德邦证券证券研究报告丨行业深度Topsperity Securities商业贸易2021年05月21日商业贸易医美行业深度：颜值经济乘风优于大市（首次）起，医美产业相辉映投资要点：资格编号：S0120521050001。需求端：抗表老需求年轻化+高学历人群燕龄化共促医美大发展；供给端：监管从邮箱：dengch@tebon.com.cn严+高性价比国产针剂城起加速本土医美龙头诞生。1)需求端：国内医美市场2019年预计1436亿元(2015-19年CAGR达29%：手术类/非手术类为836亿元J600亿元)。①分拆用户画像看，女性占9成，年轻化&熟龄化明显。我们认为，医美年轻化主要系90、95后对新事物接受度高&花钱意愿强，来自职场及婚恋等多方面一商业贸易沪深300压力更大，在医美针剂等功效日益齐全+小红书等KOL种草+医美平台加速推广普59%49%及下，对抗衰老和皮肤保养等医美需求实现快速普及。医美熟龄化则主要是70后39%等渐一代熟龄群体拥有更高教育&经济条件，对抗衰老医美的触达率、接受度和购29%20%买力相比60后群体均更强，国此对医美的使用和渗透率也在快速增长。②分拆需10%%求美目看，轻医美（非手术美）创伤小、恢复快及价位适中，对入门群体友好，在-20%我国2015-19年收入规模实现翻倍增长，占比提至42%。此外，求美群体消费习020-052020-092021-01惯一旦形戒难以完全戒掉，高粘性高复购属性突出。对比海外，国内目前医美渗透率约3.6%，远低于日本(11.0%)和韩国(20.5%)，且轻医美占比42%同样低于日韩的60%+占比，重点看好国内轻医美及医美整体产业未来10年的大发展。2)供给端：①分拆终端医院看，国内2019年非法经营的医美机构超8万家，占比86%，有证并合规医美仅占12%：且医美针剂等应用中估测3枚就有2枚为水货&假货（据经济学人数据），总体需大于求的市场背景下“黑医美&水货假货”现象丛生。②分拆竞争格局看，国家不断出台政策监管形为打击实为保护合规药械企业和服务机构，预计合规医美机构占比将从2019年的40%提升至2025年的75%：叠加资本助力，本土医美药剂龙头+正规品牌医院连锁化和市占率有望加速提升。。行业壳◆格局：解构上中下游价值能。)上游：以玻尿酸等原料为主，产地集中(山东占全球产量八成)，盈利良好（龙头毛利率70%+），其中华熙生物呈一家独大占全球市场39%，未来在玻尿酸原料横向多领域拓展下需求有望持续增长。2)中游：市场短期内合规产品的服务主要以中游供给为导向而非终端需求。虽目前针剂类药械供给以肉毒和玻尿酸注射为主，但仍有众多细分多元需求尚未满足，渐品涌现将持续推动医美下游需求扩容。①肉毒素：作用于祛皱抗衰和瘦脸瘦腿。我国肉毒原先为保妥适和衡力两品牌主导，四环医药在2020年开始独家代理韩国肉毒销量第一品牌一乐提葆，以轻奢路线布局打破两级主导，有望实现快速铺货放量。爱美客、华东医药等龙头亦在紧密布局肉毒市场。②玻尿酸：可作填充塑形和水光保护剂使用。产品呈现乔雅登独占高端领域，而较多大众价位的本土品牌呈现一定的同质化竞争。对此，我们核心看好，如爱美客的海体颈纹针及“熊猫针”、华熙生物的“御龄双子针”等凭借针对细分空白领域而制造营销记忆，点，形成“项目=产品”独占局面，可对企业议价能力和销路莫定良好护城河。此外，单纯玻尿酸填充产品时效有限，刺激胶原形成具有紧致提升功效的再生型填充剂应运而生：华东医药引进的“少女针”已获批上市，爱美客在研产品“童颜针”已进入临床阶段。水光方面华熙生物、爱美客等纷纷推出品质补水+营养针剂，近年来增速迅猛，实现概念快速普及。③细分针剂：多元的市场需求于灰色市场暗潮汹涌。针对眼周问题的胶原蛋白针剂呈现台湾双美一家独大格局，但由于定价偏高下沉潜力受限：而“熊猫针”在一定程度上可替代胶原蛋白功效，定价适中下沉潜力较好溶脂针符合以瘦为美的流行趋势水下市场猖獗，目前爱美客、复锐医疗科技均已有管线布局。展望海外市场，提升针、淡斑针等多抗袭维养领域我国药械端仍处于空白阶段，远期有待药械研发生产商“自研+外沿投资+合作引进”方式布局推进管线完善。请务必阅读正文之后的信息拔露和法律声明德邦证券行业深度商业贸易3)下游&线上平台：监管政策趋严挤压灰色机构空间，品牌连锁医美机构依靠会员高回购和品牌效应下，自有渠道流量优势显著（传统过度依赖第三方渠道获客的医美机构利润率往往仅维持5~10%左右)，叠加资本助力市占率有望加速提升。线上服务平台则以新氧、更美Ap为代表的O2O线上医美服务平台涌入打破传统线下、百度竞价的机构宣传模式，为消费者和机构搭建第三方平台，粉演社区+电商+问诊三重角色：美团、阿里等综合平台依托庞大流量池也纷纷入局。品牌及终端口碑。药械龙头艾尔建通过“坚石型”产品并购布局，平台化生态打造，丰富管线前瞻洞察需求：并在国内深入打造医师学院，扩大中国区销售团队，以2B2C模式帮助品牌形象传递至终端求美者，巩园品牌地位以及反向赋能产品，形成品牌背书效应。国内头部企业爱美客、华熙生物等也均向下游培训布局，打造交流教育学院平台，由产品打造延伸至品牌建设，发挥生态协同并降低新品推广成本。。授责建议：)上游：玻尿酸头部企业高度集中且盈利能力强，功能护肤、食品应用等多领域拓展有望持续打开市场需求，重点看好华熙生物、鲁商发展。2)中游：对于企业而言，医美药械的技术研发和药械资质壁垒高（属三美药械，在NMPA标准的严格过批下耗时长达3年及以上)，且消费医疗属性不受医保集采限价影响（医美药械端毛利率高达八成且净利率50+%)，我们核心看好拥有前瞻性的产品布局且能够持续推出更细分和多元产品的药械商：爱美客、华熙生物、四环医药、华东医药、吴海生科等。3)下游：重点看好资本实力雄厚、布局医美规划清晰且已经具备优质医院布局的医美龙头：朗姿股份、奥园美谷、苏宁环球、医美国际、瑞丽医美、华韩整形等。。风险提示：疫情恢复不及预期风险：医疗行业政策影响风险：医美行业安全卫生时间影响风险等。2/50请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明德邦证券行业深度商业贸易图表目录图1：医关深度报告研究柜架6图2：全球医美行业发展历程7图3：2015-2022全球医美行业市场规模（单位：十亿美元).8图4：2018年全球医美行业主要市场收入&18年-23年预计CAGR.8图5：2015-2023年我国医美行业市场规模（单位：亿元人民币）8图6：主要医美市场每千人诊疗次数（次/海千人)9图7：各国医关项目渗透率对比9图8：医美项目分美概览9图9：2014-2017全球医关手术与非手术案例数量（单位：百万）…10图10：2017年全球多国医疗美容手术美与非手术类案例占比…10图11：中国医疗美容服务市场总收入明细（单位：十亿元）10图12：中国医疗美容服务市场外科&非外科奏收入占比…10图13：2019年销售量十大医美细分项目.…11图14：2019年复购前十大医美细分项目…图15：全球抗表老服务市场逾千亿规模（单位：十亿美元）11图16：约73.5%的20-30岁群体开始关注抗袭老..11图17：面部年轻化需要多层次综合抗袭治疗图18：中国2019年轻医美注射美内部分布及增速…13图19：2014-2021E中国能量源美容器械收益（单位：百万美金）.……14图20：2016年中国能量源设备供应商市场份额14图21：近八成人群有一定程度容貌焦虑15图22：中国&全球医美用户女性为主导15图23：中国人口结构中适龄女性医美消货群体广大（单位：百万)15图24：全国医美用户城市层级分布15图25：2020年医美用户学历及婚育情况分布15图26：中国医美消货者年龄分布16图27：2018年不同年龄层级医美需求及消货17图28：2015年&2017年消货者动机…图29：2018年中国大众对医美的态度17图30：微博多平台号对面部美学进行科普传播17图31：多网红素人于社交平台分享医美体验经历.173/50请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明德邦证券行业深度商业贸易图32：2017年主要国家每十万人口整形外科医生人次…18图33：2019年合规合法医美机构行业占比18图34：成都2018年“医美之都”高峰论坛举办20图35：中国医学院整形外科医院八大处西南中心落地成都20图37：2011-2020年医美投融资事件数&被露金额21图38：医美上中下游产业链解构23图39：一支终端定价2000元的国产透明质酸注射针剂内在价值分布…24图40：全球玻尿酸原料市场规模2015-2024E（单位：吨)25图41：2019年全球玻尿酸原料市场竞争格局（按销量)25图42：医美终端产品主要分为三大美…26图43：2018年中国玻尿酸注射针剂产品市场竞争格局（按销售金额占比）图44：我国临床试验及审批注册流程…28图45：法国药房线上在售医美注射针剂多达两百余种.30图46：西班牙医美美塑品牌BCN产品种美多样.…30图47：2019年中国医美机构合规程度低…31图48：2019年上海头部五家医关机构收入总占比38%31图49：2019-2025E中国医美行业竞争格局转变31图50：我国医美服务机构正在经历第三步竞争阶段32图51：区域龙头全国连锁在资本助力下逐渐跑出33图52：机构渠道获客模式转变33图53：2017-2019头部医美机构广告投放占比34图54：2014-2022E中国线上医美平台收入刷增（单位：百万）34图55：艾尔建“坚石型”收购扩张产品版图…35图56：2017年-2019年艾尔建医美板块收入（单位：百万美元)36图57：2017-2019年艾尔建医美收入中保妥适(B0t0x)比重近半36图58：2019年保妥适美国境内销售占比达七成（单位：美元）36图59：2019年乔雅登境外销售占比过半（单位：美元)36图60：美国14-19年侵入式&非侵入式塑形疗程数（单位：万次)38图61：酷塑系列中C0 olsculpting和C0 oltone各有针对..38图62：艾尔建全方位内容输出…39图63：“艾尔建美颜所”开幕.…394/50请务必阅读正文之后的信息拔露和法律声明德邦证券行业深度商业贸易图65：美国、韩国及中国医美市场医生培养状况及机构行业监管格局.…40图67：CNP Clinic在韩国首尔都市圈分布广泛41图69：艺星整形医院推出延仲术后及日常护理产品42图70：20192020年华熙生物护肤品牌销售额（单位：亿元）.45图71：明星产品润百颜次抛原液产品新颖销量领先.45图72：少女针Ellanse相比于玻尿酸(HA)等产品填充塑形长效持久…46图73：乐提葆Lyb0销售额连续四年韩国第一（单位：亿元)46图74：乐提葆L叶yb0中国宣传照46图75：2018年-2020朗姿股份收入占比.…47图76：朗姿旗下医美医院米兰柏羽定位高端…47图77：奥园美谷生态图谱…表1：抗袭注射剂效果作用不同表2：能量源医美设备主要分类14表3：我国近年米出台的部分医美监管政策19表4：2017-2018年全国严厉打击非法医疗美容专项行动汇总表20表5：2020-2021年部分中游药械资本市场动态.…22表6：2020-2021年部分下游机构资本市场动态22表8：中国目前获批四美肉海毒素概况28表9：截止2020年5月计划登陆大陆市场的肉毒毒素产品进展…29表10：国内拥有医疗器械证书的主要玻尿酸注射剂公司情况29表11：四大类填充针剂差异化竞争30表13：中游药械公司目前布局38表14：爱美客产品选代矩阵完整435/50请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明