WANLIAN SECURITIES证券研究报告|休闲服务业绩验证行业高成长，产品推新+政策监管强于大市（维持）是两大主旋律一医美行业2021年半年报综述报告2021年09月08日行业核心观点：行业相对沪深300指数表现医美板块6月初以来迎来较大幅度的调整，我们复盘分析板块走势发现产品推新+政策监管是两大主旋律，一方面市场对产品推新的预期拉高板一休闲服务4块估值，另一方面对政策风险的担忧加剧致使估值回调。对上游药械服务商来进，严监管为合规产品提供替代空间，合规医疗器械注册证（尤其是III类)的优势被放大，产品推新落地后更加考验公司产品商业化推广的能力，短期应予以关注，长期来看，B2B2C的商业模式决定了产品度报告力仍将成为最重要的竞争维度，公司的研发实力、创新基因以及T0B渠道深耕能力等要素则更为重要，对中游服务机构来进，新品对注射技术及审美能力的要求或将不断提高，以及如何利用新品延长求美者的消费数据来漂：聚源，万联证券研究所生命周期、扩大求美者的产品消费半径则考验其医生及管理者水平，医疗美容广告的严监管短期内或将提高直客机构的获客成本，叠加监管部相关研究门对违法违规医美机构的打击，将在中长期放大头部合规机构的资质牌旅游市场延续复苏态势，长假带动长线游加照以及口碑优势，有助于行业集中度的提升以及长期的健康发展，速恢复〖12培训转型道阻且长，看好职业教育赛道投资要点：旅游市场短期承压，看好长期复苏态势24.9%,跑榆大盘16.9pct8.6月初由于板块估值自身处于相对高位，叠加部分公司发布减持公告、八部委严监管政策出台、行业曝负面新闻、研爱美客及苏宁环球等公司收并购项目收问询函，市场情绪出现波动，叠报加教育培训行业“双减”政策出台，市场对行业政策风险的担忧快速扩散，板块迎来调整。复盘：产品推新高度重视差异化，本轮监管行动力度有所加强。①产品推断：21H1新品主要为三大类产品：肉毒毒素类（四环代理的乐提葆100U)、水光类（华熙旗下御龄双子针及爱美客旗下本活泡泡针）、再生材料类（爱美客旗下濡白天使、长春圣博玛旗下艾维岚以及华东医药旗下伊妍仕)，均高度重视差异化，②政第监管：2021年6月-12月八分析师：陈雯部委联合开展打击非法医疗美容服务专项整治工作，目标严厉打击非法执业证书编号：S0270519060001医美活动，严格规范医美相关药品级器械生产、流通和使用监管等，最电话：18665372087新一轮整治工作联合国家邮政局，预计将对打击水货、假货等药品器械邮箱：chenwen@wlzq.com.cn流通的“最后一公里”起到重要作用，此外，广告宣传等方面的违规行研究助理：为，也放大了求美者的信息不对称，提高了客诉率，进而推高机构获客电话：15919158497成本压缩了其盈利能力，阻碍行业长久健康发展，8月底，市场监管总局邮箱：wangpengl@wlzq.com.cn研究起草了《医疗美容广告执法指南（征求意见稿）》，规范和加强医疗美容广告监管，财务：上游药械仪器商21H1收入普遍高增，爱美客在海体继续放量+熊猫针占比提高的驱动下，营收同增162%至6.33亿元；华熙生物/昊海生科/华东医药旗下医美业务21H1实现营收2.20/1.80/5.65亿元，分别同增WANLIAN SECURITIES证券研究报告休闲服务58.1%/136.4%/46.3%;复锐医疔科枝21H1实现营收8.09亿元，同增75%，四环医药211医美收入在乐提葆放量下同增772%至2.58亿元，爱美客、昊海生科单季归母净利率呈上升趋势，H1爱美客在产品结构优化及规模优势的助力下毛利率同增3.0pcts,期间费用率随规模经济连续两个季度下降，Q2归母净利率达到68.09%(YoY+4.0pCts),华照生物、华东医药02盈利能力承压，华熙生物由于毛利率较低且费用投放力度较大的功能性护肤品业务收入占比提升，叠加股份支付费用以及天津工厂转固增加折旧，Q2归母净利率同比下降9.5pcts,环比下降1.7pcts,；中游服务机构中老玩家加速扩张，华韩整形/期姿胶份/瑞丽医美21H1实现营收4.87/5.31/0.91亿元，分别同增23.85%/49.85%/55.78%，华韩加快省内门诊部开拓步伐，21H1南医大友谊整形医院苏州市和南通市门诊部正式对外营业，朗姿上半年净新增2家晶肤医美。华韩整形毛利率下滑主因执行新租赁准则增加折旧摊销、20年社保税费减免成本基数低、新店未实现盈利以及主动让利求美者抢占市场份颜，净利润率下滑1.3pCts至12.61%。朗姿股份亦因执行新租赁准则及新开店等因素，盈利能力小幅下滑，上半年朗姿医美归母净利润率同降1.3cts至4.71%。新玩家收并购入局，奥因美谷、苏宁环球收购标的表现优秀，奥园美谷已并表的杭州连天美医疗美容医院、杭州维多利亚医疗美容医院21H1合计实现营收3.01亿元，21H1实现净利润5351.05万元，净利润率达到17.79%苏宁环球H2收购的无锡苏亚、唐山苏亚以及石家庄苏亚H1合计实现营收6970万元，同增31.01%，毛利率超过50%，净利率达到11.59%。风险因素：1.监管风险2.医疗事故风险3.经济增速不及预期风险第2页共15页WANLIAN SECURITIES证券研究报告引休闲服务正文目录2复盘：产品推新及政策监管是两大主旋律…2.1产品推新：迭代升级，满足求美者霄求52.2政策监管：趋严大势所趋，保障行业长期健康发展7103.1上游药械仪器：21H1收入高增，盈利能力有所分化103.2中游服务机枸：老玩家高增，新玩家入局…124.1投资建议，4.2风险因素…14图表1：年初至今医疗美容指数走势图（截至2021年8月31日)4图表2：部分医美板块上市公司2021年1-8月分月相对收益一览4图表3：2021年初至今部分医美产品上市一览6图表4：2019年中国医美机枸分布情况.7图表5：近年医美行业部分监管政策或行动一览…8图表6：《医疗美容广告执法指南（征求意见稿）》中重点打击的医疗美容广告乱象.........8图表7：主要药械仪器类上市公司医美相关收入及增速10图表8：主要药械仪器类上市公司医美业务毛利率(%)11图表9：主要药械仪器类A股上市公司单季期间费用率11图表10：主要药械仪器类A股上市公司单季销售费用率.图表11：主要药械仪器类A股上市公司单季管理费用率…图表12：主要药械仪器类A股上市公司单季研发费用率.12图表13：主要药械仪器类A股上市公司单季归母净利率12图表14：主要医美服务机构类公司医美相关收入及增速12图表15：主要医美服务机构类公司医美业务毛利率(%)........13图表16：主要医美服务机构类公司销售费用率(%)图表17：主要医美服务机构类公司管理费用率(%)13图表18：主要医美服务机枸类公司净利率(%)13第3页共15页万联证券WANLIAN SECURITIES证券研究报告引休闲服务1医疗美容板块21H1涨势强劲，6月起迎来调整211医疗美容指数上涨61.3%，跑森沪深30061.1pct8,2以来回测24.9%，跑输大盘16.9pct8.板块自20Q3起便呈明显的上涨趋势，春节后，在流动性预期等因素的扰动下，市场投资风格有所转向，赛道优质但估值较高的板块及相关白马股出现回调，爱美客、华熙生物等回调明显，但随着行业的投资价值被市场不断认知、公司密集推新以及21Q1业绩在低基数下实现靓丽增长，迎来戴维斯双击，3月中下旬开始明显跑赢大盘，6月初由于板块估值自身处于相对高位，叠加部分公司发布减持公告、八部委严监管政策出台、行业曝负面新闻、爱美客及苏宁环球等公司收并购项目收问询函，市场情绪出现波动，叠加教育培训行业“双减”政策出台，市场对行业政策风险的担忧快速扩散，板块迎来调整，图表1：年初至今医疗美容指数走势图（截至2021年8月31日）3000.002500.002000.001500.001000.00500.002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-08一医疗美容指数一沪深300图表2：部分医美板块上市公司2021年1-8月分月相对收益一览1月2月3月4月5月7月8月24.37-13.461.4833.7325.005.27-9.57-20.9431.4176.518.295.88-5.5648.565.4018.60-9.85-9.4169.85100.115.196.164.2320.8045.205.1310.19-18.83100.28-3.4121.0341.25-3.72-10.44-14.96-13.2424.1415.6四环医药131.5021.3750.7421.09-11.52-10.13-12.18188.1213.3复锐医疗科技62.302.26h6.50150.3874.78-18.6041.68-37.62317.47苏宁环球10.4221.680.0970.3758.07-23.23-22.86-10.6911.3-16.9540.8129.0649.4721.48-20.31-20.90-18.2535.2639.218.7530.84-2.9888.5532.93-21.43-18.60-19.2479.3632.5-6.3620.88-4.2836.3945.353.15-3.79-10.3084.0425.5瑞丽医美-21.2018.5111.26104.93132.84-33.33-15.48-6.5014.30医美国际-4.2642.43-0.14-14.3730.34-1326-38.22-21.96-40.41华韩整形-3.6716.92-5.09-15.7027.87-24.53-16.48-16.5716.73.6327.7834.70-9.565.13-7.43-26.66-22.29-65.7415.9一政预期。第4页共15页WANLIAN SECURITIES证券研究报告引休闲服务2复盘：产品推新及政策监管是两大主旋律我们分析年初至今医疗美容板块走势发现政策监管及产品推新是两条主线，①产品推断：新品迭代升级让市场看到求美者需求广阔的发摇空间，进而对上游药械仪器类公司中长期保持较强盈利及现金流水平的能力形成较强信心，带动板块估值拾升，股价高歌猛进；②政第监管：我国医美行业虽已逐渐从粗放发展向健康发展过渡，但当前行业乱象仍然较多，市场对板块的政策监管风险一直有所担忧，随着监管政策的不断出台，估值迎来回调，相比于中下游服务机构及获客渠道，上游原材料及药械仪器商受影响较小，2.1产品推新：迭代升级，满足求美者需求211新品上市不断，主要为三大类产品：肉毒毒素类、水光类、再生材料类，均高度重视差异化。1)肉毒毒素类：四环代理的乐提葆100U产品于2月正式在市场推出，Ltyb0践行强差异化策略，依靠自身同样较小的弥散面积（效果好）等特点，瞄准衡力与B0T0X的中间价格带，定位轻奢（中高端），以年轻人的第一款进口肉毒抢占消费者心智，一方面承接此前衡力用户因消费升级或抗药性（衡力采用医用明胶作为赋形剂，易产生抗药性)溢出的需求，另一方面捕捉消费B0T0X有所压力但又对品质有所追求的消费者，目前来看收效良好。2)水光类：华熙生物及爱美客分别推出两大水光类产品御龄双子针及本活泡泡针，发力面部年轻化赛道，御龄双子针采用微交联技术（效果优于非交联，促进胶原蛋白合成)，精准定位抗衰领域静态纹市场，纠正颜部及周边静态纹，定位肉毒伴侣，弥补肉毒毒素在解决静态纹上的不足，为B端机构提供营销思路；本活泡泡针则提出“医学隔离膜”概念，通过加入L~肌肽活性成分实现双抗（抗糖褪黄+抗氧抗衰），通过双分子玻尿酸补水（大分子锁水筑基，增强皮肤角质层对活性物质的吸收利用+小分子快速渗透，增强成纤维细胞功能)，形成“医学隔离膜”，以此实现褪黄、弹润、通透、紧致的效果，打造“治养一体”的医疗美肤新模式，提出“先筑基，再重塑”，定位医疗美肤第一步，一方面可与自家玻尿酸类产品、埋植线类产品、冷敷贴类产品针对求美者消费生命周期构建联合治疗解决方案，另一方面亦可与光电类项目进行联合，3)再生类：再生材料因效果自然、改善肤质、效果持久等优势有望蚕食部分玻尿酸填充剂市场，但价格定位预计较高。爱美客、长春圣博玛以及华东医药于212分别推出濡白天使(PLLA-PEG微球+透明质酸钠)、艾维岚(PLLA微球)以及伊妍仕(PCL微球+CMC),三者虽均为胶原蛋白再生类填充剂，但仍具差异化，如濡白天使在组分（加入PEG,并采用SDM专利技术将微球均匀混悬在交联透明质酸内)、包装（无需复溶）等方面作出创新以应对求美者及医生痛点，我们认为，随着“玻尿酸”、“肉毒”、“再生”等关健词的市场关注度不断提高，市场对新品为公司带来利润增量的期待也相应提高，拉高板块估值，随着断品不断推出，对上游药械仪器商来讲，后峡更加考验公司产品商业化推广的能力，短期应予以关注，长期来看，B2B2C的商业模式决定了产品力仍将成为最重要的竟争维度，公司的研发实力、创断基因等要素则更为重要。对中游服务机构来讲，新品对注射技术及审美能力的要求或将不断提高，以及如何利用断品延长求美者的消贵生命用期、扩大求美者的产品消费半径则考验其医生及管理者水平。第5页共15页