上海溴华，上海成运，沈阳沈内镜150-20090-120na20000开立医疗大，珠海普生PET-CT>1000505007.5无PET-MR>20005025%2无大基康明，联影备注：市场规模由因元证养依据公开行业息、调研数据测算所得1.1.2基层形像设备配置水平处于低位国内移像设备保有量显著低于国际水平，增量空间充足。根据中国医学装备协会数据及行业估算，截止2017年，国内DR保有量约5.5万台，MR1保有量为8000余台，CT保有量为1.9万台（不包括军队）。2017年全国医疗卫生机构总数达98.7万个，其中医院3.1万个（三级：2340个，三甲：1360个，二级：8422个，一级：10050个)，基层医疗卫生机构93.3个。基层医疗卫生机构中，社区卫生服务中心(站)3.5万个，乡镇卫生院3.7万个。仅计算医院层面，每个医院的DR、CT和MRI的保有量仅为1.8、0.6和0.3台。对比美日等发达国家，美国和日本每百万人口的CT拥有量分别为32.2台和92.6台，而国内仅为14.3台，配置差距仍然较大。请务必阅读正文之后的免责条款部分5135