安信证券ESSENCE SECURITIES2021年06月08日公司深度分析奥园美谷(000615.SZ)粘胶布局医美机构横向贯通、延伸产业链纵买入-A向联动■原业务逐渐收缩，战略切入大医美赛道。2020年5，公司原控股股6个月目标价：30.48元东京汉控股与奥园科星签署了股权转让协议，将其持有的共股价(2021-06-08)23.23元229,231,817股无限售流通股转让给奥园科星。同年11月，上市公司更名为奥园美谷。控股股东将通过现有的产业生态圈提供多元化、总市值（百万元）18,146.82多雏度的潜在客户资源和应用情景，助力医美产业发展。17.925.66781.18■股权激励绑定核心管理人员利益，调动组织活力提升效率。公司拟773.81向董事、高管及核心管理人员共14人授予股票期权共计1820万份，12个月价格区间3.88/29.95元约占股本总颜2.33%，行权价格为12.62元J份。股权激励方案中的100%行权指标为2021年、2022年净利润较2020年将分别增长不奥园美谷住宅地产一深证综指低于390%、1390%，对应净利润不低于1.87亿元、5.69亿元。514%439%■收购优质医美机构资产，专注发展医美主业。公司以6.97亿元现金289%收购连天美55%股权。连天美下属连天美、雏多利亚两家医院，均214%139%为杭州老牌医美机构。连天美/维多利亚医院2020年收入坪效24,11864%-11元28,335元，利润坪效4,023元/4,537元。2020年，连天美收入2020-062020-102021-024.9亿，净利润9054.7万元，毛利率55.0%，净利率16.7%，竞争优势明显：①技术优势卓越：旗下医院拥有20余项专利技术，为中升幡%1M3M12M国整形美容协会首批认证的5A级医疗医美机构(2020年12月到期，50.69117.9514.8250.69116.85537.32资质暂获保留)、四级高难度手术资质医院；②医院医生团队实力雄厚：旗下医院共有医生58位，正高级5位，副高级8位以及16位刘文正分析师特聘专家；③经过多年经营沉淀，凭借口碑茨得广泛用户客群：旗SAC执业证书编号：S1450519010001liuwz@essence.com.cn下拥有超过30万名会员，年活跃用户8万。021-35082109杜一帆分析师■产学研转化，布局重组类人胶原蛋白市场。奥园美谷全资子公司与SAC执业证书编号：S1450518080002duyf1@essence.com.cn暨源生物签署《战略合作协议》，就医美产学研合作达成初步意向。021-35082088暨源生物已通过基因工程及发酵技术成功研制开发了系列重组类人报告联系人wangshuo2@essence.com.cn胶原蛋白原料，已在部分市场高端医美护肤产品中开展应用，未来公司将作为发起方共同推动重组类人胶原蛋白申请三类医疗器械。奥国美谷：聚焦美丽健康产业，实现业务战略转型/2021-05-01■设立并购基金落子“富勒烯”，赋能肌源科技项目。全资子公司与大刘文正连肌源医药等3家标的公司签署《股权投资（转让）意向协议书》，实医美内涵，布局上游产2021-04-08拟以并购基金收购标的公司股权比例51%-70%。投资估值是在标的品耗材市场/刘文正公司2021-2023年三年平均主营业务收入不低于1亿元、净利润不奥国美谷：【安信商社】奥低于3000万元以上作出。大连肌源是一家专业的医疗美容产品供应园美谷公司快报：收购医2021-03-20美终端机构，战略切入大服务商，旗下拥有“富勒烯”品牌相产品，广受市场欢迎。医美赛近/刘文正■与韩国KDM合作，拓展上游医美产品布局。奥园美谷与韩国安信证券ESSENCE SECURITIESKDMedical签署《战略合作协议》，就美丽健康产业合作事宜达成初步意向。KDMedical专注于医疗美容用医疗器械制造销售，轻医美类产品的布局丰富，涵盖溶脂注射产品、皮肤改善型动能素、高周波治疗仪装置、注射用透明质酸钠等，已有多款产品获多国家质量体系认证，销售范围覆盖中国、美国、日本等十余个国家。■夯实医美布局，产业链上下联动：中游通过连天美的成功并购，积累投后管理、资源整合、客户整合、数据整合、材料供应整合、现金流整合等要素经验，培养团队，为下一步展开更大规模医美医院并购奠定基础；持续积累暨源生物、肌源医药等优质上游端企业产品、销售渠道、技术储备等；下游医美渠道端卡位，探索垂直轻医美品牌连锁集合店。利用医美上游端产品管线储备。■投资建议：公司于年内持续推进地产板块系统性安排，未来将专注发展医美业务。地产板块进行剥离后（目前交易方式及交易价格仍有不确定性)该块业务对公司收入减少，未来公司收入主要由绿纤/医美贡献，其中绿纤一期4万吨项目21年正式投产，预计21年化纤1医美分别贡献收入为6.77亿元5.58亿元。我们预计公司2021年-2023年的收入分别为21.26亿元27.44亿元37.64亿元，增速分别为7.0%、29.0%、37.2%，归母净利润分别为1.68亿元2.70亿元J4.23亿元；选取A股相关公司华熙生物、爱美客及朗姿股份作为可比公司，参考可比上市2021年平均PE分别为141X,给予2021年目标市值人民币238.1亿，对应股价为30.48元。给予买入-A的投资评级。■风险提示：疫情反复，战咯转型进度不及预期，医美产业布局进度不及预期。201920202021E2022E2023E主管收入3,150.41.987.32,126.52,744.13.764.312.1-134.7167.5270.2423.30.02-0.170210.350.542.352.192.552.873.41201920202021E2022E2023E市후（倍）1,756.2157.6126.878.650.211.612.410.79.58.00.4%6.8%7.9%9.8%112%0.7%7.9%8.4%12.1%15.9%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%ROIC5.9%2.5%6.2%27.9%10.1%2安信证券ESSENCE SECURITIES内容目录1.聚焦医美产业战略转型，完善全产业链布局1.1.背靠集团雄厚资源，高起，点切入医美产业.512.治理结构规范稳定，核心管理层经验丰富61.3。构建绩效管理体系，引进高端人才……72.1.民营医美机构发展势头强劲，成为整形美容市场的中坚力量…822.医美行业扩张方式多样管理助力连锁扩张，扩大业务范围布局新增长点…02.3.医美机构资质合规监管严格，不同层级机构仅可开展相应项目.113.横向并购：收购杭州连天美，战略切入医美机构赛道.…123.1.杭州连天美：优质资产，杭州本地老牌医美龙头…る3.2.实力雄厚：多项专利技术+卓越医师团队+广泛用户基础.143.3.财务表现亮眼：收入及利润坪效稳步提升…154.1.肌源医药：布局抗氧化、抗衰神器富勒烯…154.2.暨源生物：产学研转化，布局重组类人胶原蛋白市场…174.3.与韩国医美公司KD Medical合作，拓展上游医美产品布局.184.4.携手激光仪器巨头赛诺秀，试水产后修复细分赛道…1951.依托东方美谷，上海奥园美谷打造国际医美科技成果转化基地、交易平台…205.2.绿色纤维：医美材料基材产业基地2124图表目录图1：公司发展历程.5图2：公司2020年营业收入构成及占比（亿元，%).6图3：公司股权结构.6图4：公司前200大股东中的机构投资者结构.6图5：中国医美市场规模（十亿元）…图6：按公共及私营机构划分的中国医疗美容服务市场总收益（单位：十亿）…9图8：2017年按收益划分的中国私立医疗美容服务市场份额….1113图10：杭州维多利亚医院.13图11：各板块收入贡被情况.13图12：连天美旗下医院拥有20余项专利技术14图3：连天美旗下医院收入坪效（单位：元」平）15图14：连天美旗下医院利润坪效（单位：元平）15图15：连天美营业收入及净利润…15图16：连天美营业毛利率与净利率…15图17：淘宝“富勒烯”产品页面163安信证券ESSENCE SECURITIES图18：奥园美谷“富勒烯”联名产品…17图19：淘宝“丽普司肽”搜索页面.18图20：胶原蛋白技术路线18图21：KDM旗下部分产品.19图22：上海奥园美谷将成为国际医美科技成果转化基地、交易平台…20图23：东方美谷中国化妆品产业之都...21图24：绿色纤维可应用于医美面膜.21图25：公司绿色纤维生产.……22图26：公司营业收入及增速.22图27：公司归母净利润及增速22图28：公司分季度营业收入（亿元）….23图29：公司分季度归母净利润（亿元）…23图30：公司分季度销售净利率.……23图31：2020Q12021Q1公司各项费用率下降..23图32：公司分季度流动负债比率……24图33：公司负债规模及融资成本…表1：公司部分核心管理团队人员履历…….7表2：公司2021年股票期权激励计划.7衣3：公司股权激励计划公司层面考核要求….8表4：中国医疗美容行业医疗机构情况…10表5：部分民营医美医院…10表6：美容外科项目分级及可开展对应项目的机枸…12表7：各类型医疗美容机构和医学美容专业科（室）的若干基本标准…12表8：连天美开展科室及内容….14表9：DM产品线储备丰富.19表11：分业务板块收入预测（单位：百万元）………24254安信证券ESSENCE SECURITIES公司深度分析/奥园美谷1.聚焦医美产业战略转型，完善全产业链布局1.1.背靠集团雄厚资源，高起点切入医美产业原名京汉股份，被奥园集团收购后快速步入医美产业。公司原名京汉股份，主营业务为房地产和化纤材料生产，2020年被中国奥园集团收购。6月24日控制权变更完成后中国奥园持有其29.3%的股份，成为新的控股股东，“京汉股份”也随后更名为“奥园美谷”，依托控股股东的产业资源和资金优势，高起点切入医美产业。奥国股份旗下拥有科技、健康、文旅、金融等多个产业板块，在医美、大健康等领域优势突出。公司有望依托集团各板块品牌和资源，加深在医美板块的布局。管理层换届指明医美新战略，化解债务风险担亏为盈。7月5日，原京汉股份召开换届股东大会，新一届董监高上任并迅速理清发展思路。8月，控股股东中国奥园联合信达资产共同纤困原京汉股份，彻底化解债务风险、释放短债压力，帮助上市公司步入良性发展轨道。流动性的改善为公司向医美产业转型扫清后续发展障碍，公司经营基本面持续提升。0月，公司第三季度归母净利润扭亏为盈。从绿纤斯材料出发，发力医美科枝、医美材料、医美服务。11月，公司举行品牌换新暨战略发布会，表示将进军医美产业。12月，公司绿纤生产线投料试车成功并于次年4月正式投产，公司升级为医美材料供应商。2021年3月，公司以6.97亿收购浙江连天美55%股权，切入医美服务业。同月公司推出1820万股股票期权激励计划。4月，公司联动西部证券设立1亿医美产业基金，携手暨源生物、大连肌源、韩国KDM,锚定医美科技、医美产品强力推进深度合作，跻身医美上游竞争赛道。4月28日，公司发公告称拟出售持有的地产业务板块全部或部分公司股权，进一步向医美产业战略转型。举行品牌换新战略6.97亿收购浙江连联合信达资产共同发布会，将从绿纤新地产业务板块全部或部材料出发，进军美丽推出1820万股股票分公司股权，进一步向化解债务风险健康产业美丽健康产业战略转型2020年8月2020年11月12日2021年3月2021年4月28日2020年6月24日2020年10月2020年12月8日2021年4月原京汉股份完成控制绿纤生产线投料与暨源生物、肌源医药、京汉股份发公告称拟將试车成功；韩国KDM分别签署战有其29.3%股份，成名称变更为“奥国美谷为上海美谷提供略合作协议，发力医美为新的控股股东科技股份有限公司”医美咨询服务科技、医美材料2020年公司主营业务为房地产开发及化纤材料生产。公司房地产业务以京津冀为中心打造多领域经营、多产业发展的综合性健康住宅业务链条，为公司2020年第一大营收来源，达14.03亿元，占公司总营收的70.58%。以粘胶产品为主的化纤业务为公司第二大营收来源，2020年营收为3.98亿元，占公司总营业收入比例为20.05%。2020年公司其它业务营收为1.86亿元，占比9.37%。医美业务于2020年度尚未产生收入。2021年4月，公司发公告称拟出售持有的地产业务板块全部或部分公司股权，如地产业务板块全部置出，2021年度公司预计主要收入来源为化纤新材料业务和医美业务。5