长城国瑞证券有限公司GREAT WALL GLORY SECURITIES CO.,LTD.2018年5月17日证券研究报告公司研究涂料油漆油墨制造/化学制品/化工三棵树(603737)投资评级增持一绿色、健康、环保涂料品牌，工程家装齐发力评级变动首次总股本1.02亿股主要观点：流通股本0.33亿股◆全球涂料市场平稳发展，亚太地区成核心市场。根据世界油漆ROE(摊薄)15.73%与涂料工业协会(WPCIA)预计，2014年至2018年，世界涂料产值年每股净资产10.95元复合增长率约将保持在5%以上。近年来中国涂料产业约占亚太地区当前股价*75.81元涂料产量的57%，占世界涂料产量比例约为28.5%，已成为当之无愧注：上迷述财务数据戴止2017年年报的世界涂料产业核心主体。中国油漆及涂料的销售价值由2010年的5月16日收盘价2,236亿元增至2016年的4,327亿元，复合年增长率为11.6%，并预测2021年达到5,746亿元。根据国家统计局和中国涂料工业协会的统计，2017年涂料行业全年1380家规模以上工业企业产量达长城国瑞证券研究所2,036.40万吨，首次突破2000万吨大关，同比增长12.38%；主营分析师：业务收入达4,172.89亿元，同比增长5.0%。建筑涂料板块作为涂料行业的第一大板块，占比约为三分之一。中国市场在2015年放缓速黄文忠huangwenzhong@gwgsc.com度之后，2016年的销量开始增长，主要是由于受到RWI(翻新、维执业证书编号：护、改进)需求的推进作用，在2017年开始加速。2017年，中国建S0200514120002联系电话：05925169085筑涂料行业产量约为630万吨，同比增长9.19%；占涂料行业总产量的比重为30.87%研究助理：◆全国房地产投资创三年新高，建筑涂料行业或受益。我国建筑执业证书编号：涂料市场目前的第一驱动力依旧是房地产市场。当房地产投资及全S0200116080033huchenxi@gwgsc.com国房屋竣工面积处于上行区间时，将带动建筑涂料行业的景气度上行，反之亦然。2016年开始，全国房地产投资回暖，同比增长6.9%，地址：复门市思明区莲前西路2达到102,580.61亿元，全国房屋建筑竣工面积达42.24亿平方米，号莲富大厦17楼同比增长0.37%；同年，建筑涂料行业产量达577万吨，同比增长长城国瑞证券有限公司7.25%。2018年前三月，全国房地产投资增速达10.40%，创三年来新高，总体趋于平稳，这将有利于建筑涂料行业的发展。请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明1/19长城国瑞证券有限公司GREAT WALL GLORY SECURITIES CO.,LTD.公司研究◆产品差异化竞争，树立绿色环保健康漆品牌。公司是一家国内领先的、行业独创五项“健康+”新标准的涂料生产企业，致力于为消费者提供以墙面涂料为核心的，环保、健康的涂料产品。由于公司在发展理念、市场定位、产品结构等方面的差异化经营，公司的“三棵树”品牌涂料产品作为健康绿色的环保涂料，受到了消费者的青睐。公司的主营产品为建筑涂料（墙面涂料）、木器涂料、胶粘剂及其辅料。从发展理念看，与多数品牌以色彩丰富为宣传理念不同，公司自设立伊始就以“绿色、健康、环保”为核心发展理念，并在生产、销售、宣传等环节持续深化此理念，使得“三棵树”作为绿色、健康、环保涂料品牌而被广大消费者所熟知。◆工程家装齐发力。根据销售对象的不同，公司的涂料产品可分为面向以家庭消费者为主的家装漆和面向以地产公司、建筑工程公司、家具、门窗等木制品生产企业等企业为主的工程漆。2017年，公司工程漆家装齐发力。1)2017年，公司继续加强与大型房地产企业的合作，努力提高市场份额，扩大市场影响力。2017年3月23日，公司与广州恒大材料设备有限公司签署《战略合作框架协议》，承诺在2017-2019年期间采购公司建筑涂料不少于10亿元，2017-2021年期间意向采购总金额约20亿元。截至2017年末，公司与国内10强地产中的8家、50强地产中的31家、100强地产中的47家签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系。2017年，公司工程漆业务实现销售收入1411.51百万元，同比增长43.82%，连续4年增长超30%,占营收的比重进一步提升至53.89%；2)家装漆业务公司主要采取经销模式。公司在营销网络构建初期通过差异化的策略，先切入三四线城市，通过为经销商配送物料、统一设计装饰风格等方式，大力协助经销商开设以“自然、健康、绿色”为主题的形象统一的装修漆标准专卖店，通过标准化道具配送保证全国终端形象的统一，打造了“三棵树”高端品牌形象。截至2017年末，公司家装漆终端销售网点数量增至18,730个。2017年，公司家装漆业务实现销售收入9.41亿元，同比增长19.7%，占营收比重为35.93%。3)同时，公司积极推进“马上住”服务和“020”体系，构建工程涂装平台，布局请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明2/19长城国瑞证券有限公司GREAT WALL GLORY SECURITIES CO.,LTD.公司研究涂装一体化和城市焕新重涂业务，打造361°服务体系，持续推动公司由单一涂料生产商向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商的转变。◆四大生产基地+分仓，实现全品类快速供应。公司以大数据管理平台为信息支撑，构建“多、快、好、省”的生态供应链系统。通过公司在全国的四个生产基地及合理的辅料工厂布局，逐步构建多厂多仓全品类供应链网络。目前，公司墙面涂料设计产能达47.67万吨/年，木器涂料设计产能达6.054万吨/年。此外，2017年公司分别与安徽明光经济开发区管理委员会、河北博野县经济开发区管理委员会和莆田市秀屿区人民政府签署了《投资协议书》，规划在明光市、保定市博野县、莆田市秀屿区新建生产基地，提高公司产品的覆盖率和市场占有率，促进产能分布的持续优化。其中，安徽明光、河北博野已开工建设。投资建议：我们预计公司2018-2020年的净利润分别为2.48/3.38/4.77亿元，EPS分别为2.43/3.31/4.68元，对应P/E分别为31/23/16倍，考虑公司和地产商紧密合作、工程漆业务持续发力，积极推进“马上住”等新销售模式，家装漆业务稳健增长，我们首次给予其“增持”投资评级。风险提示：原材料价格波动，地产商采购不及预期，新销售模式推广受阻主要财务数据关键指标2017A2018E2019E2020E营业收入（百万元）2619.463531.884413.065545.45增长率34.45%34.83%24.95%25.66%归属母公司股东净利润175.98248.11338.57477.71(百万元)增长率31.66%40.99%36.46%41.09%基准股本（百万）102.18102.18102.18102.18每股收益（元）1.722.433.314.68销售毛利率40.62%40.74%40.89%41.04%净资产收益率15.73%18.93%21.53%24.61%数据来源：Wind,长城国瑞证券研究所请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明3/19长城国瑞证券有限公司GREAT WALL GLORY SECURITIES CO.,LTD.公司研究目录1公司主营业务情况...51.1公司主营业务情况.....562全球涂料市场平稳发展，建筑涂料市场或受益.·.72.1全球涂料市场平稳发展，亚太地区成核心市场.….…73绿色、健康、环保涂料品牌，工程家装齐发力.…113.1差异化经营策略，树立绿色、健康、环保涂料品牌......114四大生产基地+分仓，实现全品类快速供应..1618请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明4/19长城国瑞证券有限公司GREAT WALL GLORY SECURITIES CO.,LTD.公司研究1公司主营业务情况1.1公司主营业务情况公司是一家国内领先的、行业独创五项“健康+”新标准的涂料生产企业，倡导环保发展理念，以“自然、健康、绿色”为品牌核心价值，以“做中国健康漆的领导品牌”为经营目标，致力于为消费者提供以墙面涂料为核心的，环保、健康的涂料产品。由于公司在发展理念、市场定位、产品结构等方面的差异化经营，公司的“三棵树”品牌涂料产品作为健康绿色的环保涂料，受到了消费者的青睐。公司主营业务为建筑涂料（墙面涂料）、木器涂料以及胶粘剂的研发、生产和销售。图表1公司2013-2017营业收入结构图表2公司2013-2017毛利结构100.00%100.00%90.00%0290.00%80.00%80.00%29.45%27.04%21.90%30.50%70.00%70.00%60.00%60.00%50.00%50.00%40.00%6262%40.00%30.00%59.99%30.00%66.43%69.68%73.19%7981%87.03%20.00%20.00%10.00%10.00%0.00%0.00%2013201420152016201720132014201520162017■墙面涂料■木器涂料■胶黏剂·其他■墙面涂料■木器涂料■胶黏剂·其他数据来源：公司公告，长城国瑞证券研究所公司紧跟国家提出的“创新、协调、绿色、开放、共享”发展理念，结合公司自身特点，将未来的发展理念定位为：绿色创新，树百年常青树。倡导环保、创新和可持续发展，以“健康、自然、绿色”为品牌理念，以“三棵树下，健康人家”为品牌诉求，致力于抢占用户健康漆第一心智，并以此打造多品类健康品牌群，在消费者心中建立了健康环保、阳光向上的消费联想。公司长期注重品牌建设与宣传，持续在中央电视台、中央人民广播电台等媒体上投放以健康环保为主题的系列广告，“三棵树、马上住”已成为消费者熟悉的代表公司形象的广告语。截至2017年12月31日，“三棵树”品牌已连续十一年入选由世界品牌实验室评选的“中国500最具价值品牌”，品牌价值148.65亿元。请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明5/19