证券研究报告·行业研究·商业贸易颜值经济系列深度报告之二SOOCHOW SECURITIES掘金肉毒素一一高门槛，强增长的医美上游2021年06月10日注射产品证券分析师吴劲草增持（维持）执业证号：S0600520090006wujc@dwzq.com.cn证券分析师张家璇执业证号：S0600520120002■肉毒素即“瘦脸针”，是最受欢迎的轻医美项目之一：肉毒素俗称“瘦证券分析师朱国广脸针”，可通过阻断神经冲动或暂时麻痹肌肉达到除皱、瘦脸等功效，执业证号：S0600520070004是最受我国消费者欢迎的轻医美项目之一，雪求排名靠前，zhugg@dwzq.com.cn■2015-2019年我国正规肉毒素市场规模增速超30%，获批产品不断丰证券分析师汤军富：(1)需求端：根据Frost&Sullivan统计，2019年中国正规肉毒素市执业证号：S0600517050001场规模达36亿元，规模增速较快(2015-2019年增速CAGR为31.2%)，但人均消费水平较美国、韩国有五倍以上差距，未来规模提升空间较大，(2)供给端：准入门槛较高，一旦获批竞争格局相对较好，2020年正行业走势规市场参与者增加至四个，2019年我国肉毒素水货销量占比达七成，随着正规产品的丰富和监管的趋严，水货市场或将被正规产品逐步替代。商业贸易沪深30057%■上游高门槛保证高利润，中游通机构需求旺盛且刚性，利于其获客转46%34%化：肉毒素上游为生产商和代理商，中游为医美机构，下游为消费者，23%（1)上游：上游生产商较高的准入门槛保证高利润空间，我们预计毛11%利率高达0%+；(2)中游：对肉毒素需求旺盛，常用于套餐搭配销售实现客户转化；(3)下游：主要关心肉毒素的效果、性价比和医生技术，23%2020.042020.12信息获取的途径上，除了通过线下，也逐步受到KOL、KOC种草影响，部分品牌已开始渗透第三方电商和内容种草平台，加强消费者认知，■问道邻国：韩国肉毒素百花齐放，定位各不同：2019年韩国肉毒素市场规模达1.12亿美元(+4.7%)，处于较为成熟的阶段，竞争格局看，相关研究韩国肉毒素市场较为集中，2019年CR3销售额占比超八成，其中Hug©的“Botulax(韩国乐提葆”市占率超40%，2016年以来连续四年份额1、《四环医药公司点评：瘦身第一。目前，韩国获批的肉毒素产品达10个左右，卖点和定位各不相产品合作&埋线产品代理双双同，呈现百花齐放趋势，成熟品牌已开始开拓海外市场，开拓第二曲线，推进，医美大平台正在成型》2021-06-06■竟争格局分析：(1)长期规模预测：我们预计至2025年我国正规肉毒2、《四环医药深度报告：肉毒素市场规模超140亿元，正规销售颜占比持续提升；（2)巴获批品牌：四强争霸，新入局者乐提葆和吉适分别具有高品质高性价比和见效快特点，潜力较大；（3)待上市：各具特色，Hutox若上市利好代理爱美客，腾飞》2021-06-033、《颜值经济系列深度报告之■授资建议：肉毒素终端霄求旺盛、规模增速较快且竞争格局相对较好，是较好的医美发展赛道，2020H2以来入局者逐渐增多，我们预计，精济”液潮来临》2021-05-26准定位、具有独特优势或营销能力突出的品牌有望攫取更大的市场份额，推荐代理Hugl乐提葆肉毒素且有望于今年放量的四环医药以及代理Huons肉毒素并正在临床试验的爱美客，■风险提示：产品推广不及预期、行业竞争加剧、行业政策变化，表1：重点公司估值代码公司总市值收盘价EPSPE(元)20A21E22E20A21E22E0460.HK四环医药3233.410.050.080.11563424买入300896.SZ爱美客1378637.002.033.204.53313199141买入000963.SZ华东医药79845.621.611.722.00282723买入数据来源：Wid,东吴证券研究所（注：估值日期为2021年6月9日，四环医药总市值和收盘价单位为港币，其余为人民币)1/29东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告SOOCHOW SECURITIES内容目录1.引子：“爱美女生”轻医美消费近七万元，医美接受度提升52。肉毒素即“瘦脸针”，是最受欢迎的轻医美项目之一.62.1.肉毒素是一种细菌外毒素，可通过阻断神经冲动或麻痹肌肉除皱瘦脸62.2.肉毒素功效广泛、在轻医美中需求排名靠前..72.3.肉毒素的品质可通过分子量、赋形剂、弥散性等因素进行区分83。我国正规肉毒素市场规模提升空间大，获批产品不断丰富…93.1.我国正规肉毒素市场增速快、渗透率提升空间大.93.2.肉毒素准入门槛较高，一旦获批竞争格局相对较好.114.肉毒素上游高门槛保证高利润，中游机构需求旺盛且刚性，利于其获客转化…134.1.肉毒素价格透明，且多用于获客，终端加价倍率相对不高.1342.肉毒素上游厂商高门槛保证高利润，中游机构需求旺盛且刚性，常用于套餐销售实现客户转化.5。医美机构通过肉毒素获客，消费者关注效果、性价比等因素…155.1.B端：拓客为主，盈利为辅.155.2.C端：关注效果、性价比和医生技术，受KOL、KOC种草影响.176。问道邻国：韩国肉毒素百花齐放，定位各不相同.…196.1.韩国肉毒素市场规模稳步增长，Hugl连续多年份额位居第一.196.2.韩国肉毒素市场百花齐放，从成长走向成熟，并开始开拓海外市场.207.中国肉毒素品牌竞争格局分析…*44444444444444444444…217.1.我们预计至2025年我国正规肉毒素规模超140亿元，正规市场将持续取代水货市场份7.2.已获批品牌：四强争霸，新入局者有较大潜力.2273.待上市品牌：各具特色，上市公司爱美客有望受益268.投资建议268.1.四环医药8.2.爱美客9.风险提示282/29东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告SOOCHOW SECURITIES图表目录图1：主要医美项目价格5图2：肉毒素作用原理.7困3：肉毒毒素在美容整形领城的应用较为广泛肉毒素注射是最受中国消费者关注的轻医美项目之一图5：肉毒素产品评定标准9图6：医疗美容项目分类…困7：全球医疗美容服务市场规模及增速10图8：中国医疗美容市场规模及增速…10图9：中国正规肉毒素市场规模和同比增速10图10：2019年各国肉毒素规模对比11图11：2019年各国肉毒素人均消费水平对比11图12：肉毒素作为药品从立项到获批最少需要八年时间11围13：中国已获批肉毒素产品上市时间12图14：2019年中国医美肉毒素市场竟争格局（按销重占比）12图15：2019年中国医美肉毒素市场竟争格局（按销售金额占比）12图16：2019年我国肉毒素正规市场占比仅三成（按销售量）…13图17：肉毒素注射产品终端加价倍数相对不高…14图18：肉毒素产业链拆解…15图19：B端（医美机构）采购肉毒素的主要原因15困20：肉毒素具有“万金油”属性，利于机构客户转化16困21：肉毒素产品在套餐中让利为高利润产品引流17围22：消费者最关心医美项目的效果、性价比和医生技术水平18图23：除了线下医院以外，内容平台和互联网平台是消费者获知轻医美信息的主要渠道.18图24：肉毒素品牌的内容营销方式.…19图25：2019年韩国肉毒素销售额市场份额（按公司)19图26：2019年韩国肉毒素规模达1.12亿美元…19图27：2016-2019年韩国主要本土肉毒素品牌销售额变化20国28：韩国肉毒素市场发展走势图21图29：我国正规肉毒素市场规模及增速预测22图30：我国正规肉毒素销量占比预测22图31：2019年保妥适全球销售收入接近38亿美元24困32：衡力出口包装样式26表1：重点公司估值表2：我国25-35岁“爱美女生”医美每年消费额测算5表3：常见注射类产品一览.…6表：我国对肉毒素产品的市场监管政策趋严13表5：我国肉毒素规模测算具体假设条件及原因22表6：我们预计至2025年我国正规肉毒素市场规模超140亿元22表7：国内获批肉毒素四大品牌对比.…233/29东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告SOOCHOW SECURITIES表8：国内即将上市肉毒素对比26表9：重点公司估值对比284/29东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告SOOCHOW SECURITIES1.引子：“爱美女生”轻医美消费近七万元，医美接受度提升随着新世代消费人群的成长壮大和医美产品的丰富，医美的接受度正在逐渐提升，医美可大致分为重医美和轻医美，根据新氧统计，医美不同项目、不同地域机构之间价格相差均较大，其中重医美、光电射频、牙齿美容等项目消费单价较高，不少项目消费单价过万，另外，同一项目在不同区域、由不同机构医生操作，价格也可相差几千元，据艾瑞咨询统计，我国医美核心消费人群较为年轻，集中于2535岁，我们对具有足够消费能力的“爱美女性”每年消费额进行测算，假设每年对肉毒素、水光针、皮秒、玻尿酸填充进行重复性消费，每年消费一次热玛吉，则根据表2测算每年消费颜近七万元，表2：我国25-35岁“爱美女生”医美每年消费额测算项目年均频次平均价格年均消费总价肉毒素瘦脸2次4000元/饮/针（按保妥适算）8000元水光补水6次1000元/次6000元皮秒激光3次3800元/次11400元玻尿酸填充2次8300元/次16600元热玛吉1次25000元/次25000元合计67000元数据来源：新氧，草根调研，东吴证券研究所发际线种桂：5000-10000元/次注射美童领针：3000-12000元/次眼部美白针：1000-3000元/次定点双眼皮：2000-8000元/次玻求酸填充：1000-10000元/次肉毒素：900-5000元/次开眼角：2000-5000元/次放原素每针：5000-10000元/次水光针：1000-3000元/次少女针：5000-10000元/次硅胶隆鼻：3000-10000元/次埋线隆鼻：2000-6000元/次理线双眼皮：3000-5000元/次摞线提升：10000-25000元/次M愿手术：3000-10000元/次丰隐形矫正：5000-23800元/次胸部隐形矫正：25000-40000元/次悦体隆胸：10000-100000元/次皮秒激光：3980-9800元/次射颊溶雅：1000-5000元/次激光紧缩阴道：8000-12000元/次超声溶脂：600-6000元/次超声提升：10000-30000元/次热玛吉：15000-85000元/次/部位热拉提：10000-20000元/次数据来源：新氧，东吴证券研究所绘制5/29东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分