争国信证券公司研究Page 1证券研究报告一深度报告建筑工程全筑股份603030)买入装修装饰合理估值：10.40-11.70元昨收盘：7.31元(维持评级)2019年05月16日12高成长低估值，全装修龙头乘势1.0起航0.6。政策利好推动全装修市场扩容，龙头有望受益市场果中度提升近年来在政策推动下，各类长租公寓品牌纷纷落地，未来土地供应也将逐步倾0.4向房屋租赁市场，此外随着地产行业加速整合，市场份额向以成品住宅交付为主的龙头房企集中，利好全装修市场扩客；目前市场中全装修项目占比不超过20%,住建部提出到2020年新开工成品住宅占比要达到30%的目标，为全装总股本流通（百万股）538/534总市值流通（百万元）3933/3904修行业带来了确定性的增量市场。作为龙头公司从2014年至今在全装修市场2939/9259中的占有率逐年提升，但目前仍不超过2%，未来市场集中度提升空间较大。12个月最高最低（元）8.794.46●利用传统业务的渠道资源拓展装修后市场，高增长助力估值提升2016年公司与德国知名设计团队共同打造了高端家居品牌赫斯帝，并借助多相关研究报告：年积累的渠道资源市场开拓突飞猛进，业绩连续多年高增长。2018年公司家《国信证春-全筑股份(603030.SH上全装修龙其业务实现收入2.83亿，同比大幅增长411%，近三年复合增长率达到头塔起，受益地产订单业绩均实现高增长》一165.53%。公司已将而向C端的家居业务列为未来的重点发展战略，如果对标-2018-08-15家居配饰龙头尚品宅配近35倍的市盈率，公司未来的估值提升空间较大。期，全装修龙头估值有望修复》一一2018-10-26公司2018年定制精装和设计业务新签订单增速分别为107.64%、96.79%，《国信证泰-全筑股份(603030.SH上业绩高增均高于主营业务全装修42.15%的订单增速，而近五年定制精装和设计的平均长，定制精装业务成长迅连”--201904-04毛利率分别为2025%、39.14%，也高于全装修11.80%的平均毛利率。随着未来定制精装和设计订单逐步转化为业绩，公司的毛利率有望提升。2018年公司实现营收65.21亿，同比增长40.98%，近三年CAGR达43.98%：实现归母净利润2.60亿，同比增长58.10%，近三年CAGR达46.32%。新签证券分析师：周松电话：021-60875163订单107.79亿元，同比增长38.89%。公司当前PE(TTM约为16.16倍，低于历史估位中枢46.31倍，在所有装饰上市公司中排名倒数第2。S0980518030001●风险提示联系人：江电话：021-60933161应收账款坏账风险，财务杠杆风险，房地产开发投资大幅放缓等。E-MAIL:jiangjian@guosen.com.cn预计公司1921年EPS为0.65/0.86/1.13元，对应PE分别为10.6/8.0/6.1倍，采用相对估值法得出的合理估值为10.40-11.70元，雏持“买入评级。201720182019E2020E2021E4,6256,5218,48910,93214,01538.7%41.0%30.2%28.8%282%165260352.04465.61610.39作者保证报告所采用的数拇均来自合规渠64.1%58.1%35.1%323%31.1%0.310.480.651.13道，分析逻排基于本人的职业理解，通过合EBIT Nargin6.5%11.0%7.4%7.1%7.0%理判断并得出结论，力求客观、公正，结论10.3%143%17.4%20.5%23.3%不受任何第三方的授意、影响，特此声明。22.614.310.68.061EV/EBITDA22313.216.015.214.42322.041.851641.42请务必阅读正文之后的免黄条款部分Page 2投资摘要公司业务增长迅速，基本面稳健；伴随房地产行业市场集中度提升以及相关政策的推动，公司的全装修业务将持续受益；高毛利率的定制精装和设计业务订单高增长，盈利能力有较大提升空间；提出向“人居生活服务”转型、拓展C端家居市场，未来估值有望提升，我们预计公司19/20/21年EPS为0.65/0.86/1.13元，对应PE分别为10.68.0/6.1倍，给予“买入”评级。我们将各业务进行分拆，具体每项的预测如下，表1：公司业务收入拆分（亿元）201720182019E2020E2021E收入43.0558.9374.8493.55116.00增长率3428%36.89%27.00%25.00%24.00%毛利率1185%12.08%11.40%11.00%10.40%收入2.964.446.579.73增长率229.82%57.45%50.00%48.00%48.00%毛利率4521%50.00%35.00%35.00%35.00%0.760.490.510.540.5746.15%-35.53%5.00%5.00%5.00%毛利率19.74%12.24%13.00%13.00%13.00%2.835.098.66增长率175.00%414.55%B0.00%70.00%60.00%毛利率23.64%27.56%25.00%24.00%22.00%收入46.2465.2184.89109.32140.1538.65%41.03%30.18%28.78%28.20%毛利率13.47%14.48%13.46%13.48%1326%核心假设：(1)传统的核心业务全装修市场份颜稳定，保持稳健增长；(2)设计业务订单保持快速增长，毛利率雏持较高水平并趋于稳定，；(3)定制精装、家具业务市场开拓较为顺利；请务必阅读正文之后的免黄条款部分Page 3与市场预期的差异之处1)市场普遍认为随着下游房地产行业景气度下降，房地产开发投资放缓导致建筑装饰企业业绩下滑。我们分析认为公司主营的住宅全装修目前受益政策推动，未来是一块确定的增量市场，并不会过多受到地产行业整体下行的影响；此外地产行业的市场集中度同时也在提升，头部效应愈发明显，龙头房企通过并购整合增强了自身实力，公司主要合作的大客户都是排名靠前的龙头房企，业务量、资金充足，信誉良好，公司的订单和回款风险相对都较小。2)市场普遍低估了公司后家装市场中C端家居业务的发展及在公司的战略定位。我们认为公司通过多年的布局，已具备发展C端家居的平台、渠道、制造经验等优势，而且公司已将拓展C端家居业务列为重点发展战略，未来这部分业务有望继续保持高速增长。因此，如果对标C端家居龙头尚品宅配的估值，公司目前的股价是明显被低估的。胶价变化的催化因素短期催化因素：业绩超预期、大股东持续增持等，长期催化因素：公司估值修复及定制精装、C端家居等新业务取得较大进风险提示：1)应收账款坏账风险：建筑行业是典型的资金驱动型行业，垫资施工的经营模式使得建筑企业的应收账款和长期应收款占用资金比例较大。随着公司装饰施工业务规模逐年增长，特别是大型项目的承接比例逐渐提高，未来应收款项可能继续保持在较高的水平，相应的坏账损失风险增加，给公司的利润增长和现金流造成了一定的压力。2)财务杠杆风险：公司目前的整体资产负债率在装修行业中仍处于较高的水平。高负债水平增加了财务风险，公司降杠杆或面临较大压力。3)房地产开发投资大幅放缓：房地产行业处在装饰行业的上游，房地产开发授资是影响装修装饰行业需求的重要因素。从市场整体来看，虽然去年以来房地产投资一直保持着较高的增速，但同时国家对于房地产市场的调控力度也在不断加大，货币化棚改逐渐收缩，银行业融资监管持续趋严，这些因素制约着未来房地产投资的高增长。请务必阅读正文之后的免黄条款部分Page 4内容目录27绝对估值法：10.67-13.07元78810资质齐全，业务涵盖建筑装饰全产业链….12研发智能施工机器人，核心技术保障业务提质增效…………16政策利好推动全装修市场扩容，行业集中度有望进一步提升…装修装饰行业市场规模大，集中度低…18房地产市场份额向以成品住宅交付为主的龙头企业集中………21政府大力推广成品住宅，住宅全装修覆盖率有望快速提升…租赁市场快速发展，长租公寓落地为装修行业提供新的增长空间……………24公司业绩名列前茅，有望受益市场集中度提升…打造高端家居品牌赫斯帝，市场开拓成效显著…30智能家居市场前景广闲，人居生活服务平台未来可期.3134高毛利率的定制精装和设计业务增长迅速….34未来盈利能力仍有较大的提升空间.….36在手订单充足，保障未来业绩高增长，40营运能力有待提升，大客户保障应收账款回收风险可控…40当前估值处在历史低位，低于行业平均水平纵向比较处在历史最低位横向比较低于同行业平均水平4343风险提示4344请务必阅读正文之后的免黄条款部分Page 5图表目录1011因5：公司非华东地区收入占比的变化情况……11因1：公司近几年家装花工业务收入情况……16171724图27：2016年流动人口居住方2432图36：尚品宅配的收入结构33请务必阅读正文之后的免黄条款部分