证券研究报告·公司研究·商业贸易四环医药(00460)SOOCHOW SECURITIES肉毒素新星崛起，医美新龙头蓄势腾飞2021年06月02日买入（首次）证券分析师朱国广盈利预测与估值执业证号：S06005200700042020A2021E2022E2023Ezhugg@dwzq.com.cn营业收入（百万元）2,4643,9125,392证券分析师吴劲草同比(%)-14.4%58.8%37.8%39.3%执业证号：S0600520090006归母净利润（百万元）wujc(@dwzq.com.cn4737891.088证券分析师张家碳同比(%)117.2%66.9%37.8%42.0%执业证号：S0600520120002每股收益（元/股）0.050.080.110.16zhangjx(@dwzq.com.cnPE(倍)59.0535.3825.6718.08证券分析师汤军执业证号：S0600517050001■“医美+生物制药”双轮驱动，前景广阔。四环医药成立于2006年，创立之初专注于心脑血管领域，2014年起与韩国Hugl公司签署独家代股价走势理协议，正式布局医美领域，目前业务板块涵盖医美、仿制药、创新药和原料药等，实施医美和生物制药双轮驱动战略。在医美板块，公司将一恒生指数以肉毒素为起点，推动玻尿酸、童颜水凝、童颜针等医美矩阵不断丰富，343%286%■医美市场蓬勃发展，肉春素需求旺盛、格局较好。2020年我国医美市场近2000亿元，2014-2019年增速CAGR约为30%，其中轻医美占比持171%114%续提升，肉毒素具有除皱、塑形、提升等功效，是最受我国消费者欢迎579%的轻医美项目之一，(1)需求端：我国肉毒素市场长期正品与水货并存，0%根据Froste&Sullivan统计，2019年正规肉毒素规模约为36亿元，2015-57%2019年增速CAGR为312%，人均消费水平较美国、日韩有五倍以上2020062021-02差距，我们预计未来随着渗透率的提升和对水货市场的替代，正规肉毒素市场有望雏持较高增长，预计至2030年规模有望达到140亿元以上，(2)供给端：准入门槛较高，目前获批产品仅4个，格局较为良好。市场数据医美业务：肉毒素上市有望快速放量，医美管线丰富。看好医美业务发收盘价（港元）3.59展的原因主要有三：(1)乐提葆肉毒素高质高性价比、差异化定位轻奢一年最低/最高价0.64/3.80价位和瘦脸功效，具备较强的产品力，无论从提升B端机构的获客转化市净率（倍）3.11效率、还是提升C端消费者认知方面都县有较大优势；(2)核心铺售团队经验丰富，且思路灵活擅长内容营销，有望快速完成渠道铺设；(3)港股流通市值（百33981.80医美管线丰害、布局相对较早，多款“自研+代理”产品有望于三年内万港元)■生物制药业务：仿创并举，创新驱动增长。（1)仿制药：积极开发高壁每股净资产（元）0.97垒仿制药品种，在研53+产品，核心产品克林澳新适应症获批有望促进其通过循证医学重新回归医保了，学术营销团队专业高效；(2)创新药：资产负债率(%)23.73涵盖肿瘤、代谢、感染、糖尿病等多领域，研发投入增加较快，多款核总股本（百万股）9465.68心产品已进入临床阶段；(3)原料黄、CDMO、工业大麻：对已有原料流通股本（百万股）9465.68药资产盘活，实施“原料药+CDMO+制剂”的一体化战略，未来有望逐步贡献一定利润，另外通过吉林澳康布局工业大麻的种植及加工，■重利预测与估值水平：公司是“医美+生物制药”双轮驱动的企业，年内肉毒素有望放量，在生物制药方面仿创结合，未来发展前景广阔，我们预计公司2021-23年分别实现净利润7.9/10.9/15.5亿元，分别同增67%/38%W42%,当前市值对应2021-23年PE35/26/18倍，首次覆盖给予“买入”评级，■风险提示：医美推广不及预期，药品研发不及预期，医药政策影响，市场竞争加剧影响，1/32东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究SOOCHOW SECURITIES内容目录1.四环医药：中国医美及生物制药领先企业.51.1.深耕医药行业20载，开拓医美领域实现多元发展51.2.医美及生物制药业务双轮驱动.61.3.财务分析：收入利润相对稳定，产品结构持续优化72.医美市场蓬勃发展，肉毒素需求旺盛、格局较好…82.1.我国医美市场蓬勃发展，肉毒素是最受欢迎的轻医美项目之一82.2.我国正规肉毒素规模高速增长，预计至2030年规模超140亿元…2.3.肉毒素准入门槛较高，竞争格局较好，目前呈现“四强争霸”格局3.医美业务：肉毒素上市有望快速放量，医美管线丰富…3.1.乐提葆兼顾品质和性价比，B、C两端同时提升品牌吸引力.163.11.高质高性价比的轻奢肉毒素，差异化主打瘦脸功效16312.首个获批韩国肉毒素产品，有望率先收割水货市场份额3.1.3.B端机构获客转化利器，C端品牌认知不断增强3.2.核心销售团队经验丰富，快速完成渠道铺设….203.3.医美管线丰富，多款“自研+代理”产品有望于三年内上市4.生物制药业务：仿创并举，创断驱动增长…224.1.仿制药：积极研发高壁垒产品，核心产品有望通过循证医学回归.…4.2.创新药：涵盖肿瘤、代谢、感染、糖尿病等多领域，研发授入增加较快…254.3.原料药、CDMO、工业大麻：实施“原料药+CDMO+制剂”一体化，布局工业大麻产业5。盈利预测与估值水平…5.1.盈利预测.275.2.估值比较286。风险提示2/32东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究SOOCHOW SECURITIES图表目录图1：公司发展历程5图2：公司业务概览6图3：2016-2020年公司营业收入及同比增速图4：2016-2020年公司归母净利润及同比增速图5：2016-2020年公司毛利率及净利率变化情况8困7：全球医疗美容服务市场规模及增速困8：中国医疗美容市场规模及增速9图9：非手术类市场规模占比逐年提升9图10：非手术中注射类市场规模占比近一半9图1山：肉毒素注射是最受中国消费者关注的轻医美项目之一10困12：肉毒毒素在美容整形领城的应用较为广泛10困13：中国正规肉毒素市场规模和同比增速11图142019年各国肉毒素销售规模对比.…11图15：2019年各国肉毒素人均消费水平对比…11图16：我国正规肉毒素市场规模及增速预测.…13图17：我国正规肉毒素销量占比预测…13困18：肉毒素作为药品从立项到获批最少需要八年时间.13图19：2019年我国肉毒素正规市场占比仅三成（按销售重）15图20：肉毒素产业链拆解…16图21：2016-2019年乐提葆连续四年在韩国市场销售额第一（亿元）16图22：乐提葆产品品质领先.…17困23：临床研究显示，乐提葆与保妥适具有相同的疗效和安全性17困24：我国肉毒素市场终端价格带分布…18图25：2018年我国肉毒素水货销售额市场份额占比18图26：医美机构采购乐提葆主要原因.…19困27：公司主要通过代理模式瘦盖医美终端21国28：公司主要通过代理模式覆盖医美终端21图29：公司医美业务管线图22图30：2020年非重点监控目录产品高速增长23图31：公司非PVC粉液双室袋23困32：公司仿制药在研管线24图33：公司仿制药专业化销售团队…25图34：公司创新药研发投入增长较快25图35：2020年公司创新药研发投入占比近六成25表1：我国肉毒素规模测算具体假设条件及原因12表2：预计至2025年我国正规肉毒素市场规模超140亿元12表3：国内获批肉毒素四大品牌对比.14表4：我国对肉毒素产品的市场监管政策趋严15表5：公司核心创新药产品及研发进展263/32东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究SOOCHOW SECURITIES表6：公司收入拆分预测.27表7：公司毛利率、费用率、净利率预测28表8：公司医美业务营收及净利润预测28表9：医美可比公司估值…28表10：公司传统医药业务营收及净利润预测表11：仿制药可比公司估值294/32东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究SOOCHOW SECURITIES1.四环医药：中国医美及生物制药领先企业1.1.深耕医药行业20载，开拓医美领城实现多元发展四环医药于2006年注册成立，创立之初专注于心脑血管疾病颅城，目前业务板块发展历程可分为四个阶段：(1)创业起步期(2001-2006上2001年公司前身海南杨浦新特药成立；2003年收购北京四环，由原来的委托生产转为拥有自己的生产基地；2005年建立海南心脑血管研究院，拥有了自己的研发团队，通过5年夯实根基，公司完成了制药企业的创立，形成研发、生产及销售三大功能的完善以及业务基础的构建，(2)快速成长期（2007-2009上：2007年公司于新加坡上市，并先后收购了深圳四环、山东轩竹等公司，逐步发展壮大成为专注于心脑血管疾病领域的集团化制药企业，并建立起独有的营销模式，(3)跨越式发展期(2010-2012上2010年公司于香港再次上市，并先后收购了本溪恒康、长春翔通等公司，与山东步长达成了合作。通过对生产基地统筹改造升级，公司形成了“化药中药-原料药”三大生产基地，并同步推进管理体系系统建设，优化集(4)多元发展期(2013-至今2014年与韩国生物制药公司Hug©l,Inc签署独家代理协议，正式布局医美行业；2017年，公司创新专利药物吡罗西尼获批进行临床试验；2019年，克林澳上市后大规模临床试验；2020年，代理的乐提葆肉毒素获批上市，轩竹生物获国投招商旗下基金融资，惠升生物的德谷胰岛素开始Ⅲ期临床，利拉鲁肽开始因1：公司发展历程创业起步期多元发辰期(2001-2006)(2007-2009)(2010-2012)(2013-至今)2003年，收购北京四环2005年，建立海南心脑血2008年，收购杆竹医药与山东步长合作，出售万管研究院2009年，完成私有化，从数据来源：公司官网，东吴证苏研究所5/32东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分