国盛证券2021年06月09日医美行业科技变美，服务赋能一2021中期策略增持（维持）级，2019年国内人均总收入突破万元美元，构筑医美赛道的经济基础。颜值经济下，医美需求爆发式增长，一二线城布、2030岁女性为主力人群。中国为全球最大医美市场，我们预计2025年医关消费规模实现翻倍增长，用户渗透率提升为核心逻抨，行业走势市场规模从2020年的1386亿元增至2025年的2801亿元，五年CAGR15.11%,手术类/注射类/光电类市场规模分别为1417/993/391亿元，以1949岁城镇女性为一沪深300基数，用户渗透率分别提升至6.30%/15.32%/20.25%，对应消费人数48%1192/2895/3827万人，客单价分别为11892/3430/1021元。医美赛道迎来未来五年的黄金成长期，其备高客单价、高复购率、长用户生命周期等优质消费品投资属32%性。16%端分为玻尿酸及肉毒素两大品类，玻尿酸按功效/注射部位/维持时间区分不同产线品0%类丰富，目前NMPA获批产品达40余款，肉毒素偏标品且管控严格，目前仅4款获批产品。2020年，玻尿酸/肉毒素出货量分别在500万支/440万支，出货市场规模16%2020-062020-092021-012021分别为50亿/40亿元，我们预计2023年出货市场规模分别达到98/80亿元，三年翻倍增长。从竞争格局来看，玻尿酸欧关（艾尔建/高德关）/日韩(LG/Huos)/国作者内（爱美客/华照生物/吴海生科）品牌三分天下，国产产品品牌升级，渠道建设更专业完善，有望进一步抢占市场份额。肉毒素市场品牌先发优势明显，20年以来两强对抗转为四方竞争（保妥适」兰州衡力/乐提葆/吉适），未来伴随新增产品获批，市执业证书编号：S0680518030002场竞争趋于激烈。针剂厂商间的竞争，不仅比拼牌照审批下的时间先发优势，更是产品力+渠道力的综合竞争。执业证书编号：S0680521030001医疗美客资质的机构约13万家，70%以上为中小型机构，整形类执业医生不超过3万人，执业牌照许可及执业医生为稀缺资源，为内生扩张的制约因素之一。重医关相关研究机构包含手术及非手术全科项目，回报期长(5年以上)、资金及人员投入较高，收购模式可缩短投资周期、降低投资风险，为集团化的主要路径；轻医美机构以非手术类为主，回报期较短(2-3年左右)、且对选址及开设密度要求较低，更适合内生自建模式，地方机构借助轻医美模式可实现品牌连锁。以地产切入医美（奥园美谷/苏宁环球)、以纺服切入医美（朗姿股份/金发拉比）前期均以资本驱动，后期均考验投后的管理运营能力。服务机构间的竞争，单体盈利能力比拼获客能力与运营效率，外延并购比拼资金储备与行业资源、投后整合管理能力。2014-2019年全球医美市场规模从993亿美金增至1460亿美金(CAGR8.0%),非手术类项目从520亿关金增至820亿美金(CAGR7.89%),手术类项目从470亿关金增至640亿关金(CAGR637%),肉毒素市场5年间增速均不低于7%，玻尿酸市场增速2019年突破5%。美日韩肉毒素在注射类项目中的占比接近50%，玻尿酸占比30%左右。美国正规市场规模80亿美元、非正规市场90亿美元，肉毒素：玻尿酸案例数2：1，产品审批及政策监管最为严格，产品畅销全球。韩国医关市场2018年达84亿关元，25-35岁年轻群体占比达67%，手术类及海外消费者占比较高，下游连锁化受政策限制，以专业化单体私立医院为主。行业估值与投责建议，我们预计未来五年医美消费市场规模预计15%复合增速，伴随用户渗透率及付费能力提升，增长空间显著。长期看好产品研发及渠道能力优秀的上游针剂厂商【爱关客】【华照生物】【四环医药】【吴海生科】，建议关注龙头设备厂商【复锐医疗科技】以及优质下游服务机构【朗姿股份】。风险提示：消费需求下降：行业竞争加刷：盈利能力不及预期：政策规范变化。⑤国盛证券2021年06月09日重点标的EPS(元)PE代码名称2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E300896.sZ爱美客买入2.033.365.247.6631619112384688363.SH华熙生物买入1.351.572.302.911731481018000460.HK四环医药买入0.050.0090.140.216837241706826.HK吴海生科买入1.32.633.594.62107533930P.2国盛证券2021年06月09日内容目录1.医美行业：长坡厚雪，低渗透/高客单/高复购81.1行业驱动：收入提升奠定消货基础，颜值时代助力行业高增81.1.1从可选到必选，收入提升下的消货升级81.1.2颜值经济下，美业需求爆发式增长101.2用户画像：年轻化/女性/一二线/轻医美四大标签.121.3市场规模：五年翻倍增长，终端消费规模达3000亿.…161.4产业链构成：上游高壁垒，下游重服务.….182.针剂厂商：牌照壁垒、产品及渠道综合实力…1921注射产品及分类：玻尿酸及肉毒素的面部加减法…2.11玻尿酸："交联技术"为核心，产品功效及时效多样.202.2竞争要素：牌照许可+产品研发+2B2C渠道建设…22.1牌照资质：审批流程长、成本高，针剂牌照稀块…2.2.2产品研发：技术硬实力+消费者河察软实力…2.2.3渠道建设：医生及消费者触达，2B及2C双管齐下.23玻尿酸：产品管线持续丰富，国产替代品牌升级…2.3.1出货规模：国内第一大市场，2024年达120亿元.…2823.2竞争格局：海外品牌议价力强，国产替代趋势渐强2.3.3产品趋势：用户及产品细分化，国产替代价格升级322.4肉毒素市场：低渗透率、大单品，品牌先发优势明显332.4.1肉毒市场：水货市场占比较大，正规市场放量增长…342.4.2竞争格局：牌照审批严格，品牌先发优势明显.3.医美服务：轻重结合十内生外延，共筑集团化之路…3631市场概况：头部集中度低，地方性机构为主…3632竞争要素：机构牌照稀缺，运营效率为王…32.1牌照壁垒：机构及医生执业许可稀缺性…403.2.2运营效率：人力资本密集，服务业态比拼坪效人效.….423.2.3管理能力：分级管理提升集团运营能力.4333扩张模式：内生+外延，助推进入快速发展期….453.3.1内生增长：轻医美爬坡周期短，单店模型更优453.3.2外延并购：初期资金与资源导向，后期考验运营管理…463.3.3未来趋势：1+N"轻重组合，运营效率最大化…3.4渠道趋势：直客化、线上化、下沉化.…4.海外对标：市场成熟，日韩欧美各有不同…4.1全球市场：规模持续增长，轻医美占比提升…504.2美国市场：产品领先，服务专业…4.2.1上游厂商：高度集中，艾尔建一家独大…544.2.2下游机构：监管严格，专业性极强….564.3韩国市场：经历快速成长，海外用户贡献增量…574.3.1上游厂商：业务拓展迅速，市场遍布全球…584.3.2下游机构：政策限制连锁化，专业性单体机构…5.投资建议616。相关标的63国盛证券2021年06月09日6.1爱美客：国内龙头针剂厂商，品牌及渠道优势高筑…636.2华熙生物：透明质酸全产业链龙头，"四轮驱动"并驾齐驱.646.3四环医药：十年磨一剑，向医美、高质量医药转型656.4吴海生科：眼科+骨科十医美多领域全面开花676.5复锐医疗科技：背靠复星医药，稀缺医美设备龙头…686.6时代天使（待上市上隐形矫治龙头迎风起飞…696.7创尔生物（待上市）上胶原贴数料产品的开创者…6.8鲁商发展："生物医药+健康地产"双轮驱动….706.9朗姿股份：从衣美到颜美的多品牌矩阵…716.10奥园美谷：收购杭州连天美，上下游医美全产业链布局6.11苏宁环球：百亿医美投资能力，瞄准医美终端服务.726.12华韩整形：深耕江苏地区，"1+N"模式扩张进行时613医美国际：深耕华南地区，第三大医美服务机构…6.14必瘦站：加速扩张的一站式医美服务平台6.15新氧：中国最大的在线医美垂直类平台…风险提示…图表目录888图表4中国医美市场规模与人均可支配收入成高度正相关.899图表8消货者端关业全景…10图表10小红书医美相关关键词笔记数量（个）…11图表12中国居民对医疗关容的接受度(%）…图表13.72%的中国女性对自己的颜值不够满意(%)…12图表152018-2019年我国医关消数者年龄分布(%)…131314图表19：2019年中国手术类及非手术类项月疗程分布(%).1414图表21：中国医美细分品类订单量及排名变化楚势（基准换算）图表22：新氧平台光电项月细分品类销量及热度…15.161820P.4国盛证券2021年06月09日20图表9中国医注射类项月细分品类及占比(%)…2021图表32：不同玻尿酸产品在面部的应用.2122图表35主要注射针剂竞争要素及重要程度….23图表6：我国对三类压疗器械的具体管理方法.…23图表3☑肉毒素从获批临床到产品上市销售流程及各环节耗时（年）图表38：近5年我国玻尿酸注射产品年均审批教量在5个左右…图表392009-2020年我国仅发放4张注射用肉毒素牌照.…图表0玻尿酸的量产依教微生物发酵合成方法.…252626图表3：四款肉毒素产品技术区分…27图表44针剂厂商2B2C路径…图表5爱美客全轩学院28图表6：玻尿酸针剂厂商产品收入直销/经销比例(%)29图表482020年我国玻尿酸合规市场出货情况…2931图表52：玻尿酸新品主打概念及适应症细分化.33.3334图表562019年按销量计中国医疗美容肉毒素市场份颜(%图表59国内4种获批肉毒素产品对比.…图表60：2019年合法医美机构类型分布-按类型…3737图表62：中国医关服务机构集中度分布及举例….37图表63：2009-2020年医美规范政策一览图表64我国医美终端分布情况.39图表65头部规模医美机构分布地理位置…3941图表68：2013-2018年整形美容医院医生数量（单位：人）…41图表69：2017年主要国家每十万人口整形外科医生数量（个/十万人）…图表702016-2019年中整协医疗机构评级历年发布情况.42图表2：2020年主要医疗服务机构营收情况对比（单位：亿元）…图表73：2020年主要医疗服务机构人员情况对比（单位：人）…P.5