天风证券TF SECURITIES华东医药（000963)证券研究报告2021年04月30日医美版图持续开拓，医药工业创新转型行业医药生物化学制药6个月评级买入（首次评级）战略性布局医美业务，不断优化完善医美管线。当前价格52.64元公司通过代理、股权收购、战略合作等方式全面布局填充、除皱、美白、目标价格63.55元减脂、脱毛、塑形等无创+微创的医美产业链，2021年4月，英国子公司Sinclair重点产品Ellanse少女针取得国内上市许可，预计将于2021年下半年开始销售；Silhouette埋线国内临床按计划开展；从参股公司美国R2引A股总股本（百万股）1,749.81进的焕白仪正在筹备上市前工作。2018年公司通过收购英国Sinclair公司流通A股股本百万股)1.749.78战略性布局医美行业，采取“全球化运营布局，双循环经营发展”策略推A股总市值（百万元）92109.97动医美业务快速发展。2020年公司医美业务收入约9.42亿元，我们预计流通A股市值（佰万元）92108.65随着国内外疫情的逐步受控和新产品的获批上市，医美业务有望高速增长。每股净资产（元）8.72医药工业创新转型稳步推进，后续创新产品值，期待。资产负债率()39.29年内最高/最低元)52.64/19.41公司以中美华东为中心的全球化研发战略协作生态圈基本形成，重点布局抗肿瘤、内分必及自身免疫三大领域，以自主研发+合作委托开发+产品授权引进相结合的方式推进，2020年医药工业研发投入14.44亿元+8.91%)。作者重点产品方面：①迈华替尼治疗晚期非小细胞肺癌正同步开展二期并推进畅松分析师注册临床三期试验，计划2021年Q3完成末例受试者入组；②TTP273二期SAC执业证书编号：S1110521020001临床试验已完成首例受试者入组给药；③利拉鲁肽注射液糖尿病适应症已yangsong@tfzq.com张雪分析师基本完成3期临床试验，减肥适应症预计在2021年3季度完成临床工作。SAC执业证书编号：S1110521020004④引进荃信生物在研的QX001S(原研药Stelara乌司奴单抗的生物类似zhangxue@tfzq.com药)，获得其在中国大陆境开发和商业化权益，完善在免疫领域大分子管线布局。我们预计未来2-3年公司将进入创新品种的收获期。股价走势泸深300166%医药工业：2020年公司核心品种阿卡波糖片已完成带量采购，百令胶囊和142%阿卡波糖咀嚼片完成医保支付标准及医保续约谈判，通过6000人的专业化118%药学服务团队在综合医院、基层机构、零售及第三终端、互联网线上等多94%个渠道对老品种和新产品全面营销发力，预计医药工业有望继续保持增长，70%考虑到公司2020年Q1基数相对较高，预计业绩增速逐季改善。医药商业：22%公司浙江区域处于领先，预计整体经营保持平稳。医疗美容：随着海外疫情的控制和新产品的上市，将推动公司医美业务高速增长。20-042020-082020-122021-04资料来源：贝格数据盈利预测与估值：我们预计①医药工业板块中主要品种整体稳健，仿制药获批后占据可观的市场份额；②医药商业板块凭借较强的领先地位，实现相关报告稳定发展：③国际医美业务在海外疫情逐渐控制后迅速恢复：④国内医美1《华东医药-半年报点评：业绩保持稳中伊婉玻尿酸凭借良好口碑在需求拉动下收入稳增，少女针凭借先发优势在国内快速渗透市场。我们预计，公司2021年市值有望达到1112亿元人健增长，优质白马稳步前行》2018-08-22民币，对应目标价为63.55元，首次覆盖给予“买入”评级。2《华东医药-季报点评：业绩稳健增长风脸提示：阿卡波糖和百令胶囊销售低于预期，创新药研发进展低于预期，符合预期，工业板块维持高增长态势》医美业务产品注册低于预期，医美产品销售低于预期。2017-10-273《华东医药-季报点评：一季报业绩增速符合预期，工商业持续稳定高增长》201920202021E2022E2023E2017-04-25营业收入百万元)35.445.7033.683.0637.289.5940.051.7743.23735增长率)15.60(4.97010.717.417.95EBITDA(百万元)4.670.273.992.304,357.314.96843净利润（百万元）2,813.122,819.862.943.593,248.093.78826增长率)24.080.244.3910.3416.63EPS元/股)1.611.611.681.862.16市盈率(P/E29.7629.6928.4425.7822.10市净率(P/B)6.805.734.774.023.40市销率(P/S)2.362492.252.091.94EV/EBITDA8.9810.1220.1016.7914.72资料来源：wind,天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明公司报告ㄧ首次盖报告天风证券TF SECURITIES内容目录1.三大板块齐头并进，公司即将迎来华丽转身1.1.工商美协同发展，全方位创新转型…1.2.整体业务经营稳健…1.3.结合传统业务优势，积极布局新兴业务领域62.医药工业板块：多种措施应对政策挑战，成效明显21.原有核心品种基本完成筑底72.2.布局多个重点方向，全方位为管线注入新动力83.1.医美版图全面布局，聚焦面部微整形和皮肤管理两大领域…1032.渠道积淀深厚，独家代理玻尿酸产品销量领先…3.3.Sinclair核心产品少女针获批，开启注射美容增长新空间113.4.面部埋线：海外销售可观，中国发展前景大…154.1.冷冻溶脂：塑形行业市场广阔，冷冻溶脂产品新兴领域.4.2.激光美容设备：拥有核心技术，多款产品全球注册上市…205.盈利预测与估值2123图表目录图1：系统化的组织架构，支持各业务线协调联动.图2：公司主要发展历程…图3：公司营业收入年复合增长率达较高水平5图4：公司归母净利润年复合增长率达较高水平图5：公司医药工业板块收入逐年上涨…图6：公司医药工业板块毛利逐年上涨，图7：中美华东营业收入稳步增长…7图8：中美华东归母净利润稳步增长7图9：公司研发支出快速提升7图11：百令胶囊在竞品及医院用药管理压力下维持较高收入…8图12：百令胶囊常年占据国内最大的院内市场份额.图13：卡博平在集采失标冲击下院内销额已触底8图14：卡博平常年占据国内最大的院内市场份额.图15：公司在糖尿病临床主流治疗靶点形成了创新药和差异化仿制药产品管线全面布局9图16：布局肿瘤及免疫领域，创新药业务将迎来收获期9图17：多个仿制药品种获批上市在即10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明公司报告ㄧ首次盖报告天风证券TF SECURITIES图19：医疗美容透明质酸终端复合增速达16.8%图20：2018年LG玻尿酸产品销量领先11图21：MaiU系列高端玻尿酸拥有核心专利11图23：Ellanse少女针产品用于改善鼻唇沟皱纹效果显著，消费者满意度较高…12图24：Ellanse-S和llanse-M产品分别在12个月和24个月治疗期后对患者鼻唇沟产生图26：通过Sinclair College向医师提供优质的产品技术支持..14图27：线雕技术作用原理…图28：中国塑形行业市场规模增长较快17图29：身体塑形主要技术流派和设备…17图30：冷冻溶脂作用过程…18图31：艾尔建酷塑销售额较大…图32：High Tech公司冷冻溶脂设备、激光能量源设备海外销售情况良好，20表1：医美板块深度布局，医药工业创新引领6表2：Ellanse填充弹性优于常用玻尿酸瑞蓝和乔雅登表3：相比Sculptra,Ellanse可快速填充恢复.15表4：市场合规埋线产品较少表5：高端埋线品牌Silhouette®系列…16表6：非侵入式医美塑形具有更高的舒适性，安全性17表7：非侵入式医美塑形分类m表8：High Tech已上市系列产品.…19表9：High Tech在研项目储备…19表10：华东医药冷冻溶脂产品….20表11：激光/强光美容市场主要品牌.20表12：High Tech激光美容仪器提供多种功效产品21表13：营业收入预测…21表14：医药工业可比公司估值.…表15：医药商业可比公司估值，表16：医美业务可比公司估值…22请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明公司报告首次报告天风证券1.三大板块齐头并进，公司即将迎来华丽转身1.1.工商美协同发展，全方位创新转型华东医药成立于1993年，公司总部位于浙江杭州，于1999年12月在深圳证券交易所上市，业务覆盖医药全产业链，发展至今形成了以医药工业为主导，同时拓展医药商业和医美领域的综合性制药企业，目前员工人数超过10000人。医药工业板块方面，公司以子公司中美华东为核心，已涵盖慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等领域为主的核心产品管线，拥有多个在国内具有市场优势的一线临床用药，同时通过自主开发、外部引进、项目合作等方式重点在抗肿密、内分泌和自身免疫三大核心治疗领域的创新药及高技术壁垒仿制药进行研发布局，并借助公司的渠道拓展优势深度覆盖国内各层次用药市场，已覆盖国内上万家大中型医院，并积极拓展院外市场及基层市场。医药商业业务方面，公司连续多年位于国内十强水平，在浙江省内已设立11家地区子公司，客户覆盖全省11个地市、90个区县。拥有中西药、医疗器械、药材参茸、健康产业等四大业务板块，涵盖医药流通全领域，主要包括医药批发、医药零售、以冷链为特色的第三方医药物流、医药电商、药事服务、市场拓展及特色大健康产业。医美业务方面，公司是近年来在行业崛起的背景下快速发展起来的新板块，公司聚焦于面部微整形和皮肤管理领域最新的产品和器械的研发、生产和销售，通过收购海外全资子公司Sinclair,并控股西班牙High Tech公司，在法国、荷兰、美国、瑞士和保加利亚拥有生产基地，在全球市场推广销售注射用长效微球填充剂、玻尿酸及面部提拉埋线、冷冻溶脂等产品，控股子公司华东宁波是综合型医美大健康平台公司，早在2013年即引入了韩国“伊婉”玻尿酸独家代理权。公司医美板块产品多元化、策略国际化，已兼具研发、生产、销售能力，未来有望成为公司业绩增长的主要驱动力。1中国证券金融股华夏人寿保验股中国远大集团份有限公司份有跟公司其他股东41.8%15.7%1.8%1.3%0.6%40.7%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%51%100%60%100%100%杭州中美华东制药华东医药医疗器被美迪必康科技华东医药绍兴华东医药存德华东医药金华华东医药湖州华东医药杭州杭州华东大药房连锁东医药供应管杭州华东医药化学试剂山存德堂医药东医药生物制东医药宁波销杭州杏国健康管杭州悦行优品健康管理东宁波医药有限公司杭州悦可医疗美容杭州采薇坊香文化创杭州华投资所东中药饮片有限公司研发制造及销售医药流通健康服务其他资料来源：wind,天风证正券研究所华东医药成立至今已发展集医药研发、制造及销售、医药现代物流、健康产业、医疗美容产品制造和销售于一体的综合性医药企业，其发展历程可分为三个阶段：1993~2003年，二次创业期：公司抓住经济改革的时代机遇，形成具有竞争力的产品格局及国内销售网络，以市场为核心、放眼全球的战略特色初显，筹建京、沪、鄂、粤四大销售办事处，组建市场部、进出口部，启动“百令万里行”，提出“百令胶囊进军全国，赛斯平走向世界”的策略，与默克合资成立杭州默沙东制药有限公司：2004~2012年，三个三年规划：2004年首次实现商业板块浙江省第一位、全国第八位，请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明公司报告ㄧ首次盖报告天风证券核心产品快速放量，业绩节节攀升；2013年至今，创新转型期：期间公司开始进入医美领域，将工作重心转向新药研发，促使其向深度国际化的方向发展。图2：公司主要发历程在深交所上市交易阿卡波糖原料药通过FDA认证与默沙东合作，成立杭州默沙(000963.SZ)环泡素原料药通过欧盟COS认证东制药有限公司1994996200020052006成立杭州医药站股份与杭州华东医药公赛可平获国内首有限公司司资产重组家生产批文增加吡格列酮二甲双肌片、伏格列波糖制2010剂两款糖尿病产品引进美国Provention免获LG伊烷玻尿酸中国疫炎症新药独家代理权2013百令胶套突破10亿元公司High Tech,获得其美国MediBeacon全部引进美国vTV全球首创旗下冷冻溶脂产品和激光(监测)产品商业化权益小分子GLP-1口服糖脱毛产品阿卡波糖在奥地利上市尿病药物202120202019201820172016获得瑞士Kylane Laboratoires的收购英国医美公启动第五个三年规划：以MaiL系列高端玻尿酸全球独家许可司Sinclair,.获得旗下新药研发为业务主线获得韩国上市公司Jetema A型肉毒Ellanse少女针产品素产品在中国的独家代理权成立驻波士顿、硅谷办阿卡波糖在美国上市事处资料来源：公司官网，公司年报，官方公众号，天风证券研究所1.2.整体业务经营稳健公司整体业绩在近五年呈现稳定增长态势，传统的医药工业和医药商业凭借较强的积累和竞争优势保持稳健。2020年公司在新冠疫情及国内医药政策的双重冲击下依然维持了较好的业绩，报告期内实现营业收入336.83亿元(-4.97%)，归母净利润28.20亿元(+0.24%)。图3：公司营业收入年复合增长率达轮高水平42020%3060%36016%30012%2040%2408%4%0%1020%604%0-8%0%2015201620172018201920202015201620172018201920201营业总收入（亿元）◆一同比增速(%)一归属母公司股东的净利润（亿元）◆同比增速(%)资料来源：wind,天风证券研究所资料来源：Wind,天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明