2018年11月28日国金证券SINOLINK SECURITIES智能制造与新材料研究中心、医药使康研究中心美亚光电(002690.SZ)增持（首次评级）公司深度研究市场价格（人民币）：21.81元目标价格（人民币）：25.00-25.00元医疗影像设备驱动增长，色选机业务成熟稳定已上市流通A股（百万股）327.40总市值（百万元）14.743.56项目201620172018E2019E2020E年内股价最高最低（元）24.53/16.380.4580.5390.6390.7430.866沪深300指数3178.933.013.253.373.613.98中小板综7902.36每股经营性现金流（元）0.490.650.510.820.9446.2435.7234.1529.3425.20净利润增长率(%)6.88%17.89%18.41%16.37%16.45%成交金额（百万元）净资产收益率(%15.21%16.60%18.95%20.57%21.75%300总股本（百万股）676.00676.00676.00676.00676.0022.2525019.9620017.6715015.3810013.0910.850■国内色迹机市场穗定，年均增长%8%。色选机主要用于农产品检测分选，8.510大米、杂粮、茶叶是最主要品种。近年国内粮食作物产量趋于平稳，食品质量要求提高带动色选机使用率上升，预计未来三年国内色选机需求量保持6%~8%增长。海外市场色选机需求规模较国内更大，美亚光电等领先企业立■成交金额美亚光电国金行业沪深300足国内开拓海外，积累品牌认可度，开发增量市场。色选机业务：稳定行业格局中强化优势地位。色选机市场已基本实现国产化，国产品牌市场份颜超过0%，主要厂商均位于安徽合肥，包括美亚光电、泰禾光电、中科光电等企业。美亚光电在收入规模与盈利水平上均处于行业前列，2018上半年公司色选机业务收入3.42亿元，同比增长9.4%，毛利率50.5%。公司今年8月公布拟扩充涂装、钣金等配套部件产能，将进一步提升主机品质、强化优势地位。受益口腔医疗行业新周期，高端医疗移像设备打开成长空间。医疗技术在种植、正畸等高附加值项目的突玻，很大程度启发了增量市场需求。消费升级驱动下，民营口腔借助专科连锁模式快速扩张，包括通策医疗在内的主流民营口腔品牌近三年门店数量和收入增速均在30%左右。CBCT作为前端检查设备，能够降低诊疗难度、提高医师效率。在下游口腔服务端与患者终端相互驱动，开启口腔医疗机构硬件配置升级新周期。预计国内新增口腔医疗机构对于CBCT年均增长20%、市场需求超过20亿。国产设备具备性价比优势，卡位需求空白实现业务突破。近年国产口腔CBCT设备取得巨大成功，美亚+朗视两家国产品牌销量行业总量占比近半。美亚成功的关键在于推出了适宜口腔诊所的高性价比设备，从而打开了民营口腔诊所的庞大市场需求。近三年公司口腔CT设备收入复合增速巧%，品牌认可度逐渐增强。公司作为国产高端医疗影像设备创新先行者，进口替代趋势加速下，有望进一步释放成长空间，预计口腔CT设备业务仍有30%以上增长。曾秋林(8621)60230221■我们预测公司2018-2020年归母净利润分别为4.32/5.02/5.85亿元，PE分赵玥姊别为34/29/25倍。首次覆盖给予“增持”评级，6-12个月目标价25.0元。zhaoyuewel@gjzq.com.cn风险提示色选机行业需求下降的风险：民营口腔医疗机构发展放缓的风险：口腔CBCT设备竞争加剧的风险：医患社会问题、医疗事故的风险。敬请参阅最后一页特别声明国金证券INOLINK SECURITIES公司深度研究内容目录1、色选机龙头：稳定行业格局中强化优势地位.41.1、以光电识别设备为底蕴，在三大行业应用中延伸41.2、色选机业务：稳定的行业格局中强化优势地位.52、医疗影像设备：乘势民营口腔发展，国产品牌实现突破.102.1、口腔医疗：消费升级驱动口腔市场扩容，进口替代开启产业升级新周期.112.2、需求端：乘口腔医疗升级东风，CBCT年均新增市场需求20亿.132.3、供给端：国产高性价比设备与民营口腔诊所发展相得益彰.162.4、公司业务逐步成熟，完善产品拓展空间…3、盈利预测与投资建议…204、风险提示….22图表目录图表1：公司产品分类及应用领城图表2：公司近年营业收入.4图表3：公司近年归母净利润.图表4：公司分产品收入情况（亿元）5图表5：2018H1年各产品占比图表6：公司分产品毛利率情况…5图表7：公司整体盈利能力情况….5图表8：我国大米、杂粮、产业产量基本稳定.6图表9：全国农业色选机市场需求情况（台）6图表10：国内色选机市场规模预计（亿元）7图表11：海外色选机市场规模预计（亿元）图表12：国内色选机市场主要供应商情况8图表13：色选机主要厂商收入情况（亿元）8图表14：色选机主要厂商毛利率情况8图表15：美亚光电色选机海外业务收入情况9图表16：美亚光电色选机海外业务占比及毛利率9图表17：新建涂装、饭金生产基地项目9图表18：国内工业检测设备市场主要供应商10图表19：消费升级驱动口腔市场扩容，高端影像设备进口替代开启产业升级新图表20：不同口腔医疗机构特点类比：按经营主体分类.11图表21：1990-2015年全球、中国口腔疾病患病数、患惠病率及变化情况..12图表22：不同口腔修复治疗手段及其特点与功效..12-2-敬请参阅最后一页特别声明国金证券INOLINK SECURITIES公司深度研究图表23：不同正畸矫正方式对比.13图表24：部分口腔医疗上市公司近年门店及收入增长情况.13图表25：口腔诊所基本标准对设备基本配置要求.14图表26：牙科中常用的X光片.14图表27：CBCT在口腔中的应用.14图表28：我国综合性医院近年增长情况（个）.15图表29：我国口腔专科医院近年增长情况（个）图表30：以日本为参考测算中国口腔诊所数量..16图表31：国内口腔医疗机枸数量及CBCT市场规模测算.16图表32：国内口腔CBCT设备供应商.17图表33：不同类型CBCT价格范围图表34：美亚光电CBCT设备销量近年高速增长18图表35：公司CBCT设备成功来自技术与产业化能力.18图表36：公司口腔医疗设备主要产品19图表37：公司口腔CT设备收入及增速.19图表38：公司口腔CT设备收入占比.19图表39：传统口腔印模方式与数字建模方式.…20图表40：耳鼻喉科和骨科CT设备成像概况……20图表41：新增产能建设项目概况..20图表42：公司分产品收入预测21图表43：色选机主要系统部件及功能..22图表44：CBCT设备的核心组成.22图表46：国内口腔CBCT市场主要厂商情况.23-3-敬请参阅最后一页特别声明国金证券公司深度研究1、色选机龙头：稳定行业格局中强化优势地位1.1、以光电识别设备为底莲，在三大行业应用中延仲美亚光电是国内领先的光电识别设备与服务的供应商。公司以光电识别技术起家，主营业务延仲至色选机、医疗影像设备和工业检测设备。其中色选机用于农产品分选，包括大米、杂粮、茶叶等各类色选机品种：高端医疗影像设备主要为口腔CBCT,用于口腔医疗机构的诊疗：工业检测设备为X射线异物检测机，用于轮胎、鞋帽、安检等领域。美亚光电光电检测识别设备可见光电检测设备X射线光电检测设备业衣业色选机X射线异物检测机口腔X射线CT诊断机农产品质量检测食品、工业品安全检测口腔医疗机构诊疗·大米、杂粮、茶叶食品行业公立医院口腔科室等农产品生产和加鞋帽服饰口腔专科医院工企业轮胎行业民营口腔诊所■总体业绩平稳增长，盈利质量较高。2013至2017年间，公司总营业收入从5.7亿增长至11.0亿，归母净利润从2.1亿增长至3.6亿，营业收入和净利润年均复合增长率分别为13.4%和9.8%。2018年前三季度，公司收入达到8.6亿，同比增长10.9%：归母净利润3.2亿，同比增长22.4%。近三年经营活动现金流量净颜/净利润在90%以上，盈利质量较高。12.030%4.025%10.025%3.53.020%8.020%215%6.015%2.01.510%4.010%1.02.05%5%0.00%0.00%2013201420152016201720132014201520162017营业收入（亿元）■一增速■归母净利润（亿元）一增速-4-敬请参阅最后一页特别声明国金证券公司深度研究色迹机为当前第一大业务，医疗形像烫备占比上升。色选机是公司当前第一大业务，2018H1年贡献收入3.42亿、占比70%，近年收入占比逐渐下降。牙科口腔GT设备近年收入增长较快，2018H1贡献收入1.25亿、增长17%，产品收入占比提升至25%。12.01%10.08.025%■色选机6.0■口腔X射线CT诊断机4.0■X射线异物检测机2.070%■其他业务0.020132014201520162017■色选机■口腔X射线CT诊断机■X射线异物检测机■其他盈利能力穗定，2018年前三季度综合毛利率54.53%。公司三类细分产品的毛利率均在45%以上，其中色选机毛利率保持在50%左右，口腔X射线CT诊断机毛利率超过55%：工业用X射线异物检测机，毛利率相对较低、约为45%。80.00%70.00%70.00%60.00%60.00%50.00%50.00%40.00%40.00%30.00%30.00%20.00%20.00%10.00%10.00%0.00%0.00%201320142015201620172018H120132014201520162017201803◆色选机●一口腔X射线CT诊断机一X射线异物检测机◆一销售毛利率●一销售净利率来源：wind,国金证泰研究所1.2、色选机业务：德定的行业格局中蛋化优势地位■色选机主要用于农业和工业品生产质量检测领域，检出产品物料中的瑕疵品，从而达到质量控制的目的。目前色选机在农业中主要用于大米、杂粮、茶叶等的筛选，其中大米色选机是需求最多的品种。农业色选机的需求，受到两个因素的影响，一是农粮作物的产量，二是对于食品安全要求。国内大米、杂粮、茶叶产量基本稳定。以最主要的大米、杂粮、茶叶三类农作物为例，近年产量基本稳定，增速在-1%5%之间。据国家统计局数据，2017年全国三类原料的总产量为4.46亿吨，2011-2017年年均复合增长率为1.24%。-5-敬请参阅最后一页特别声明