天风证券公司报告」首次夏盖报告TF SECURITIES惠达卫浴（603385)证券研究报告2019年05月31日投资评级整体卫浴布局领先迎接需求放量，受益精装修工程业务持续高增长行业轻工制造/家用轻工6个月评级惠达卫浴是一为消费者提供一站式卫浴产品综合解决方案的企业，目前拥有“惠当前价格9.04元达”、“杜菲尼”两大自有核心品牌。公司深耕卫浴领域36年，生产2000多种产目标价格1358元品，产品品类主要为卫生陶瓷、五金洁具、浴室柜、陶瓷砖等。目前在全国拥有90家一级经销商，1400多家二级经销商，截至2018年12月，公司已拥有加盟基本数据门店2867家，同比增长87%。A股总股本（百万股）369.402018年卫浴消费市场规模超1700亿，2013年至2018年CAGR高达15.3%，国内卫生胸瓷行业市场集中度不高，仍有较大提升空间。根据欧害国际统计，惠流通A股股本（百万股）263.73达卫浴2018年市场占有率约4.4%，随着公司上市后卫生陶瓷产能的释放和浴室A股总市值（百万元）3339.34柜、瓷砖等产品配套率增加，公司的市占率有望进一步上升。流通A股市值（百万元）2384.09整体卫浴放■条件基本成熟，或将迎来快速发晨。整体卫浴要实现较快发展需要具每股净资产（元）8.62备以下几个条件：1)技术成熟：2)价格和传统卫浴相差不大：3)消费群体的出资产负债率)26.68现。目前这三个要素已经基本具备。惠达在整体卫浴方面技术、人才情备领先，拟一年内最高/最低（元）14.86/7.69分期投资10亿，预计建成年产50万套整体卫浴产品的产能：首期5万套产能在2019年5月投产。受益精装棒此例提升，工程业务提速。公司2018年在工程端重点发力，规划开拓作者团队从10人扩展到50人，地产方面陆续拓展新的客户，在与碧桂园、保利、万范张潮分析师科等头部开发商继续保持合作的同时，又与龙湖、中海、远洋、中粮等地产商签署SAC执业证书编号：S1110518080004fanzhangxiang@tfzq.com了战略合作协议。2018年工程渠道收入实现100.9%的增长，且工程业利润率李畅分析师优于其他课道，受益桂园、保利等大客户未来竣工项目增多，预计未来工程渠SAC执业证书编号：S1110518110004道仍有望保持较高增长。liyang@tfzq.com成立米科技，发力智能卫浴。智能卫浴尤其是智能马桶在国内快速发展，渗透率还有较大提升空间。公司通过技术合作和自主研发，结合传统卫生陶瓷技术优势，股价走势推广一体式智能马桶，2018年H1智能马桶销售收入已达1.09亿。惠达卫浴家用轻工卫生间一站试采购，上市后摆脱产能时。目前公司收入中卫生陶瓷占一半，未来沪深300公司将继续增加陶瓷砖、浴缸浴房、浴室柜等配套率，发挥多品类优势，提升“惠达卫浴”品牌价值，更好的推动一站式卫浴采购，提升客单值和利润率水平。上市5%后公司也加快卫生陶瓷产能投放，2019年开始每年都将有新产能释放。-13%综合考电公司各业务发限情况，我们预计公司19年-21年净利润为2.68亿3.16-21%亿3.79亿，增速分别为12.2%/17.9%/20.0%，对应PE分别为12X/11X/9X。-29%首次覆盖给予“增持”评级。-37%2018-092019-01资料来源：贝格数据风险提示：产能利用率大幅降低；整体卫浴订单低于预期等相关报告201720182019E2020E2021E营业收入（百万元）2,748.202900.013374.574155.174,898.39增长率)20.675.5216.3623.131789EBITDA(百万元)486.77465.64442.54512.74600.86净利润（百万元）226.63238.83267.99316.03379.31增长率)784122117.9320.02EPS(元/股)0.610.650.730861.03市盈率(P/E)14.7313.98124610.578.80市净率(P/B)1.111.061.000.940.87市销率(P/S)1.221150990.68EV/EBITDA12.886.417.366.515.24资料来源：wind,天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明公司报告引首次夏盖报告天风证券TF SECURITIES内容目录1惠达卫浴一一站试卫浴产品综合解决方案提供商，2卫浴消费平稳增长，市场向龙头集中2.1.卫浴消费市场规模超1700亿…2.2.市场在向龙头集中，仍有较大提升空间…22.1.我国卫浴行业集中度仍在不断提升…2.2.2.卫生陶瓷领域，头部企业将受益去产能加速…73.整体卫浴一放量条件基本成薰，或将迎来快速发展…83.1.整体卫浴优势明显，放量条件已成熟…832.政策端发力，装配式住宅东风"助力卫浴工业化.933.惠达卫浴率先布局整体卫浴，技术、人才、产能构筑壁垒3.3.1.多维度优势构筑护城河…3.3.2.长租公寓需求量测算104,1.消费新趋势，智能马桶国内渗透率还有较大提升空间.1142.成立惠米科技，惠达加码布局智能卫浴…125.工程零售双轮驱动未来增长…1351.工程渠道一一绑定大客户，受益精装修135.2.零售渠道一一渠道强调扁平化，品牌力不断提升5.3.境外经销渠道一暂不受贸易摩擦影响166.摆脱产能时，成就一站式卫浴产品解决方案提供商6.1.品类齐全技术成熟，卫生间一站式采购166.2.上市后卫生陶瓷产能加快释放…1819图表目录图1：惠达卫浴的发展历程.4图2：公司的产品结构.4图3：公司提供2000多种产品图4：公司近五年营收CAGR为8.5%.5图5：公司近五年净利润AGR为13.0%图6：公司近七年综合毛利率上升2.9个pct…图7：卫浴消费市场规模近六年CAGR为15.3%（单位：亿元）图8：我国卫浴行业发展历程6图9：2017年国内卫浴行业产值结构.6图10：近几年卫浴头部品牌集中度持续提升7图11：中国卫生陶瓷近几年市场规模平稳增长…7请务必阅读正文之后的信息披和免责申明2公司报告|首次盖报告天风证券TF SECURITIES图12：卫生陶瓷消费量近八年CAGR为6.5%.7图13：卫生陶瓷产量近七年CAGR为4.3%7图14：整体卫浴是完全干法施工，部品部件在工厂生产…8图15：整体卫浴施工流程分三大块9图16：中老年人对智能马桶关注较高，相对搜索频率达62%，超过传统马桶的38%…12图17：沿海发达地区对智能马桶关注度高于内地其他地区12图18：我国老龄人口占比和增速保持上升，2017年占比11.4%，增速5.5%…12图19：惠达AR系列智能马桶，到手价仅1988元13图20：惠达高端款智能马桶HDE5001T113图21：工程渠道毛利率相比综合毛利率平均高出10%13图23：近五年我国精装修住宅CAGR达到19.8%…图24：境内经销渠道收入占收入总比重接近50%14图25：境内经销渠道毛利率17年提升3.4个pct.14图26：经销商分二级经营，重点城市设置旗舰店…15图27：公司划分七大销售区域，覆盖全国所有省份15图28：惠达成为《火力无限》指定用品15图29：最新设计的新标语、新LOG0…15图30：18年外销波动较小，稳定在8亿上下…图31：外销国家结构多元化，美国占比有所下降…16图32：近几年陶瓷砖、浴缸浴房、浴室柜等保持了较快速的增长，17图33：产品成熟，毛利率保持稳健.17图34：卫生陶瓷收入占总收入比重近五年下降3.6个Ct17图35：公司2018年产品收入结构情况17图36：配套品与卫生陶瓷收入张跌趋势逐渐保持一致17图37：五金、瓷砖配套率上升速度较快.m17表1：国内主要卫浴企业的品牌和产品情况表2：整体卫浴与传统卫浴相比具有耐用、安全、防漏、保暖、高效等优势.9表3：2016-2017年装配式建筑相关攻策一览10表4：北上广深长租公寓年需求量超过130万套11表5：国内智能马桶品牌竞争情况和价格带12表6：上市后，单店提货额增长较快16表7：近三年所有品类产销量增长均较快18表8：可比上市公司估值…19请务必阅读正文之后的信息披和免责申明天风证券TF SECURITIES1.惠达卫浴一一站式卫浴产品综合解决方案提供商惠达卫浴是一家为消费者提供一站式卫浴产品综合解决方案的企业，目前拥有“惠达”、“杜菲尼”两大自有核心品牌，为全球消费者提供一站试综合卫浴解决方案是公司的长期战略目标。公司前身为黄各庄陶瓷厂，创立于1982年，1996年已具备100万件生产能力，居全国前列。1997年成立股份制公司，主营卫生陶瓷、浴缸浴房等，2002年开拓陶瓷砖产品线，2004年引进技术涉足五金洁具和浴室柜。加大资金投成为综合性卫入，机械化浴产品供应商达行业前列式生产创始阶段快速发展阶段业务整合加速发展阶段全面发展阶段1982-19861987-19961997-20072008至今资料来源：招服说明书、天风证券研究所全品类布局，产品结构升级。惠达深耕卫浴领域36年，生产2000多种产品，品类齐全。公司长期重视全方位发展，洁具中卫生陶瓷为公司传统主业，每年贡献收入超10亿，浴室配套品五金洁具、浴室柜、陶瓷砖近几年也快速发展，占比提升，产品结构进一步优化。五金洁具卫生洁具浴室柜内墙砖地砖资料来源：招服说明书、天风证券研究所资料来源：公司公告、天风证券研究所品牌上行+渠道下沉，双轮驱动筑就护城河。公司在业内是少数具备全渠道运营能力的供应商。涵盖包括GT、KA卖场、工程客户、展厅零售、电子商务等多重渠道。经过整合，目前在全国拥有90家一级经销商，1400多家二级经销商，营销网络遍及中国30多个省、自治区和直辖市。2016年末省会城市覆盖率88.2%，地市级覆盖率86.2%，县级覆盖率70.5%。截至2018年12月，公司已拥有加盟门店2867家，同比增长8.7%，请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明天风证券TF SECURITIES店铺总面积达52.25万平米，其中“惠达”品牌门店2394家，“杜菲尼”品牌473家，公司计划将在一二线城市建设体验馆，提升品牌影响力；三四五线城市门店对经销渠道收入端贡献占比超过70%，19年将继续下沉乡镇，扩大收入规模，提升市场覆盖率。收入稳健增长，规模效应增益高盈利。公司2017年实现收入27.48亿，同比增长20.7%,净利润2.54亿，同比增长7.6%；18年实现营收29亿，同比增长5.5%，净利润2.59亿，同比增长2.0%，综合毛利率28.4%。单位产品生产成本逐年下降，毛利率逐年递增，规模效应明显，盈利能力强。圆4：公-近五年营收CGR为85%357-25%32.3629.002.542.59150%274820%320.9322.3222.77129.5%100%22015%1.5912.8%50%1510%1.03105.5%4432.0%66%5%0%7.6%2.0%00%50%2014201520162017201820142015201620172018资料来源：公司年报、天风证券研究所资料来源：公司年报、天风证券研究所◆-ROE(%)29%12%28.4%10.9%28%10%27%26.6%27.6%15%8%26%6%■25.5%54%25%■24.9%4.4%4%24%2%23%0%2012201320142015201620172018资料来源：公司年报、天风证券研究所2.卫浴消费平稳增长，市场向龙头集中2.1.卫浴消费市场规模超1700亿2018年卫浴消费市场规模超1700亿，2013年至2018年CAGR高达15.3%。21世纪以来，中国卫浴行业发展迅速，已成为全球最大的卫生洁具生产、出口、消费国，其中卫生陶瓷占全球产值37%。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5