行业研究东兴证券DONGXING SECURITIES家装家居行业：从内部整合到产业升2019年10月09日看好/首次级，产品量变与服务质变重塑竞争力轻工制造行业报告定制企业的三阶成长道路研究员刘畅电话：010-66554032邮箱：I iuchang@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480510120014研究助理魏鹤肿电话：010-66554044邮箱：weihch@dxzq.net.cn投资摘要：有限地产后周期的增量趋尽，存量翻新推动需求结构性变化。消费升级叠加渗透率提升，家居逐步转入成长型消费的存量市场。段竞争的重点将聚焦在产品和服务的效率之争，龙头开启三阶成长路径，全方位整合提升集中度，最终形成弱赛头格局。证·第一步：拓品类，增坪效，拉开体量差距：从单品发展走向大家居战略。在产业增量市场消失殆尽的当下，企业总客流增长困难重重。通过拓宽经营品类，提高单店坪效能够有效利好定制产能利用率，并拉开公司体量的差距。·第二步：提数率，拉费用，增价格竟◆力：在产业内竞争中，提效降费是制造业永恒的主题之一。具体到家居行业，精究报告简渠道以降低中间加价倍率，推进信息化、产业精细管理建设以降本提效，成本竞争力修炼的重要一环。上的差异，促使目前数量众多的中小作坊退出市场竞争，最终形成初步划定梯队的两极分化、弱赛头垄断格局。下滑、转化与服务质量瓶颈的问题。家装业工程模式+重人力资本属性下，“家装恐惧症”多年未解决，亟需规范化品牌化赋能。两者具备共建一站式服务商的基础，产业整合互融的同时，有望从根本上改善消费体验，打开产业发展天花板。·融合前凝：装修消费低频高客单、产品与服务并重，但割裂的产业链造成消费体验不善、产业效率低下。·第三步：拓产业、重体验、共建一站式服务青：通过产业前向廷仲，家居或将通过品牌赋能到产品赋能，与家装业融合以突破自身渠道地城性限制、前端截获客流降低获客成本，最大化发挥后端制造的规模效应，形成新量级的规模性企业。·歌谦掌居：全品美之王，整装先行者。当前家居市场市占率第一，积极推进整装业务，引领行业进步方向。公司有望借助定制全品类矩降的布局支持新一轮的高速增长，与行业其他企业进一步拉开规模差异。·尚品宅配：赋能小B,云平台显整合蝉形。公司脱身于设计软件赋予公司互联网基因，信息化建设水平领先于行业，同时背靠整装云平台对家装资源的积累，在橱衣定制产品基础上实现了囊括全屋全品类的整装套餐。公司准确的服务商定位有望支持公司客户转化率和客单价的提升，增厚业绩。风险提示：存量市场发展不及预期，整装家居接受度不及预期，宏观经济下行风险，产业间整合进度不及预期等行业重点公司盈利预测与评级EPS(元)PEPB评级18A19E20E21E18A19E20E21E欧派家居3.744.525.386.3232.6727.0222.7119.335.62强烈推荐尚品宅配2.402.953.604.3325.3126.5021.7418.095.35索菲亚1.041.171.341.5416.1314.0412.2710.713.79东方财智兴盛之源P2东兴证券深度报告东兴证券目录611行业属性的变化：地产后周期转向成长消费…1.1.1地产后周期的尾声：增量红利趋尽，地产成为短期扰动因素1.12成长消费的开端：渗透幸空间仍大，消费升级推动长期成长812竞争格局的变化：竞争整合成为主旋律…101121品类拓展：单品走向大家居，拉开体量差距22产线改造：聚焦制造到分销，追求控费提效…1422.1战场转变，由渠道转向产品与服务…222提效控费，信息化精细化管理式装…152.3内部整合：中小作坊加速淘汰，走向弱寡头格局…1616232家居寡头叁断格局难现，全国龙头与区城精品并存…182.4术来展望：产品量变之后，产业痛点限制服务与规模的质变…193.1割裂产业链下服务缺位，流量竞争拖累成长性…….2032整合起源：家居寻求流量，家装寻求服务规范化…2132.1一切再从消费行为说起：低频率、高单值……21322装修消费行为的特征，决定服务与产品并重22323一体化需求下，产业融合下共高的强烈预期223.3整合趋势：一站式服务提供商应运而生…243.31方向：一站式服务提供商，巧妙整合三方诉求243.32端倪：现行整装是一站式服务提供商的雏形.…24264.1产业升级：整体产业规模与规范化双突破2642汉森模式：产业升级方向的经验借鉴.…27305.1推荐逻辑：三阶道路下寻找最具成长企业3052重点公司推荐…31521欧派家居：全品类之王，整装先行者……31522尚品宅配：赋能小B,云平台显整合雏形.313233东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P3表格目录1016161717表9：家居与家电对比1825插图目录目：家装家居上市企业营收对比…566788889910101112121313141414151818P4东兴证券深度报告东兴证券192021国28个性化的需求…2121图30：掌装市场规模23图31：21家上市家装公司市住2323图33：一站式服务商的进化道路25图34：家居企业的成长道路幕三阶段2727国37：汉森营业收入情况…282828图40：素菲亚与汉森对比…3030图42韩国地产市场…30图43：中国地产市场……30东兴证券东兴证券深度报告P5家和装修，是与人们生活最息息相关、却又是最雾里看花的行业。每每提及装修，大家的脑海中普遍会浮现出“复杂”、“水很深”，但又不得不亲力亲为的去学习和了解。“家装恐惧症”的根源，不仅在于装修产业本身涉及到产品和服务的双重属性，而且在于产业发展过程存在大量的历史遗留问题、限制了前进的脚步。我们希望通过本系列文章的探讨，阐明家装家居产业的本质属性，跟随地产的成长道路及现在面临的重重困境，找寻产业未来升级和变革的发展方向。一个完整装修流程的消费可能发生在3大场景中。其中，家装、家具都属于典型的房地产后周期板块，家具卖场则是平台型的零售业态。此外建材处于产业链的上游环节，消费者直接参与的程度相对较低：家电属于纯产品的制造业，涉及的服务较少，标品属性下主要品牌已经建立市场认知度。因此我们对于装修产业的讨论，主要集中在家装、家居及卖场三个主体上。·家装：偏服务的工程业，装修流程的第一环节，客流的天然入口。·家居：定制家居介于硬装和软装环节之间，属于偏产品的制造业，非标品且包含测量、设计、安装等服务环节：成品家居类似家电，标品属性的制造业。·家居卖场：连接产业链全环节的平台型零售业态。在过去跟随地产繁荣的二十年历史中，装修产业形成了庞大的市场。据亿欧统计，2017年装修建材市场达2.806万亿，家具市场达0.93万亿，此外还包括0.49万亿的人造板和365亿元的智能家居，合计共同组成了高达4.26万亿的装修市场。但从集中度的角度而言，由于较低的准入门槛，家装家居行业内部企业数量较多，竞争异常激烈：行业标准化程度较低，品牌效应不强，造成企业难以实现规模量化生产、扩张能力有限，企业普遍较小、大部分体量不足百亿收入，龙头市占率仍处于较低水平。而如今，经历了地产红利期的野蛮生长，家居随着政策的降温逐渐告别了依靠渠道扩张实现规模效应的盲目。伴随着家居业正式转入以成长消费为根本特点的存量竞争市场，渠道红利减弱，当前行业分散度高、消费者体验不佳的行业弊病亟待根除。下一阶段竞争的重点将聚焦在产品和服务的效率之争，龙头开启三阶成长路径，全方位整合提升集中度，最终形成弱寡头格局。图1：家装家居上市企业营收对比6000■2018年营业收入（千万）◆2018年营收增速(%)60%500040%4000300020%20000%10000-20%口卫浴洁具板材企业阁柜企业衣柜企业家具企业家电企业家纺企业东方财智兴盛之源