国盛证券2020年04月17日固定收益点评全装修整体解决方案提供商，建议申购一全筑转债投资价值分析2020年4月16日，全筑股份发布可转债发行公告，计划发行3.84亿元，分析师张伟下修条款有亮点，起始转股价5.47元，平价为97.07元，债底为93.54执业证书编号：S0680520040001元，飩债YM2.89%,安全边际较高.全筑转债下修条款触发条件为“10/20，90,条款条件赎回条款触发条件为“15/30,130”，条件回售条款触发条件为“30,70”。4月15日，全筑股份收盘价为5.31元，对应全筑转债平价为97.07元；债底方面，使用6年期4中债企业债到期收益率作为折现率，债底为93.54元；纯债YTM为2.89%，安全边际较高，全装修施工是公司的核心业务。全筑股份主要从事住宅全装修业务，具体业务包括建筑装饰研发、设计、施工、家具生产、软装配套等，客户为房地产开发商。全装修施工业务是公司的主营收入来源，2012年以来该业务收入占公司总营收比例均超过90%。较2018下降了11.3%，房地产调控对公司业绩形成一定冲击，2019年公司实现营业收入69.5亿元，同比增长6.57%，归母净利润2.22亿元，同比下降14.7%，增速持续下滑。长期来看，公司所在全装修行业情况要优于房地产行业，根据中国建筑装饰协会统计，我国住宅平均全装修比例在10%左右，一线城市新房为50%，与欧美日等发达国家80%的全装修比率相比仍有较大差距，全装修行业市场规模还有较大的提升空间。客户集中度偏高，存在一定质押风险。恒大集团一直是公司的主要客户，近三年营收占比均接近60%，2019年上半年，公司前五大客户集中度为0.87%,客户集中度高于主要竞争对手。同时，公司存在一定的股权质押风险，公司前两大股东分别质押8241万股，4486万股，占其总持股的49.3%、89.2%.行业果中度不高，若公司能够依托规模优势不断提升市占率，仍有校为广阔的发晨前景。根据中国建筑装饰协会数据，我国建筑装饰企业从011年的14.5万家减少到2017年的13万家，6年共有1.5万家企业退出了市场，2017年，中国建筑装饰市场排名前五的企业分别为金螳螂、宁波建工、广田集团、全筑股份和亚厦股份，合计市占率1.44%，较2016年上升0.05%，我国建筑装饰市场的集中度呈上升趋势，但整体上看，中国建筑装饰市场的集中度仍然较低，未来行业集中度仍有较大的提升空间。建议积极申购。假设原股东配售比例为40%，网上有效中购户数为400万户，则网上中购总额度为230亿元，预计中签率为0.0058%，顶格中购中一签的概率为5.8%。截至4月15日收盘，全筑转债转股价值为97.07元，同时满足转股价值位于90元-100元区间、纯债价值位于90元-100元区间、余额低于10亿的AA评级转债共两只，分别为一心转债、远东转债；建筑装饰存量转债中亚泰转债可比性较强。结合可比转债情况，预计上市首日转股溢价率中枢为[20%，22%]，对应价格中枢[116元，118元]，建议一级市场积极参与中购。风险提示：房地产调控加码；主要客户流失的风险。国盛证券2020年04月17日内容目录全筑转债条款设计与发行流程…3全筑股份基本面分析…建议积极申购…5图表目录4图表子全筑股份主营业务结构4图表4全筑股份营业收入与同比增长图表5全筑股份净利润与同比增长.…5图表6全筑股份与可比公司毛利率…图表乃全筑股份与可比公司净利率5图表&全筑股份近三年市盈率水平…6P.2国盛证券2020年04月17日全筑转债条款设计与发行流程2020年4月16日，全筑股份发布可转债发行公告，计划发行3.84亿元，用于恒大集团、宝矿集团和中国金茂全装修工程项目。下修条款诚意十足。全筑转债下修条款触发条件为“10/20,90”，即可转债存续期，当公司股票在任意连续二十个交易日中至少有十个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案，下修条件较为宽松，赎回与回售条款中规中矩。条款条件赎回条款触发条件为“15/30,130”，即可转债转股期内，公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）时，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债；条件回售条款触发条件为“30,70”，即可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司，起始转股价5.47元，平价为97.07元，债底为93.54元，纯债YTM2.89%,安全边际较高。.4月15日，全筑股份收盘价为5.31元，对应全筑转债平价为97.07元；债底方面，使用6年期AA中债企业债到期收益率作为折现率，债底为93.54元；纯债YTM为2.89%，安全边际较高，发行日期2020/4/20发行规模3.84亿元到期日期2026/4/20起始转股价5.47元6年2020/10/26AAAA0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%下修条款公司股票在任意连续二十个交易日中至少有十个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议。修正后的转股价格应不低于股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者，也不得低于最近一期经审计每股净资产与股票面值(10/20,90%)条件赎国条款在转股期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）或可转债余额不足3000万元时，公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。(15/30,130%)条件国售条款在本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司(30，70%)4月17日(T-1)为原股东优先配售股权登记日；4月20日(T)为原股东优先认购日与网上中购日；4月22日(T+2)为缴款日，投资者霄按中签结果足颜缴款，P.3⑤国盛证券2020年04月17日时间T-22020/4/16刊登募集说明书、发行公告、网上路演公告T-12020/4/17网上路演、原股东优先配售股权登记日T2020/4/20刊登发行提示性公告、原股东优先配售认购日、网上申购日、确定网上中签率T+12020/4/21刊登《网上中签率及优先配售结果公告》、进行摇号抽签T+22020/4/22刊登《网上中签结果公告》、网上授资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款T+32020/4/23主承销商根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额T+42020/4/24刊登《发行结果公告》全筑股份基本面分析全装修施工是公司的核心业务。全筑股份主要从事住宅全装修业务，具体业务包括建筑装饰研发、设计、施工、家具生产、软装配套等，客户为房地产开发商，全装修施工业务是公司的主营收入来源，2012年以来该业务收入占公司总营收比例均超过90%。客户大多为国内知名房企，在手订单充裕。全筑股份客户包括恒大集团、绿地集团、绿城集团、三盛地产等国内知名房企，公司与下游客户合作紧密，2019年全筑股份新签合同金额117.03亿元，较2018年同比增长8.58%.亿元■其他■家装施工■家具业务■设计业务■公装施工70605040201020112012201320142015201620172018受上游房地产调控形响，营收、净利润增速下滑。2019年开发商拿地面积较2018下降了11.3%，房地产调控对公司业绩形成一定冲击，2019年公司实现营业收入69.5亿元，同比增长6.57%，归母净利润2.22亿元，同比下降147%，增速持续下滑。长期来看，公司所在全装修行业情况要优于房地产行业，根据中国建筑装饰协会统计，我国住宅平均全装修比例在10%左右，一线城市新房为50%，与欧美日等发达国家80%的全装修比率相比仍有较大差距，全装修行业市场规模还有较大的提升空间，P.4国盛证券2020年04月17日亿元营业总收入一同比增长（右轴）%亿元一同比增长（右轴）%6012070502.5100604060301.53020220010100.5-40201120122013201420152016201720182019201120122013201420152016201720182019毛利率、净利率较为平穗。与同行业竞争对手相比全筑股份毛利率、净利率较为平稳，2019Q3,公司毛利率为12.3%，净利率为3.8%，在行业中处于中下游水平，%亚厦股份宝鹰股份一全筑股份一宝鹰股份一全筑股份251020871561043210201420152016201720182019Q320142015201620172018201903客户集中度偏高，存在一定质押风险。恒大集团一直是公司的主要客户，近三年营收占比均接近60%，2019年上半年，公司前五大客户集中度为70.87%，客户集中度高于主要竞争对手，同时，公司存在一定的股权质押风险，公司前两大股东分别质押8241万股、4486万股，占其总持股的49.3%、89.2%，行业集中度不高，若公司能够依托规模优势不断提升市占率，则仍有较为广阿的发展前景.根据中国建筑装饰协会数据，我国建筑装饰企业从2011年的14.5万家减少到2017年的13万家，6年共有1.5万家企业退出了市场，2017年，中国建筑装饰市场排名前五的企业分别为金燮娜、宁波建工、广田集团、全筑股份和亚厦股份，合计市占率1.44%，较2016年上市0.05%，我国建筑装饰市场的集中度呈上升趋势，但整体上看，中国建筑装饰市场的集中度仍然较低，未来行业集中度仍有较大的提升空间，建议积极申购裁至4月15日收盘，纵向看，全筑股份盈率为12.87倍，市净率为1.36倍处于近三年低位；横向看，申万建筑装饰指数市盈率为9.30倍、0.93倍，全筑股份估值略高于行业平均水平，P.5