2019年10月17日买入（首次）当前价：64.09元三棵树(603737)化工目标价：77.50元(6个月)SOUTHWEST SECURITIES工程做量、家装造势，冉冉升起的涂料龙头推荐亚料：公司为民族涂料龙头企业，公司把提住房地产集中化趋势、竣工端改善拐，点和旧改浪潮，通过扩产能、高性价比产品、优质服务在工程墙面漆业分析师：沈猛务领减高歌猛进，正处于快速放量阶段，2019H1工程墙面漆增速为65.2%，执业证号：S1250519080004带动公司规模快速做大：在零售端。公司业务基础扎实，稳扎稳打，通过鲜明电话：021-58351679的环保健康的产品特色、持续的宣传推广和日益密集的钱下网点以及贴心的“马上住”服务，零售端预计未来复合增速20%，市占率由目前的2%德步提升。涂井行业仍处在黄金发展期。建筑涂料市场规模千亿以上，当前行业处于竣工端改善拐，点、房企集中化趋势、旧改浪潮、以及大基数存量房逐步进入重涂时三裸树,沪深300代的良好大环境，整个行业持续处于黄金发展期。1)娘工端拐，点：受紧信用、155%融资难影响，2016年以来新开工和竣工出现剪刀差并持续扩大，已持续3年以122%上，但竣工跟随新开工波动的规律不会改变，2019年8月单月竣工增速2.8%由负转正，预计2019年4季度出现拐点性的持续改善，且有望持续3年。2)90%旧改浪潮：3年起旧改已启动，全国共有老旧小区近16万个，建筑面积约4057%亿平方米。估算外墙面积约30亿平米，涂料用量约120万吨，对应超过10024%亿元市场空间集中释放。3)大基数存量房进入翻修时代：2018年国内存量房已超过270亿平方米，是当年新开工面积的13倍、竣工面积的30倍，叠加二918W1018/1219219419819819/10手房成交增长趋势，存量房的翻新和再装修市场基数将长期处于快速扩张阶段。4)房地产集中化：2018年TOP30房企市占率达到了452%，房地产行业的集中化也持续推动下游行业的集中化。持续扩张，产能已由2013年的6.5万吨增长到2018年的73.5万吨。产能支撑1.86下，公司注重研发+产品检测，质量管控效果好，一系列高性能工程外墙产品体流通A股（亿股）1.83系和高装饰高环保型产品性价比高，在工程市场认可度逐步提升，首选幸达到52周内股价区间（元）34.93-69.1519%,仅次于立邦的20%。同时，由于涂料效米需施工配合，公司推行产品、总市值（亿元）119.45施工一体化，通过分析需求一定制化高性价比产品一制定标准化服务流程一按总资产（亿元）44.85区城、级别制定匹配的服务细则以满足开发商多样化需求，客户满意度高。2019每股净资产（元）7.46年上半年业务营收10.4亿元，增速652%，持续加速，带动公司整体规模迅速做大，进而更有实力贯彻优质服务和加大品牌宣传，形成强者恒强的良性循环。相关研究下销售网点超过15000个，除北京、上海之外各城市门店数量均领先立邦门店数量。同时，公司产品突出“绿色、健康、环保”特性，净味、去甲醛等特色深入人心。并通过持续的广告宣传和优质的“马上住”服务持续加强消费端影响力，家装墙面漆业务实现稳步市占率提升。量荆预测与投责建议。预计公司2019-2021年归母净利涧复合增长率46.9%。考虑到公司日益增强的竞争力和高增速，可享受一定估值溢价，给予公司2020年27倍PE,对应目标价77.5元，首次覆盖给子“买入”评级。2018A2019E2020E2021E营业收入（百万元）3584.025619.847695.5510295.7136.82%56.80%36.94%33.79%归属母公司净利润（百万元）222.49402.20535.64705.3226.43%80.77%33.18%31.68%1.192.162.873.7816.66%23.76%24.93%25.68%PE54302217PB8.947.055.564.35请务必阅读正文后的重要声明部分公司深度报告/三裸树(603737)投资要件关健假设假设1：借助房地产浪潮和旧改东风，公司工程拾面漆业务正处于放量阶段，预计2019-2021年销量增速60%、50%和40%，开拓市场背景下假设毛利率略有下滑，2019-2021年毛利率分别为40%、39%、38%。假设2：随着家装墙面漆向一二线城市渗透、公司品牌效应逐步增强以及马上住带来的协同效应，假设2019-2021年家装墙面漆销量能够保持20%稳定增速，毛利率保持稳定。假设3：随着公司业务规模扩大，地产公司多要求提供销售施工一体化服务，公司工程墙面漆业务放量带动了装饰施工业务的爆发，根据2018年、2019年上半年工程墙面漆业务和装饰施工业务的比例关系，假设2019-2021年公司装饰施工工程量增速150%、60%和60%,毛利率为5.5%、5%和5%。我们区别于市场的观，点1、公司作为民族涂料龙头，同时也作为国内涂料市场的追赶者，市场认为公司距离立邦还有很大差距，我们认为公司在产品、服务等方面的核心竞争力已接近涂料巨头立邦，且目前尚无其他强力后来者，随着公司战略的推动和竞争优势的凸显，公司市占率提升骑定性强且为长期趋势。2、随着工程体量的增大，公司应收账款规模持续增加，市场对此有所担忧，我们认为公司上游原材料企业数量庞大，同质化较强，公司具备转嫁现金压力的能力，应收账款并不会过多影响现金流，现金流將保持与利润同步。股价上涨的催化因素竣工数据拐点的持续殉认：旧改超预期：业绩超预期等。估值和目标价格公司目前正处于快速成长阶段，适合PE估值法，考虑到日益增强的竞争力和高增速，可享受一定估值溢价，给予公司2020年27倍PE,对应市值144亿元，目标价77.5元，首次覆盖给予“买入”评级。授资风险房地产新开工大幅下滑、骏工持续低迷风险：销售扩张不及预期风险：应收账款坏账风险。请务必阅读正文后的重要声明部分公司深度报告1三裸树(603737)目录21涂料概况：上下游、工艺流程、产品特性和趋势…32.4地产集中化推动下游龙头市占率提升……132.5巨头林立的行业，千亿级企业做标杆……1431紧跟大地产浪潮，扩产能+控成本+优服务，工程市场高歌猛进3.2农村包围城市的零售路线，加密网点覆盖，正向一二线渗透3.3持续广告投入+突出环保理念+“马上住”服务强化零售市场…245盈利预测与估值.….2851盈利预测…52绝对估值…2953相对估值6风险提示…请务必阅读正文后的重要声明部分公司深度报告/三禄树(603737)图目录图1：公司发展历程…图3：公司2018年主营业务结构情况2图4：公司2018年主营业务毛利结构情况……2图5：公司2012年以来营业收入及增速.……图6：公司2012年以来净利润及增速…图7：公司2011-2018年毛利率情况(%)……3图8：公司2011-2018年期间费用率情况3图9：涂料企业上下游关系……图10：主要原材料价格与涂料净利率强相关图11：建筑涂料主要生产流程………5图12：涂料产量的区域分布（吨）…图14：房地产新开工面积和骏工面积剪刀差现象…图15：建筑业新开工面积和骏工面积剪刀差现象8图17：我国人口增长情况（万人）.99图19：2017年各国城镇住房人均使用面积（平方米）图20：2030年新增住房面积测算的关键假设……10图21：一线城市二手房和新房成交量对比（单位：万平方米）11图22：涂料企业市占率情况…11图23：2018年墙面涂料CR4营收规模和市占率12图24：2018年工程墙面涂料C5营收规模和市占率图25：房地产开发商500强企业首选供应商首选率…………12图26：2014-2018年T0P10、T0P20、T0P30房企市占率.…图27：TOP10、T0P20、T0P30销售门槛（亿元）…13图28：全球涂料100强企业地城分布15图30：立邦业务分类占比…15图31：2018年PPG业务按地区分美占比…图32：2018年AZ0业务按地区分美占比161717图35：一二线城市密集的服务和销售网点图36：突出环保属性……18图37：便捷的网上下单、上门刷新服务.图38：立邦中国发展历程…1820请务必阅读正文后的重要声明部分公司深度报告/三禄树(603737)图40：三樑树研发费用占比与国际巨头对比…20图41：公司的地产商战略合作伙伴持续增加…21图42：公司工程墙面漆业务高速增长………22图43：公司经销商标准专卖店…图44：三棵树、立邦销售门店区域分布对比……23图45：公司绿色、环保、健康的产品特色…24图46：公司品牌宣传……25图47：三棵树广告和宣传费支出情况……2526图49：涂料公司应收账款和票据占总营收比例对比…2627图51：公司资产负债率、速动比率和流动比率…27图52：公司现金流情况（亿元）……表目录表3：支持水性涂料和限制油性涂料相关政策…表5：河北省老旧小区改造三年行动计划(2018-2020年)9表6：多省全（精）装修政策梳理…表7：2018年全球前十名涂料企业排名…14表8：PPG业务结构表9：目前公司产能情况…表10：公司培面漆历年产能及产能利用率…20表11：公司工程墙面漆可比年份单位售价和单位利涧情况20表12：经销商管理核心要素…23表13：马上住服务25表14：公司应收账款账龄和坏账计提情况…2829表17：FCFF估值结果.…30表18：FCFF估值敏感性分析…30表19：可比公司估值3032请务必阅读正文后的重要声明部分