证券研究报告·公司研究·化学制药华东医药(000963)SOOCHOW SECURITIES医美产品线丰富，“少女针”获批后进入放量2021年04月25日阶段证券分析师朱国广买入（首次）执业证号：S0600520070004盈利预测与估值2020A2021E2022E2023Ezhugg@dwzq.com.cn营业收入（百万元）33,68337,6374134645,423股价走势同比(%)-5.0%11.7%9.9%9.9%华东医药一沪深300归母净利润（百万元）2,8203.0023,4984,260180%同比(%)154%0.2%6.5%16.5%21.8%1299%每股收益（元股）1.611.722.002.43103%77%27.8626.1722.4618.4451%26%0%26%200.042021-04■授资捕要：公司立足于医药商业和医药工业两大主业基本盘，快速进军医美领域，构建多样化、差异化、具备国际竞争力的医美产品管线。目前医美板块已形成高端优质产品集群，随着重磅产品在海内外市场逐步落地，公司渐入收获期，有望迎来医美业绩释放与估值重塑，市场数据■中国医美消费快速城起，非手术医美产品领城大有可为。国内医疗美容收盘价（元）44.90市场方兴未艾，艾瑞咨询数据显示2020年中国医美市场规模约1975亿一年最低/最高价17.32/46.55元(+11.6%)，2023年市场规模有望达3115亿元，2019-2023年CAGR市净率（倍）5.37家仍有较大提升空间，约为日本的1/3，美国的1/5，韩国的1/6。新氧流通A股市值（百数据显示，2019年非手术类项目在医美总疗程中占比67.33%，注射类78565.32万元)项月占总疗程比例57.04%，其中玻尿酸（注射类中占比66.59%，同比增速53.11%、肉毒素（注射类中占比32.67%，同比增速90.56%）最受青睐，面部年轻化项目（主要为光电类医美）占总疗程比例4.99%，基础数据同比增速92.64%；激光祛斑亮肤、射频紧肤等能量源医美激增。医美器每股净资产（元）8.36械耗材等占据产业价值链高端，优质产品潜在放量空间尤大，资产负债率(%)37.28■公司收购与代理并举，快速布局国际化医美产品线。公司于2013年代总股本（百万股）1749.81理伊婉玻尿酸切入医美赛道：2018年收购全资医美子公司Sinclair,产流通A股（百万股）1749.78品包括Ellanse少女针、Silhouetteme美容埋线填剂等；2019年参股美国R2公司(26.60%股权)获得祛斑、美白光电类仪器代理权；2020年与韩相关研究国Jetema合作独家代理A型肉毒素；2020年Sinclair与瑞士Kylane公司合作独家代理MaiLi高端玻尿酸；2021年Sinclair收购西班牙HighTch(100%股权，获冷冻溶脂及激光脱毛设备，公司国际化高端医美产品集群形成，注册与销售平台已搭建，大医美产业版图不断拓展，◆“少女针”落地加快医美发展步伐，产品集群渐入收获期。2021年4月，公司Ellanse“少女针”获批上市，作为此类针剂首个正规获证产品，有望在自然美偏好和取代水货市场情况下，有望成为十亿级以上重磅品种，此外，公司多款医美产品将陆续上市，根据公告，Silhouette埋线国内临床试验正顺利开展；R2公司的冷触美容仪F0、冷冻祛斑器械F1正推进注册；MaiLi含麻玻尿酸将于2021年上半年在欧洲上市，并已启动中国注册工作；肉毒素临床前期中请中等。经过分产品/分公司测算，我们估计2030年公司医美板块销售收入规模有望近96亿元，■盈利预测与授责评级：我们预计2021-2023年公司营业收入分别为376.37/413.46/454.23亿元，归母净利润分别为30.0234.98/42.60亿元对应当前股价的PE分别262218倍，考虑到公司医药工业与医药商业两大主业基础夯实，医美板块发展潜力很大，未来医美产品相继获批上市将带来业绩释放与估值提升，首次覆盖，给予“买入”评级，■风险提示：研发进度或不及预期的风险，市场推广或不及预期的风险，医疗美容整形意外事故的风险，1/36东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究SOOCHOW SECURITIES内容目录1.积极开拓国际医美版图，医药大企注入发展新活力…51.1.医药工业主导，医药商业升级，医美业务起步国际化…12.医药商业板块：稳居浙江省内龙头地位，积极创新业务模式1.3.医药工业板块：研发与BD协同推进，持续丰富创新药产品线71.4.医美业务板块：国际化医美产品管线丰富，争占高端医美蓝海市场92.中国医美市场蓬勃发展，非手术类项目为重要驱动力…122.1.国内医美快速消贵崛起，渗透率提升空间很大.2.2.非手术类医美接受率高，注射类+光电类广受青睐…133.医美产品集群形成，公司渐入收获期…163.1.Ellans-e少女针获批，有望引领新型填充剂风潮。。1632.玻尿酸竞争白热化，公司产品将覆盖高、中、低端市场3.2.1.韩国伊婉玻尿酸，中低端市场的高性价比品牌203.2.2.瑞士Maili玻尿酸，对标乔雅登的高端品牌.…223.3.肉毒素市场格局面临重新洗牌，公司代理产品先决条件优异233.4.美容线市场正在被开发，公司产品有望占据正规市场高端定位…253.5.医美无创诊疗消费激增，公司进入激光与冷冻设备两大重要领域…273.5.1.独家代理美国R2公司设备，争占国内美白亮肤市场273.5.2.收购西班牙High Tech公司，瞄准身体塑形与皮肤修复热，点284.盈利预测与估值分析.294.1.关键假设与收入预测.294.2.估值分析335.风险提示…2/36东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究SOOCHOW SECURITIES图表目录图1：公司营业收入与归母净利润情况图2：公司销售毛利率与净利率情况图3：公司及子公司、医药工业ROE情况5图4：公司2020年收入结构.…5图5：公司医药工业全国营销网络分布图（至2020年报）6图6：公司医药商业浙江省网络覆盖图（至2020年报）6图7：公司医药商业收入及增速.7图8：公司医药商业毛利及毛利率7图9：公司医药工业覆盖领域…图10：公司医药工业研发贵用及占工业收入比重1图11：公司医药工业收入及增速图12：公司医药工业毛利及毛利率P图13：公司全球业务合作及医美产业布局（至2020年报）11图14：中国医疗美容行业市场规模（亿元）及增速12图15：主要国家医美渗透率12图16：2018年每千人诊疗次数对比12图17：中国医美手术类与非手术类市场规模增速13图18：中日美三国医美总疗程分布…13图19：2019年中国注射类医美项目分布14图20：2019年中国注射类医美项目增速14图21：中国医美消费诉求变化14图22：面部年轻化项目在总疗程的占比与分布（2019年)14图23：Ellans--é四个型号.16图24：Ellans-e作用过程.16图25：2009年-2017年10月ELLANSE的PMS数据.17图26：PCL填充剂与玻尿酸的除皱效果对比17图27：中国透明质酸医疗终端产品市场规模19图28：透明质酸每年获批Ⅲ级医疗器械证数量的情况19图29：中国透明质酸填充剂价格分布示例图.19图30：2019年中国玻尿酸填充剂市场格局（按销售额）20图31：2019年中国玻尿酸填充剂市场格局（按销售量）20图32：伊婉销售额20图33：2016-2019中国玻尿酸填充剂市场格局（按销售额）20图34：伊婉玻尿酸发展历程.…21图35：伊婉玻尿酸的特点…21图36：伊婉玻尿酸产品图示21图37：Maili Extreme对比Juvederm Voluma的丰盈能力22图38：Maili Extreme对比JuvedermVoluma的充盈能力22图39：2018年全球肉毒素市场格局23图40：中国肉毒素市场规模及增速23图41：艾尔健Botox销售规模（亿美元）23图42：2012-2019年保妥适在样本医院的市占率…233/36东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究SOOCHOW SECURITIES图43：2014-2020年Jetema营业收入与营业利润25图44：2020年Jetema营业收入构成（亿韩币）25图45：埋线治疗部位示例..26图46：埋线植入前后的效果对比（治疗1个月）26图47：Silhouetteme埋植线产品示意图.27图48：Silhouetteme植入过程示意图.27图49：Glacial Rx TM的使用效果反馈图50：R2公司设备及上市进度…28表：公司创新药、生物类似药、创新医疗器械及其研发进展…表2：公司主要医美产品线情况…10表3：手术类与非手术类医美项目对比13表4：玻尿酸/童颜针/少女针功效对比.…17表5：国外主要童颜针/少女针产品对比.表6：伊婉产品介绍…21表7：四大肉毒毒素上市产品比较24表8：中国市场的肉毒毒素在研产品情况24表9：面部埋植线获批上市的产品情况26表10：公司分业务营收及毛利率预测（单位：百万元)错误！未定义书签。表11：医美业务收入预测31表12：可比公司估值.…334/36东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究SOOCHOW SECURITIES1.积极开拓国际医美版图，医药大企注入发展新活力11.医药工业主导，医药商业升级，医美业务起步国际化华东医药自1993年创建以来，经过近30年发展，已形成医药工业、医药商业和医美业务三大板块，并制定了立足医药健康产业，以医药工业为主导，同时拓展医药商业和医美产业的全新发展战略，并持续推进科研创新及开拓国际化市场，2011-2020年以来，公司营业收入年均复合增长率13%，归母净利润年均复合增长率25%，2020年营收利润增速有所下滑，主要受疫情及大品种阿卡波糖集采失标等影响，近年来，公司制药工业收入规模及占比不断扩大，相对低毛利的医药商业规模及占比减小，公司整体毛利率与净利率水平不断提升，自2007年以来，公司ROE水平始终保持在20%以上，中美华东作为公司医药工业的主体，其ROE远高于全国医药工业平均水平，连续14年保持在35%以上，医药工业与医药商业两大主业支撑公司20年的持续增长，未来工业研发创新、商业营销转型、医美业务拓展等，将推动公司稳步前行，图1：公司营业收入与归母净利润情况图2：公司销售毛利率与净利率情况40035435%35033730740%30027825%25021730%189200167209%14615010%15%1000%5%020112012201320142015201620172018201920202011201220132014201520162017201820192020-yoyyoy数据来源：wind,东吴证养研究所数据来源：wind,东吴证券研究所图3：公司及子公司、医药工业ROE情况图4：公司2020年收入结构23011.65.1数据来源：国资委、同花顺、公司年报，东吴证券研究数据来源：公司年报，东吴证券研究所所注：未考虑分部间抵消5/36东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分