2021年08月22日国金证券SINOLINK SECURITIES医药健康研究中心华东医药(000963.SZ)买入（首次评级）公司深度研究市场价格（人民币上3791元医药工业品质技术升级，医美全球逐步开花市场数据（人民币）总股本（亿股）17.50公司基本情况人民币)已上布流通A股（亿股）17.50201920202021E2022E2023E总市值（亿元）663.35营业收入（百万元）35.44633.68337.30041.50046.050年内股价最高最低（元）52.5624.12营业收入增长率15.60%4.97%10.74%1126%10.96%沪深300指数4769归母净利润（百万元）2.8132.8203.0643.5334.164深证成指14254归母净利润增长率24.08%0.24%8.67%15.29%17.86%摊薄每股收益（元）1.6081.6121.7512.0192.380人民（元）成交金额（百万元）每股经营性现金流净额1.131.931.321.852.138000ROE(归属母公司)（摊薄）22.85%19.29%17.86%17.52%17.49%48.447000PE102.5360001022994.1381.6469.2742.385000P/B23.4319.7316.8114.3012.12400036.28300030.220001000投资逻排24120■医药工业为主导业务，创仿结合，品质与技术不断升级。公司深耕于专科、慢病用药及特殊用药领域，拥有多个具有市场优势的一线临床用药。受百令■成交金额一华东医药一沪深300胶囊等重点产品降价影响，2021年H1核心子公司中美华东实现营收54.24亿元，同比下滑13.49%，但阿卡波糖片市占率稳步上升，公司随着降价影响逐步变小，未来有望持续增长。◆医药流通领城全覆盖，协同现有业务，综合性解决能力强。2021年H1商业板块实现收入1177亿元，同比增长9.3%，公司医药商业为区域龙头，在浙江省内拥有11家地区子公司，客户覆盖全省11个地市、90个区县（县级市)，拥有中西药、医疗器械、药材参茸、健康产业等四大业务板块，涵盖范围全面且广泛，此外，公司医药及医工能够发挥较好的协同效应，为客户提供综合性解决方案。代理+收购海外优质医美责产，多款市场热点产品有望陆峡上市，中长期动力十足。2021年H1医美板块营收5.65亿元，同比增长46.25%，其中海外业务增长迅速，实现营收2.76亿元，同比增长111.28%。公司医美业务聚焦于面部微整形和皮肤管理领域最新的产品和器械，收购Sinclair,并控股西班牙High Tech公司，重磅“少女针”国内获批有望提升业绩，在研产品投资建议■我们看好公司医药工业及流通业务的稳健发展，医美业务的蓬勃成长，预计2021-2023年营业收入分别为373、415、460.5亿元，增速分别为10.7%,11.3%,11%;预计2021-2023年归母净利润分别为30.6、35.3、41.64亿元，增速分别8.7%、15.3%、17.9%，分部估值法可得公司合理市值约为789亿元，对应目标价为45.1元/股，首次覆盖，给予“买入”评级，风险提示862166230221■产品注册批件无法获批的风险，新产品推广不及预期的风险，产品质量风yuan_wel@gizq.com.cn险，医疗事故风险，新药研发风险，行业政策风险；在建工程不转长期不转固定资产带来折旧增加风险敬请参阅最后一页特别声明用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此国金证券INOLINK SECURITIES公司深度研究内容目录医药工业为主导的综合型医药领先企业，医美外延增添发展动力4国内领先的制药工业体系，流通环节助力渠道拓展4经营稳健，业务逐步拓展，净资产收益率高于行业水平5三大主营业务发展层次明确，撑起增长巨轮7医药工业：顶住疫情、政策压力，医药工业板块逆势增长7医药商业：特色冷链配送+电商互联，为消费者提供综合型解决方案.10医美板块：聚焦高端医美市场，开拓医美新格局.11医美占领黄金赛道发展势头迅猛.11颜值经济助推消费市场前景广间….11追赶成熟国家，渗透率提升空间大12轻医美趋势明显非手术项目广受青昧..12注射美容与光电类为两大主要项目.13机构合规调整迎来格局变化14国际化战略布局医美板块，整合引进全球先进资源…15独家代理伊婉先行，战略引入M阳i,纵向全面渗透玻尿酸低中高端市场.15少女针获批，先发引领即时长效填充剂新风向…独家代理Jetema肉毒素，紧跟行业上升发展趋势全球唯一FDA认证面部提拉埋线产品，市场空间快速增长20外延布局美容器械，开启美业又一重要布局.2022风险提示….24图表目录图表1：华东医药发晨历程4图表2：公司营业收入（亿元）及增速(%)..5图表3：公司归母净利润（亿元）及增速(%)5图表4：医药工业、商业、医美营收占比6图表5：公司按业务拆分营业收入（亿元）图表6：公司按业务拆分毛利率(%)…6图表7：公司历年净利率(%)图表8：公司期间费用占营收比例(%)图表9：华东医药股权结构…图表10：2016-2020年医药工业营收以及增速.图表11：2016-2020年医药工业毛利以及毛利率.8图表12：2016-2020年中美华东营收以及增速.8图表13：2016-2020年中美华东净利润以及增速8图表14：重点创新项目研究进展9-2-敬请参阅最后一页特别声明国金证券INOLINK SECURITIES公司深度研究图表15：2016-2020年医药商业营收以及增速10图表16：2016-2020年医药商业毛利以及毛利率..10图表17：医药商业浙江省网络覆盖图.10图表18：全球医美业务合作方及医美产业国际布局图11图表19：中国医疗美容市场规模（亿元）12图表20：各国医美渗透率对比图表21：非手术类及手术类医美项目市场规模.13图表22：我国医疗美容肉毒毒素市场规模（亿元）.13图表23：2019年中国注射医美分布及增速.….14图表24：2018年全球非手术项目疗程数排名…图表25：2018年中国医疗美容机构占比15图表26：医疗美容合规机构占比15图表27：重点创新项目研究进展15图表28：2019年中国注射用医美玻尿酸营收格局16图表29：伊婉系列产品介绍16图表32：Ellansé少女针产品作用阶段17图表33：Eans白S产品长期临床效果.18图表34：Ellans绝M产品长期临床效果.18图表35：Eansé少女针治疗后24个月内对患者鼻唇沟的改善效果对比..19图表36：国内医美肉毒素市场规模….19图表37：国内部分已上市及已申报肉毒素情况.20图表39：Sihouette Instalift埋线后30天效果对比.20图表40：中国光电医美器械市场规模（亿元）…21图表41：酷雪G治cial Spa产品介绍…图表42：High Tech公司已上市系列产品22图表43：High Tech公司待上市系列产品.…22图表44：公司业务分板块营收预测（亿元）.图表45：医药工业板块可比公司估值…图表46：医药商业板块可比公司估值.…23图表47：医美板块可比公司估值…-3-敬请参阅最后一页特别声明国金证券INOLINK SECURITIES公司深度研究医药工业为主导的综合型医药领先企业，医美外延增添发展动力国内领先的制药工业体系，流通环节助力渠道拓展■华东医药股份有限公司创建于1993年，总部位于浙江杭州，公司分三大主营业务，医药工业、医药商业和医美产业，以医药工业为主导，全产业链覆盖，多环节协同，■公司成立28年，从1993年开始二次创业，提出“百令胶囊进军全国，赛斯平走向世界”的战略，专注于专科特殊用药。2004-2015年间，实现工业成功实现销售收入在第四个三年规划期间翻一番。2016年开始第五个三年规划，目标“2020年实现工业销售一百亿，2025年实现糖尿病系列产品销售一百亿”，其中工业销售一百亿已经实现，公司近几年加大创新投入，2018年提出向以科研开发与技术创新为主导的新型药企转型，医药工业为主导业务，2020年医药工业营收占比达32.8%，但毛利占比高达82.5%，毛利率高达80.7%。公司深耕于专科、慢病用药及特殊用药领域，涵盖以慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等领域为主的核心产品管线，拥有多个在国内县有市场优势的一线临床用药，同时通过自主开发、外部引进、项目合作等方式重点在抗肿瘤、内分泌和自身免疫三大核心治疗领域的创新药及高技术壁垒仿制药进行研发布局，医药销售渠道已覆盖国内上万家大中型医院，已逐步形成国内领先，面向国际的制药工业体系，2020年，受新冠疫情，以及大品种阿卡波糖集采失标的影响，公司营收同比下降5%，公司积极应对经营压力和发展压力，在阿卡波糖集采失标的情况下拓展院外市场，实现了归母净利润小幅增长，◆医药流通领城全覆盖，是浙江省医药商业龙头企业，包含医药批发、医药零售、以冷链为特色的第三方医药物流。公司连续多年位居中国医药商业企业十强，在浙江省内已设立11家地区子公司，客户覆盖全省11个地市90个区县（县级市）。公司拥有中西药、医疗器械、药材参茸、健康产业等四大业务板块，涵盖医药流通全领域，为客户提供综合性解决方案，2020年公司医药商业板块营收达到230.1亿元，收入占比达68.3%，毛利率7.5%，疫情负面影响正被产品结构调整和运营效率提升逐步消化，代理+收购海外优质医美责产，跑通渠道有望实现可持峡发展。公司医美业务聚焦于面部微整形和皮肤管理领域最新的产品和器械的研发、生产和销售，于2018年以14.9亿人民币，收购总部位于英国Sinclair,并控股西班牙High Tech公司，在法国、荷兰、美国、瑞士和保加利亚拥有生产基地，在全球市场推广销售注射用长效微球填充剂、玻尿酸以及面部提拉埋线、冷冻溶脂等产品，是公司全球化的医美运营平台，2020年，公司医美业务收入为9.43亿元，营收占比仅2.8%。其中国际医美业务（海外全资子公司Sinclair为代表)营收规模达到3.19亿，国内医美代理业务（控股子公司华东宁波公司为代表)营收规模达到6.24亿年份主要事件1993杭州市人民政府批准，进行股份制企业改造，组建杭州医药站股份有限公司。2005赛可平终获国内首家生产批文2006阿卡波糖通过DA认证，环孢素通过欧盟COS认证2013百令胶囊单品种突破十亿元，股份公司上榜财富中国500强，位列第288名2015年，公司第四个三年规划圆满落幕，公司工业片实现销售翻一番，商业片从2004年起，已连续13年名列浙江2015省同行业第1位，并继续保持全国药品批发企业排名第8位。2018年，公司提出要向以科研开发与技术创新为主导的新型医药企业转型的战略目标，在第二次创业的元年，公司最重要的一件事就是转型升级。在此战略思想的指导下，公司驻波士頓办事处与驻硅谷办事处相继成立、新药研究2018院也即将要在北京、成都、长沙、广州组建4个临床办事处，切切实实迈出了科研化与国际化的坚定步伐。同年，华东医药核心子公司杭州中美华东制药有限公司蒺得浙江者政府质量奖。收购总部位于英国Sinclai「。与美国R2 Dermatology公司签署战略合作协议，公司对R2公司进行股权投资并获得R2公司研发的医疗器拔F1和2019F2及其未来改进型在中国大陆、日本、韩国等34个亚洲国家或地区的独家分销权益；与关国MediBeacon公司达成战略合作，获得MediBeacon公司拥有的全部产品（包括肾功能监测和评估、肠胃功能评估、手术可视化等)在中国大陆等25个亚洲国家或地区的独家商业化权利：敬请参阅最后一页特别声明国金证券公司深度研究与瑞士KYLANELABORATOIRES达成战略合作意向，于2020年第一季度正式签订协议，获得其研发Kysense系列高端玻尿酸产品全球市场商业化权益，预计该产品2020年首先在欧洲市场获批上市，丰富了医美产品管线。20202020年公司完成了研发体系改苹，快速调整营销策略，加强海外新药合作，加快医美国际化产业布局；积极探索医药商业新运营模式，开拓全新的市场领城2021收购道尔生物，收购High Tech经营穗使，业务逐步拓展，净责产收益率高于行业水平■公司营收及净利润穗使增长。近十年营收复合年增长率13.9%，归母净利润复合年增长率达24.89%。2020年营收及利润增速下滑，主要受疫情及国内阿卡波糖国家集采失标及医保谈判降价等冲击，公司积极拓展海外市场及新业务有望在未来放量，2021H1公司实现总营收171.79亿元，归母净利润为13亿元，扣非归母净利润11.94亿元，40040%30150%30030%25100%20%2001550%10%1000%0%002021H12021H1■营业总收入（亿元）■归属母公司股东的净利润（亿元）YoY(%来源：Mnd,国金证泰研究所分业务来看，公司商业收入为最大占比，2020年商业收入230亿元占总体业务收入68%，近4年CAGR为3%；制造业收入114亿元，占总体收入34%,销售比例不断提升，近4年CAGR为18%；医美作为公司新拓展业务，处于早期，尚需时间进行磨合，2020年收入近3.2亿元，盈利能力逐渐增强。公司随着高毛利医药工业、医美业务比例逐年增长，整体毛利率由2016年的26%增长至2020年的33%，净利率逐年稳步提升，2020Q1达到8.5%，未来或随新业务的增长进一步优化，■公司期间费用合理。管理费用低于5%，由于医药工业发展快速，销售费用有一定比例的上升；研发费用相对较低，考虑流通环节业务占比较大，该比例相对合理，-5-敬请参阅最后一页特别声明