安信证券ESSENCE SECURITIES2021年05月10日公司深度分析四苏医药(00460.HK)医美+医药双轮驱动，战略转型焕新颜买入-A(更正)首次评级■医美+医蓟双轮驱动，创斯打造医美医药领先企业：2006年成立，目标价4.43港元公司主要聚焦于心脑血管领域，2010年在香港上市。2014年公司胶价(2021-05-10)276港元与韩国Hug|公司签署独家代理协议，并于2020年推出医美产品。公司以医美+医药双轮驱动，药品板块产品围绕心脑血管等五大领域261进行布局，医美板块以肉毒素为原点，未来将推出玻尿酸、童颜针261等医美产品，形成医美产品矩阵。94.6694.66■医药工业：围绕精神神经、心脑血管、消化、抗感染、糖尿病等领12个月价格区间HK$0.58/3.40城，积极布局创新研发。在售核心产品马来酸桂哌齐特注射液（克林澳)的新适应症（治疗急性缺血性脑卒中）已获批临床；甘草酸单铵半胱氨酸氟化钠注射液2019年进入医保，看好其销售快速放四环医药400%量；粉液双室袋产品具备避免输液污染、配液方便、不存在误配药300%风险等优势，看好其销售快速放量。药品研发：以创断驱动，持续200%推动药品研发。四环医药通过轩竹生物和康明百奥两大平台全面布100%局小分子和大分子创新药的研发。轩竹生物在研项目有14项，全面-1003-os2020-092021-01覆盖肿瘤、代谢、抗感染等领域；四环旗下惠升生物专注于糖尿病及并发症药物，产品管线涵盖了胰岛素及其类似物、GLP1类似物、口服降糖药等；康明百奥在研项目有12个，主要布局创新双抗、双抗ADC等多功能抗体药物的研发。通过投资并购和国际合作强化产刘文正分析师SAC执业证书编号：S1450519010001品创新。近年公司通过投资济时生命科技、与印度熙德隆制药协议liuwz@essence.com.cn021-35082109合作、与Covance长期合作、引入广东冠润和南靖惠及为北京锐业马帅分析师增资等方式，持续推行产品创新和国际化转型。打造工业大麻和现SAC执业证书编号：S1450518120001mashuai@essence.com.cn代中药全产业链基地。子公司澳康药业布局工业大麻和现代中药。冯俊曦分析师工业大麻定位于高含量CBD药业和医用材料的研发和产业化发展。SAC执业证书编号：S1450520010002fengjx@essence.com.cn■漢颜空间，战略切入医美大賽道。20年10月，四环医药独家代理报告联系人wangshuo2@essence.com.cn肉毒毒素乐提葆获NMPA批准上市，成为第四个获准在中国上市的A型肉毒毒素。我们认为，乐提葆竟争优势明显：)行货市场上具有高性价比：目前市面上肉毒素中，进口产品的产品力好于国产产品，主要体现在)进口产品所使用的蛋白质赋形剂为人血白蛋白，而国产产品为医用明胶，进口产品致敏性更低；2)从弥散度而言，进口产品弥散面积相对较小（乐提葆=保妥适<吉适<衡力)，注射部位精准。从产品参数而言，乐提葆的临床效果与安全性和保妥适一致。而从产品品质而言，乐提葆有99.5%的有效蛋白质含量，高纯度900KD蛋白，高于韩国药监局95%的标准。从价格区间带而言，乐提葆的价格在市场上处于衡力、保妥适的中间，为保妥适的67折，主打轻奢定位；2)监管趋严，水货市场逐渐出清，乐提葆可收割部分安信证券ESSENCE SECURITIES水货市场：肉毒素类水货实际年消耗量是正规产品的5倍左右。水货市场上韩国“白毒”占据较大市场份额，“白毒”即为乐提葆在水货市场中的代称，已有较高认知。过去消费者机构选择水货产品主要是由于行货市场可选择产品较少，乐提葆可将部分过去偏好韩国肉毒素却苦于没有正规国内引进产品的消费者纳入麾下。同时随着监管趋严，水货出清，乐提葆可收割部分市场份颜；)韩国同类产品中的首个获准在中国上市，竟品仍在审批中且审批时间长，乐提葆拥有23年窗口红利期，具有卡位优势。肉毒素属于毒麻类药品属，一直以来我国对于肉毒素认证牌照审核十分严格，预计未来23年内，能获认证牌照的竞品有限，作为韩国同类产品中的首个获准在中国上市，其竞品仍在审批中且审批时间长，乐提葆具有卡位优势，可在未来2-3年窗口期中占领消费者心智；4)医美核心管理层具有丰富医美销售经验，专业营销网络覆盖200+城市。医美核心管理层于艾尔建和辉瑞等跨国医药和医美公司担任营销和培训要职于业内拥有超过10年的经验，主要管理层为2014年艾尔建全国销售冠军，获得艾尔建总裁奖在管理医美销售团队拥有丰富经验。根据公司公开调研，截至20年12月，已有销售团队人数60+，代理商40+，覆盖城市200+，覆盖医美机构800+。公司目标3年内取得中国正规渠道肉毒素30%以上的市场份颜，预计21年全年乐提葆销量60万瓶。■公司多款重磅医美新产品将于三年内上市，形成强大产品矩阵。公司在美国南加州成立医美产品研究院，将海外拥有较高技术壁垒的医美新型技术于公司实验室进行转化，国内生产打造优质医美管线。管线内储备产品包括四环自研产品童颜水凝及所代理的山gl玻尿酸，目前集团已经开始其他医疗美容产品的临床试验，预计在不久的将来进一步实现产品多元化。在研10余款医美产品包括：1.胶原蛋白类产品；2可吸收聚酯类产品：一代“童颜针”填充剂、二代“少女针”填充剂；3.局部改善脂肪容积的溶脂药品。■投资建议：买入-A投资评级。基于未来公司业务发展战略，采用分部估值法与可比公司进行测算，公司2021年净利润8.43亿元，目标市值346.86亿人民币（对应420.01亿港币)，给予“买入-A”评级。■风险提示：1)医美产品渠道销售不及预期；)医蓟产品销售不及预期；3)带重采购政策变化；4)国际贸易环境风险。■注：本文为5月11日发布的同名报告更正版，修改前内容为“目标市值346.86亿人民币（对应420.01港币）”，目标市值346.86亿人民币（对应420.01亿港币）”2安信证券ESSENCE SECURITIES201920202021E2022E2023E主管收入2.887.002.464.003.635.494.972.527.012.69-2,757.00547.00843.361,236.801,880.48-0.290.050.090.130.201.010.790.691.060.90201920202021E2022E2023E市후（倍）46.4525.0419.0112.512.125.722.102.48-94.52%20.54%24.2%26.4%29.0%-28.66%5.15%13.50%13.10%23.85%3安信证券ESSENCE SECURITIES公司深度分析四环医药内容目录621.在售药品：形成覆盖心脑血管、消化、抗感染、代谢等领域的多元化组合…722.药品研发：以创新驱动的核心理念，持续推动药品研发……92.3。打造工业大麻和现代中药全产业链基地11123.1.1.全球市场规模达1357亿美元，非手术占比提升123.1.2.中国市场规模增长迅猛，18年达1448亿，轻医美趋势显著…1332.肉毒素针剂：医美界抗衰不二法宝，除皱+瘦脸能手…143.2.1.除皱塑形类核心针剂产品，项目联合应用场景广阔.…143.2.2.肉毒审批严格，国内正规认证产品仅四家…153.3.四环医药：初入大医美赛道，布局肉毒素+玻尿酸等医美产品…….183.3.1.四环医药代理乐提葆：肉毒素国内首获批，产品力拔尖…183.3.2.韩国同类产品中首款国内上市，收割部分水货市场可期…213.3.3.渠道铺设：乐提葆美丽皖放，专业营销网络覆盖200+城市..223.3.4.未来医美布局：多款重磅新产品于三年内上市，形成强大产品矩阵…234.授资建议：叠利预测与估值245.风险提示…25图表目录图1：四环医药发展历程6图2：四环医药旗下五大平台.图3：马来酸桂哌齐特注射液样本医院销售.7图4：马来酸桂哌齐特注射液竞争格局…7图5：注射用烟酰胺样本医院销售.8图6：注射用烟酰胺竞争格局…8图7：甘草酸单铵半胱氨酸氯化钠注射液样本医院销售….8图8：甘草酸单铵半胱氨酸氟化钠注射液竞争格局国10：国内工业大麻CBD市场规模（亿元）12图11：全球医美行业市场规模（十亿美元）13图12：中国医美市场规模（十亿元）…图3：各医美项目规模占比14图14：各注射类项目占比.…14图15：肉毒素作用机理.…15图16：乐提葆韩国市场销售第一18图17：乐提葆产品19图8：新氧平台“乐提葆”搜索结果…2020图20：乐提葆与保妥适安全性和有效性并无差别214安信证券ESSENCE SECURITIES公司深度分析四环医药图21：“水货市场肉毒素份额对比…22图22：重磅产品+营销团队齐发力..23图23：公司快速发展医美专业营销团队…23图24：多款重磅产品将陆续上市.23表1：四环医药部分核心在售药品相关情况梳理7衣2：轩竹生物在研创新药管线梳理….9表3：康明百奥在研创新药管线梳理10表4：吉林惠生在研糖尿病领域药物管线梳理…表5：四环医药仿制药相关布局情况梳理..11表6：四环医药历年投资并购和国际合作的相关情况.11表7：澳康药业全国独家品种产品分析.12表8：手术类、非手术类排名前五项目…1316表10：全球肉毒毒素生产商盘点…17表11：乐提葆产品具有高纯度、高效果、高品质的特点.18表12：国内四种肉毒素对比.19表13：公司四项在研开发计划24表14：医美那分利涧测算.24表15：四环医美部分市值测算（截止于2021.05.10)..2425表17：医药工业业务可比上市公司估值情况（截止于2021.05.10)……25表18：财务报表预测265