天风证券行业报告」行业研究周报TF SECURITIES轻工制造证券研究报告2019年12月01日建议关注低估值受益精装修标的，集友股份获补贴验行业评级强于大市（维持评级）证高投入研发强于大市作者分析师1-2年的逻辑是交房回暖周期，长期逻辑是家居消费属性显现带来的估值修复，从国外经验看SAC执业证书编号：S1110518080004新房成交见顶后，家居消费仍会持续增长。选股方面几条思略，一是可以事受精装棒工程红利fanzhangxiang@tfzq.com分析师SAC执业证书编号：S1110518110004liyang@tfzq.com鲤节”促销活动达到预期，效果会在四季度逐渐体现，预收款改善明显。未来的看，点是工程业务提速和品类扩张。公司今年工程接单高增长，对明年业绩的拉动将很明显。橱柜同依柜、木门联动良好【尚品宅配人【索菲亚】、【好莱客】等。1)定制家居：供给侧增，虽然竞争比较激烈，但是研究各家促销情况后，我们并没有发现轻工制造沪深300今年价格战加剧的有力证据，考虑定制家尼非标属性强和产业链其他企业利润率情况，27%21%出。15%2)成品家居：成品家居企业成长主要有三大驱动力：1)率升，国内功能沙发、床垫、9%软床的渗透率还有较大提升空间：2)品类拓展，龙头已经开始从“客厅”向“卧室”甚3%至全屋大家居进军：3)市占率升，小品牌经销商盈利变差，消费者品牌意识增强有利2019-042019-083)其他家居：精装棒开盘量16-18年高增长，未来2-3年企业工程收入仍有恒保持快速增资料来源：贝格数据长，目前相关企业估值较低，而业绩弹性较大，推荐【惠达卫浴】，意议关注【江山欧派】。相关报告1《轻工制造-行业研究周报：交房回暖持续验证，推荐阅读美国家居消费研究报告，持续看好加热不燃烧》2019-11-24化以及在撕头获得的电子烟产品。此前FDA对美国电子烟雾化器口味产品出台相关规则，国内加热不燃烧持续实质性推进（详细解读见正文）。集友股份相继签约江苏中烟和重庆中烟，2《轻工制造-行业深度研究：中国家居消费中长期需求增长几何？美国家居共同推进加热不燃烧烟弹薄片的研发和成果产业化。公司在NB薄片技术的卡位优势获中烟消费研究的启示一—泛家居产业研究认可，同时彰显中烟体系推动中国版加热不燃烧产品的决心。与众不同观点：单纯烟具制造并系列之四》2019-11-18非核心竞净力，A股公司能否参与国内整条产业链的价值分配（烟具、包装、薄片等环节）是3《轻工制造-行业研究周报：交房回暖核心！看好9年烟标进入快速放量期、加热不燃烧薄片率先牵手中烟布局领先的[、友股份】，烟标和社会包装双轮驱动，和云烟合作生产加热不燃烧烟具的【动离股份1【集友股份】发布持续验证，推荐阅读产业链数据报告，持续看好加热不燃烧》2019-11-17股票168.7万股，占本次限制性段票总数的24.62%，总股本的0.63%。公司20192021业墙考核（不支付股份支出费用的归母净利）目标分别为2、4、6亿元，严年同比增长733%、100.0%、50.0%,公司出台高业绩考被标准，彰显公司业务发信心，我们预计公司业绩将超预期。行业需求稳定，公司产品强，渠道端发力带动业绩增长明显快于行业，受益增值税轻工消费版块：继续推荐文具行业龙头【晨光文具】，传统业务高护城河，办公直销+新零售的九木杂物杜成为增长新驱动力，业务稳定，抗风险能力强。风险提示：交房不及预期；原材料价格上涨；汇率波动请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1行业报告丨行业研究周报天风证券TF SECURITIES■点标的推荐投资EPS(元)P/E名称2019-11-29评级2019E2020E2021E2019E2020E2021E603801.SH志邦家居1848增持1401.661.8913.2011.139.78603385.SH惠达卫浴10.54增持0.770.941.1013.6911219.58603833.SH欧派家居99.00买入4.455306.2522.2518.6815.84603816.SH顾家家居38.67买入1932.222.5320.04174215.28603429.SH集友股份33.95买入0.791.8742.9718.1611.79002511.SZ中顺洁柔12.90买入0.480.610.6921.1518.70603899.SH晨光文具45.93买入1.121381.6941.0133.2827.18资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价EPS1.行业观点：建议关注低估值受益精装修标的，集友股份获补贴验证高投入研发家居板块：长期逻辑：根据欧膏国际的数据，2017年美国家居市场规模为2750亿美元，人均消费约5800元/年，中国家居市场规横约1.2万亿，人均消费约857元/年，虽然短期受到地产波动影响，但长期看国内家居是消费品属性，还有很大增长空间。对家居企业而言，未来不仅市场规模会保持增长，而且可以通过场量化销售、持续拓展品类、赋能经销商来进行泛家居行业的整合，实现收入和利润的大幅增长。(1)定制家居：看好19-20年交房回腰和龙头规模管理等优势发力带来的业绩回升。19年行业需求回暖，业绩有望逐季加速。家居企业集中度提升逻规仍成立，结束渠道红利的野蛮发展期后，为经销商赋能将成为新成长动力，龙头企业不仅在普理、品牌上具有优势，而目在广告、开店、供应链等费用投入上相比小企业有规模优势。对定制行业发展趋势的再思考：前几年随着大量企业进入到定制家居，而行业景气度在今年又开始降温，我们认为，未来一阶段定制行业将结束野蛮发展期，进入一个比拼企业内功的整合期。未来定制企业将围绕以下几个方面强化能力，才能实现优胜劣汰：1)巩固老渠道拓展新渠道。由于定制家居销售不仅有体验需求，还有设计服务需求，因而渠道的竞争力非常关键，企业一方面要保证经销商的盈利能力，另一方面随着卖场人流下降，开拓线上、整装、线下非卖场等渠道非常重要。而中小定制企业如果在渠道上不能有所突破，就会面临生存难度不断加大的困境。2)结合新零售为经销商赋能。定制上半场比拼的是开店速度，下半场将比拼经销商能力，未来企业对经销商的赋能尤为关键，比如降低设计难度提升设计水准；帮助经销商在线上、展会等获客；安装水平提升等。3)产品创新和服务创新。龙头企业加大研发投入，增强产品和服务的差异化，从而摆脱价格战陷阱。4)泛家居行业的整合。强化供应链整合能力，从场景化销售或整装两条路径入手，做中国的宜家。2019年，我们建议■点关注能在以上几方面能力取得突破的定制企业，龙头企业的规横优鹅和品牌优势将发挥更大作用。看好整装渠道拓展领先的欧派家居、线上渠道优势明显且不断为经销商赋能的尚品宅配、智造和品牌优势突出的素菲亚；另外建议关注品类持续扩张，经营稳健，低估值的志邦股份、好莱喜等。(2)成品家居：成品家居企业成长主要有三大驱动力：1)渗透率提升，国内功能沙发、床垫、软床的渗透率还有较大提升空间；2)品类拓展，龙头已经开始从“客厅”向“卧室”甚至全请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明行业报告丨行业研究周报天风证券TF SECURITIES屋大家居进军；3)市占率提升，小品牌经销商盈利变差，消费者品牌意识增强有利于集中度提升。总体而言，成品家居板块竞争格局较好，在环保趋严和税收减税并规范的背量下，龙头的竟争力会越来越强。推荐敏华控股（功能沙发渗透率提升空间大，基本面率先开始修复)；顾家家居（品牌+渠道持续建设，看好大家居战略）。(3)其他家居：精装修开盘量16-18年高增长，未来2-3年企业工程收入有望快速增长，目前相关企业估值较低，而业绩弹性较大，推荐【惠达卫浴】，建议关注【江山欧派。30070%253.025060%50%200190.1◆4030%15840%1503710%115.930%10020%5070%10%0%2015年2016年2017年2018年2019年1-9月◆一同比增速资料来源：奥维云网，天风证券研究所推荐关注“整体卫浴”板块，整体卫浴行业要实现较快发展需要具备以下几个条件：1)技术成熟：2)价格和传统卫浴相差不大：3)消费群体的出现。目前来看，前两个条件已基本具备，消费群体一方面是长租公寓的出现带动需求，另一方面万科率先在精装修房试用整体卫浴，效果理想，其他开发商也开始逐渐接受这种模式。整体卫浴的优势明显，主要在于：1)施工速度快，两个工人最快4个小时装完；2)大规模生产后，成本可以比普通卫生间更低；3)使用体验更好，不会有漏水，反味的等问题，易于清洁；4)使用寿命更长。投资标的建议关注：惠达卫浴（估值较低，主业稳健，整体卫浴+工程业务+智能马桶成为增长新驱动力，详见我们近期发布的深度报告《惠达卫浴：整体卫浴布局领先迎接需求放量，受益精装修工程业务持续高增长》人海鸥住工。新型烟草及包装：10月30日国家烟草专卖局和国家市场监督管理总局联合发布了《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》（国家烟草专卖局、国家市场监督管理总局通告2019年第1号)，要求各类市场主体不得向未成年人销售电子烟；敦促电子烟生产、销售企业或个人及时关闭电子烟互联网销售网站或喜户端，电商平台及时关闭电子烟店铺并将电子烟产品及时下架，电子烟生产、销售企业或个人撒回通过互联网发布的电子烟广告。国家烟草专卖局表示2018年8月国家市场监督管理总局和国家烟草专卖局联合发布了《关于禁止向未成年人出售电子烟的通告》（国家市场监督管理总局国家烟草专卖局通告2018年第26号，自通告发布以来，社会各界保护未成年人免受电子烟侵害意识虽有加强，但未成年人大多还是通过互联网渠道购买吸食电子烟。监管还表示电子烟自身存在较大的健康和安全风险，其对青少年的影响更甚，据最新数据显示，美国国内目前已有37人因为与电子烟相关的疾病死亡，超过1800人因为使用电子烟产品而导致肺部受到损伤。目前，请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明行业报告丨行业研究周报天风证券TF SECURITIES国内电子烟市场混乱，产品质量参差不齐，大量产品存在不安全成分添加、烟油泄漏、劣质电池等严重质量安全隐患。特别是一些电子烟企业为了提高产品的吸引力，随意添加各类添加剂以改变电子烟口味和烟油颜色，对消费者特别是未成年人身心健康产生严重危害。目前互联网渠道还存在大量虚假宣传，诱导青少年吸食电子烟。监管决定加大对电子烟产品的市场监管力度，加强对通过互联网推广和销售电子烟行为的监测、劝阻和制止，对发现的各类违法行为依法查处或通报相关部门。9月11日，FDA发表声明打算在未来几周内制定完成一项合规政策，这项政策将会把FDA对非烟草味电子烟（特指雾化器，包括薄荷味和薄荷醇）上市前授权要求的执行情况放在第一位来处理。特朗普政府明确“表示打算清理调味电子烟市场，这样一来就可以彻底转变关于青少年电子烟使用的流行问题的深切忧虑，这种流行问题影响着儿童、家庭、学校和社区”。调味电子烟产品对青少年吸引力极大，加大了青少年烟草使用率，损害了FDA减少美国青少年烟草使用的进程，初步显示，2019年美国有四分之一高中生正在使用电子烟，其中绝大多数电子烟使用者都提到了水果以及薄荷醇或薄荷口味。未来几周内FDA预计公布合规政策其中包括对缺少上市前授权的非烟草味电子烟产品的强制执行政策。美国对电子烟引发的青少年烟草成瘾性十分关注，相关警示频出，FDA于9月9日向JUUL Labs发出警告函，因为JUUL进行了未经授权的MRTP的营销活动，包括在学校里向青少年进行宣讲，同时FDA要求JUU儿提供涉及问题的更多信息。电子烟由于产品属性处于强监管行业，面临较大的政策风险，未来美国电子烟市场将经历不小变动，调味烟占比较大的电子烟生产企业要面临诸多挑战。近期美国电子烟雾化器相关事件仍在发酵，CDC公布最新数据，截至10月1日已有1080例与使用电子烟或雾化相关的肺损伤案例，FDA发布警告，建议公众停止使用含有THC的电子烟雾化器以及在街头获得的电子烟产品。我们以为电子雾化器行业目前存在两个严娘的问题，一是青少年使用，如何防止青少年使用电子烟目前存在管控难度，二是由于监管空白，现阶段市场上存在大量三无产品，产品乱象对行业健康发展造成很大的阻力。有相关行业标准存在，市场才能以健康安全为原则进行发展。电子烟国际分类一般为普通消费品、医药产品、烟草制品，这三种品类在我国属于不同行政主管部门管辖，目前电子烟划分为哪种类别还没有定论。涉及健康问题产品需做强制性标准，强制性国家标准由国务院有关行政主管部门依据职责提出、组织起草、征求意见和技术审查，由国务院标准化行政主管部门负责立项、编号和对外通报。而作为标准，首先要明确产品属性，然后需要进行风险评估，要有相关权威定量数据支持，目前来看电子烟行业监管政策的制定还面临较多问题。加热不燃烧HNB烟弹明确属于烟草制品，依法纳入烟草专卖局管理，生产及销售由中烟专营专卖。虽然目前我国HNB相关监管尚未放开，但是产品属性明确，政策稳定性较电子烟更强。中烟公司积极布局新型烟草，密切关注怡够切入卷烟产业链的民营企业。湖北、四川川、云南中烟均有加热型新型烟草产品发布，目前广东、四川、湖北、云南均开始海外销售加热不燃烧产品，多省均在积极储备新型烟草产品。我们认为，中烟公司的积极储备反映国内政策态度较为明朗。目前新型烟草板块有两条投资主线，一个是烟具制造企业盈趣科技等，另一个是卷烟产业链企业集友股份、劲嘉股份等。我们认为，假如未来国内新型烟草政策放开，卷烟产业链企业有望优先受益。1)深度绑定中烟公司。即便国内新型烟草政策放开，烟弹仍归为中烟公司专营，相应的配套生产订单中烟公司可能优先给予前期合作过的企业，将利好集友和劲嘉这种与中烟持续合作的民营企业。2)烟具+烟标+烟弹，“一条龙”服务提升附加值。新型烟草中烟具并非盈利的核心，因此未来单纯的烟具制造商竞争力不足，而对于集友和劲嘉等烟标企业，可以顺利切入烟弹产业链，承包烟弹薄片、烟具、整体包装的生产服务，“一条龙”服务不仅有利于风格统一，也提升企业产品附加值，增强盈利能力。新型烟草领军企业桌友股份签约江苏中烟和重庆中烟，推进加熟不燃烧薄片的研发和成果产业化：劲嘉股份与云南中烟合作继续深入。未来伴随国内新型烟草政策明朗化，领先布局企业将优势凸显。看好大踏步进军烟标领域，在加热不燃烧薄片技术具有卡位优势的集友股份(9年烟标动加速放量，薄片技术唯一具备卡位优势，牵手安徽中烟、江苏中请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明行业报告丨行业研究周报天风证券TF SECURITIES烟、重庆中烟推进新型烟草薄片研发和产业成果化)，劲嘉股份（新型烟草布局持续深入，传统烟标业务增长稳健，精品烟酒彩盒放量)。造纸板块：1)木浆系：生活用纸：下游需求较稳定抗周期性强，业绩弹性凸显。生活用纸偏刚需品，受经济周期影响较小，需求仍将平稳增长。对于生活用纸企业，木浆成本在总成本中占比60%以上，木浆价格下跌带来业绩弹性；而需求的平稳使得生活用纸价格相对稳定，并为销量的增长提供保障，从而将成本下降带来的利润留存在企业中。看好中顺洁柔，详细推荐逻长期看，国内人均生活用纸量仅6.8kg远低于欧美发达国家瑞典24kg、美国22kg),人均生活用纸支出逐年提升，生活用纸属于刚需，与宏观经济关联性差，未来需求端将稳健增长。供给端行业具有难攻难守特征，产能门槛低，但渠道和品牌壁垒很高，中小产能加速淘汰。短期看好生活用纸龙头企业通过产能和渠道扩张实现收入业绩扩张式增长；中长期看好龙头企业在产品创新和高端差异化、营销渠道服务能力的核心能力，看好企业洁文化纸：需求端仍跟踪。铜板双胶纸价自18年5月开始持续下跌，目前已处历史地位，并且库存不高。3一4月规模纸厂陆续发布张价函，同时供给短期减少加成本端浆价上张支撑，补库需求存在，后市铜板双胶纸涨价动力较为充足。看好太阳纸业（化学浆和废纸浆产能逐步落地提升公司原材料自给率，浆纸产能布局确定明年持续增长能力)。2)废纸系：需求依旧疲弱，原纸和废纸价格疲软。固废中心下发第十四批外废审批批文，合计审核通过4.24万吨。前十四批外废配额总量为1078万吨，玖龙/理文山鹰获得配额在总量中分别占比31.5%/13.9%/11.8%，前三龙头企业占比57.2%。国内对废纸审批配额趋紧，18年总量同比下降35.4%，预计今年配额总量还将继续下降。在外废配额限制下，国内对外废进口量下降，外废价格均出现下降，本周美废#8价格122.5美元/吨，持平上周。在此影响下，国废价格开始上涨，由于外废配额限制，预计国内将产生1500万吨的废纸缺口，将推升国废价格上涨。拥有外废配额的龙头企业将享受成本端优势，加速市场整合。需求较弱短期承压，中长期看好行业格局优化，龙头纸企海外废纸浆产能布局优势。今年受宏观经济环境影响，包装纸需求承压，箱板瓦楞纸市场交投降温。贸易战影响下，推高废纸价格，国内箱板瓦楞纸成本增加，进口替代国产瓦楞纸效应开始显现，进口量大幅增长（18年5~7月份瓦楞纸进口量同比增长28.2%/83.9%/129.9%)：另一方面，国内主要因为1)菜鸟物流等快递纸箱回收业务发展迅速；2)精确算法运用于包装箱，可减少15%包材使用，减少需求量；3)推出轻型绿色包装，5层瓦楞纸减少为3层，较同等体积的原标准箱减重20%，减少用量：4)17年包装纸高价导致塑料、泡沫等替代物盛行。包装纸需求端仍存在压力，中长期看完全依赖国废的中小产能加速淘汰，龙头企业玖龙、理文、山鹰、太阳纸业等今年来持续考察和布局海外废纸浆产能，产业链延伸和资源优势更加明显。看好山鹰纸业（并表北欧和联盛纸业增加产能，外废渠道资源丰富，激励基金业绩18-20考核30/40/50亿增添业绩保障)。3)本周原材料和成品纸价格走势：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明