国盛证券2020年07月17日美凯龙(601828.SH)家装业务塑第二成长极，新零售转型保主业长青美凯龙为国内连锁家居卖场龙头，机极变苹求转型。公司成立于1994年，并分别于2015、2018年在H股和A股上市，2015~2019年公司收入/归母净利润CAGR分别为15.7%/8.6%。2019年底公司家居商场门店合计达到428家，为国内最大的家居连锁卖场。公司2019年开始发力家装业务，年行业底自营门店达121家。2019年5月公司牵手阿里，进行断津售转型，融合前次评级买入家居线上和线下消费，最新收盘价9.91家装行业市场空间广阔，2020年坡工光现需求释放。2018年家装行业的38,698.55市场规模达到2.04万亿，同比增长6.3%，20082018年家装市场增长CAGR总股本（百万股）3,905.00为9.2%。2018年我国建筑装饰企业达到12.5万家，不具备合格经营资质其中自由流通股(%)11.15的小企业占比达到65%，行业C5仅1.35%。2017年7月开始住宅商品30日日均成交量（百万股）6.53房销售和竣工增速出现背离，上一次住宅销售高峰在2017上半年，考虑2~3年的期房交房周期，2019H2~2020年家居消费有望释放。“站在巨人的肩脖上”，美凯龙拓展家装具备天然优势。1)利用原有家居商场渠道，快速实现全国范国自营家装门店布局，并享受“红星美凯龙”的一沪深300品牌溢价，共享商场客流。2)在家居行业积累多年经营经验，在F端（工37%厂)资源丰富，整合商场内所有建材和家居品牌，强供应链整合能力带来采27%购成本优势。3)2014年开始探索家装业务，经历摸索期，组建完整的家装18%业务架构、理清供应链关系、打造针对全市场的多品牌矩阵，对家装的施工9%0%交付质量形成保障。4)信息化能力突出，开发设计云软件实现F2B2C全链9%路打通，提高设计交付能力。18%短期BBC订草带来家装业务快速增长，中长期零售订单逐步放量。美凯龙27%家装业务全国化布局实现，各区域供应链完备，BBC订单承接能力强，通过2019-072019-112020-032020-07对逐个地产商的“突破”，短期将带来家装订单量的快速增长，中长期公司家装业务依托较强的“营销获客、供应链整合、设计交付能力”，伴随线下作者渠道逐步扩张和口碑扩散，订单有望持续放量支撑业务持续增长。公司推进新来售变苹，融合线上渠道增强主业竟争力。2019年5月公司牵手阿里，2020年重点聚焦天猫同城站，拓展线上渠道，丰富了家居商场为执业证书编号：S0680519100001下游商户提供的基础设施。线上渠道布局行业内领先，有望成为家居线下流量聚合“最强者”，整合连锁家居卖场市场，“新业务+新业态”重型公司责产价值。家装业务有望成为公司的第二增长邮箱：huangsha@gzq.com极，传统家居商场主业进行新零售苹新，将逐步破除过去对公司租金增长不相关研究可持续的担忧，公司价值有望得到重新评估，我们给予公司目标17.23元/股，当前股价9.91元/股(2020/7/16)，上涨空间74%。1,《美凯龙(601828.SH上定增项目继续发力新零售公司作为传统家居卖场龙头企业积板谋求变苹，进军2万亿家装市场，打和家装新业务，塑造中长期增长点》2020-06-052,《美凯龙(601828.SH上2019年收入稳健增长，新们预计公司2020~2022年归母净利润分别为42.9/52.9/59.4亿元，同比零售+新业务打造中长期增长点》2020-0418-4.3%/+23.5%/+12.2%,对应PE分为9.3X/7.5XW6.7X,3.《美凯龙(601828.SH上家装业务重塑公司资产价风险提示：疫情持续蔓延，地产竣工不及预期，家装业务不及预期。值，低估品种安全边际充足》2020-03-122018A2019A2020E2021E2022E营业收入（百万元）14,24016,46919,01323,82230,98629.915.715.425.330.1归母净利润（百万元）4,4774,4804,2865,2935,9409.80.1-4.323.512.2EPS最新摊薄（元/殷）1.151.151.101.361.52净资产收益率(%)10.49.610.010.68.98.99.37.56.70.950.870.810.750.69国盛证券2020年07月17日2018A2019A2020E2021E2022E2018A2019A2020E2021E2022E15719139541882931889481711424016469190132382230986现金8528722957321471718702营业成本481457367222999714279应收票据及应收账款16881806579937298665营业税金及附加387429589596775其他应收款19367103093881915970营业费用17002291285229783873319341420533706管理费用1752228223822944存货251331247553589研发费用383862其他流动资产29963538353835383538财务费用153322602488303433599514210834011315311980312863200000长期投资3026365429250215849其他收益111105120150195192897206640116848公允价值变动收益17671632170017751900无形资产461484474464452230786485600700其他推流动资产91463103305106320110308115483资产处置收益180110861122294131981151692176802613161975851733784892531427768349464265757691营业外收入3946313530514933889000920093001504020970147616042660343160196203585873528499其他流动负债1919522904243423079744960所得税13141517128916181870402514554244379518775645547054686457057356629长期借款214632251221392884833426少数股东损益22820728344268918788230302303023030230304477448042865293594065565733107932594534114146EBITDA105831094387851115313151少数股东权益35823270355439954685PS(元)1.151.151.101.361.52股本35503550390539053905资本公积4490424038853885388532446364423970144022490812018A2019A2020E2021E2022E归属母公司股东权益4171445715491035316357972110861122294131981151692176802营业收入(%)29.915.715.425.330.1营业利润(%)3.61.1-5.625.415.7归属于母公司净利润(%)9.80.1-4.323.512.2毛利率%)66.265.262.058.053.9净利率%)31.427.222.522.219.22018A2019A2020E2021E2022EROE(%)10.49.68.710.010.65858409473878037ROIC(%)10.28.76.8737.5净利润47054686457057356629183260439766129359.159.960.162.364.6财务费用1533226024883034335965.880.777.975.174.8投资损失-230-786-485-600-700流动比率0.60.50.8-154-1729338226-6440.50.40.40.60.8其他经营现金流-180-597-1705-1775-1900-10994-4083-3061-5041-7522总资产周转率0.10.10.10.20.2资本支出3745432041755922800110.09.45.05.05.0长期投资-1595248-740-8286.64.74.74.74.7其他投资现金流-88444854751402475850-340566403469每股收益（最新掉薄）1.151.151.101.361.524849-17615612200100每股经营现金流（最新掉薄）1.501.051.271.892.0651941049-11637498457810.6811.7112.5713.6114.85普通股增加-74035500资本公积增加-872-2503550P/E8.98.99.37.56.7其他筹资现金流-6621112-7854-1058-1209P/B1.00.90.80.70.7-2655-83889853985EV/EBITDA6.97.59.67.86.9国盛证券2020年07月17日内容目录投资要点51.美凯龙：国内连锁家居卖场龙头，积极变苹求转型62.进军2万亿家装市场，打造第二成长曲线…82.1家装行业市场空间广阁，2020年竣工克现需求释放82.2家装行业整合难度大，破局者尚未出现…102.2.1互联网家装的兴衰变化122.3美凯龙突破家装业务具备天然优势，未来增长可期…142.3.1美凯龙家装多样化渠道布局，BBC模式可复制性强…23.2零售端家装理清组织架构，品牌矩阵合理完善1523.3信息化软实力过硬，设计云平台真正实现“所见即所得”2.3.4美凯龙突破家装的天然优势：渠道+供应链+信息化+品牌.3.新零售转型业内领先，有望持续整合市场…203.1家居线下渠道重要性不减，连锁卖场渗透率和集中度尚低.203.2公司积极推进新零售转型，线上线下融合增强主业竞争力…21风险提示图表目录图表2：公司收入及同比增速777图表5公司家居商场门店数量…图表6：公司各项业务收入占比…77图表8：美凯龙家装业务布局进程899910图表14家装企业类型划分….11.11图表1720152017土巴兔业务收入及其占比.…图表18：2018土巴兔家装业务规模有所收编…13图表202019年爱空间、万链门店均出现收编1314.14⑤国盛证券2020年07月17日图表24东易日盛家装业务收入出现下滑.14图表26：关凯龙家装渠道布局.图表2☑家装企业门店数量对比图表28美凯龙家装组织架构图表30关凯龙家装品牌矩阵…图表31：设计云平台全链路打通实现“所见即所得”图表32：设计云平台经历三阶段发展实现F2B2C的连接.图表33设计云平台发展历程.…图表34设计云软件展示.…2020图表3☑龙头连锁家居卖场市占率.21困表38：2018年线上、线下建材家居产品消黄方式占比…21图表9天猫红星美凯龙根据地理位置自动推荐商场及品牌和产品…困表0天猫红星美凯龙根据地理位置自动推荐商场及品牌和产品…图表41：公司直营、委管门店出租率…图表2：公司成熟门店同店增长率…232426国盛证券2020年07月17日投资要点美凯龙为国内第一大连锁家居卖场企业，过去传统业务模式通过商业地产租赁方式实现盈利，2019年开始，公司积极谋求转型，一方面利用原有家居商场渠道拓展家装业务，另一方面积极打通线上线下渠道增强传统主业核心竞争力，过去市场出于对公司商业资产租赁回报率低、地产红利消退、家居线下渠道流量分散化的担恍忧，给予公司较低的评估价值，未来公司家装业务有望打造为公司的第二增长极，传统主业未来具备可持续增长性，公司资产价值应该得到重新评估，家装行业市场空间广阔，2020年娘工克现需求拜放。2018年家装行业的市场规模达到2.04万亿，同比增长6.3%，2008~2018年家装市场增长CAGR为9.2%，2018年我国建筑装饰企业达到12.5万家，不具备合格经营资质的小企业占比达到65%，行业C5仅1.35%。2017年7月开始住宅商品房销售和竣工增速出现背离，上一次住宅销售高峰在2017上半年，考虑23年的期房交房周期，2019H22020年家居消费有望释放，家装企业“营销获客、供应链整合、设计交付能力”峡一不可。2014年开始互联网家装企业希望通过O20和套餐标准化方式，解决家装行业价格不透明、质量难控制等问题，代表性平台企业齐家网、和资本领投的爱空间等均扩张失败，这类企业欠缺家装行业运营经验和供应链整合能力，忽视了家装业务线下落地的难度，传统装企金螳螂2015年进军家装行业基本以失败告终，为保证交付质量，金螳螂只能以直营方式拓展家居门店，出现渠道拓展满、单店产出瓶颈等问题，2019年进入调整期关店38家(-22%)，“站在巨人的肩膨上”，美凯龙拓展家装具备天然优势。1)利用原有家居商场渠道，快速实现全国范围自营家装门店布局，并享受“红星美凯龙”的品牌溢价，共享商场客流，2)在家居行业积累多年经营经验，在F端（工厂）资源丰富，整合商场内所有建材和家居品牌，强供应链整合能力带来采购成本优势。3)2014年开始探索家装业务，经历摸索期，组建完整的家装业务架构、理清供应链关系、打造针对全市场的多品牌矩阵，对家装的施工交付质量形成保障，4)信息化能力突出，开发设计云软件实现F2B2C全链路打通，提高设计交付能力，短期BBC订单带来家装业务快速增长，中长期零售订单逐步放量。美凯龙家装业务全国化布局实现，各区域供应链完备，BBC订单承接能力强，通过对逐个地产商的“突破”，短期将带来家装订单量的快速增长，中长期公司家装业务依托较强的“营销获客、供应链整合、设计交付能力”，伴随线下渠道逐步扩张和口碑扩散，订单有望持续放量支撑业务持续增长，线下仍为家居消费重要渠道，连锁家居卖场集中度低，2018年国内家居装饰及家具行业零售颜达3.30亿元，同比增长14.7%，按照不同零售渠道划分，连锁家居卖场仅占比25%,其中排名第一的红星美凯龙市场份额仅15.2%，根据瑞研智库数据，2018年建材、家居类产品60%以上消费行为仍发生在线下，公司推进新零售变苹，融合线上渠道增强主业竟争力。2019年5月公司牵手阿里，2020年重点聚焦天猫同城站，拓展线上渠道，丰富了家居商场为下游商户提供的基础设施，线上渠道布局行业内领先，有望成为家居线下流量聚合“最强者”，整合连锁家居卖场市场。未来56年公司价值有望实现3~4倍增长。我们预测，公司2022年传统商场等业务实现归母净利润52亿元，给予10以的PE估值，对应520亿元市值；2022年家装业务实现归母净利润6.9亿元，给予22X的PE估值，对应152亿元市值，给予公司2022年目标总市值672亿元，对应目标价17.23元/股；当前总市值387亿元，股价9.91元/P.5