国盛证券证券研究报告丨首次覆盖报告2018年04月27日金螳螂（002081.SZ)家装业务快速扩张驱动收入加速、现金流大幅优化2018年一季度业绩略超预期，收入是加快楚势.公司2017实现营收210买入（首次）亿元，同比增长7.1%（别除电商家装业务后同比增长0.4%）；实现归母净利润19.2亿元，同比增长14.0%，符合市场预期。其中四季度单季营收/盈利分别同比增长11.6%/50.6%，2018年Q1实现营收50.7亿元，行业装修装饰同比增长16.5%，环比呈持续加速趋势：实现归母净利润5.5亿元，同比最新收盘价12.17增长15.7%，略超市场预期。公司2018年上半年业绩预增5%-25%，预总市值（百万）32169.07计随着公司前期公装订单不断转化、家装业务快速放量，未来业绩有望加总股本（百万）2,643.312017年现金流大幅优化，责产减值冲回促净利率提升。2017年公司毛其中自由流通股(%)96.26利率16.8%，较上年小幅提升0.3个pd(别除家装电商影响，毛利率9.4914.0%,同比小幅下降0.2个pct),税金及附加占收入比小幅下降0.7个pct,三项费用率6.31%，较上年提升1.97个pct,其中销售/管理/财务费用率分别变动+0.84/+0.85/+0.28个pd,销售及管理费用率提升主要系“金螳螂家”系列公司数量和规模扩大，相应的职工薪酬、广告费及租金增加较大所致：财务费用率提升主要系汇兑净损失较大所致，受益于客165户回款加快及现金流较好的家装业务占比提升，2017年收现比附现比分别为105%/108%，分别同比提升8.6/5.8个pct,经营性现金流净额17.8145亿元，同比大幅增长61%。回款加快促坏账准备计提减少，2017年资产125减值损失减少4.2亿元，2017年净利率上升0.6个pct,为9.1%，2018年Q1毛利率为16.0%，同比提升0.3个pct三项费用率7.6%，同比105提升1.66个pct,其中销售/管理/财务费用率分别+0.76/+1.05/-0.15个p吐，销售及管理费用率上升主要系金螳螂电商新设门店增加所致；净利85率为10.9%，同比小幅下降01个pt;收现比/付现比分别为17/0417/0717/1018/0118/04127%/167%,分别较上年同比变化-18.8/-3.5个pt,经营性现金流出107亿元，主要是年初费用支付及业务扩张所致，作者一季度订单稳使增长16%，住宅装修订单大幅增长56%。2018年Q1新签订单总额82.1亿元，同比增长16%，其中新签公装、住宅装修、设计订单分别为43.6亿元、33.9亿元、4.6亿元，分别同比-0.4%/+55.6%/-执业证书编号：S068051801000112.6%。住宅装修订单大幅增长主要得益于家装业务、住宅精装修、定制精装业务快速增长，截止2018年Q1末，公司在手已签约未完工订单为457.8亿元，为17年收入22倍，充足订单有望持续向收入转化，业绩执业证书编号：S0680518030004有望加快增长，邮箱：heyaxuan(@gq.com授责建议：假设公司传统主业公装行业复苏具有一定的持续性，家装业务产能及管理瓶颈对应收入水平大于100亿，我们预测18/1920年公司归母净利为24.1/29.1/33.6亿元，EPS0.91/1.10/1.27元，17-20年CAGR为20.5%，当前股价对应PE分别为13.3/11.0/9.6倍，考虑到公司受益于行业复苏公装业务增长有望加速，家装业务在消费升级浪潮下有望快速放量，首次覆盖，给予“买入”评级，风险提示：地产政策调控风险，公装订单快速下滑风险，家装业务拓展不及预期风险，家装门店盈利不及预期风险，原材料及劳动力成本快速上涨2016A2017A2018E2019E2020E营业收入（百万元）19600.720996.425380.630152.734451.45.1%7.1%20.9%18.8%14.3%净利润（百万元）1683.41918.52410.92913.43360.65.1%14.0%25.7%20.8%15.3%0.640.730.911.101.27净资产收益率(%)16.9%16.7%17.5%18.2%18.0%19.116.813.311.09.63.22.82.32.01.7国盛证券2018年04月27日2016A2017A2018E2019E2020E2016A2017A2018E2019E2020E1,8732,6772,5167,1156,90319.60120.99625,38130.15334,451现金18,15618,30623.99526,25931,160营业成本16,35817.46820.95824,60327,78517523993292152营业税金及附加21683102121189195195153298223营业费用3105085587399656721,6631,058954895管理费用4756887619801,275存货22,06924,18329,02036,65241,110财务费用6512811011432其他流动资产1,004967898828758388-36200320400222222公允价值变动收益长期投资911221109886投资净收益18717317018019011212121,9752,3352,8613,995无形资产9341265841819营业外收入240242424其他非流动资产4,7534,0013,8853,7813,658营业外支出02226,82328,18432,90440,43344,76719972,3352,8833,4794,0171,1601,18230240845555063511,78011,76315,14819,60521,7221,6961,9272,4272,9293,382应付账款3,0962,4692,6513,1252,933128161622其他流动负债16,66616,02318,47723,81725,5761,6831,9182.4112,9133,36110409PS(元)0.640.730.911.101.27400300233其他非流动负债424441140430423716,68116,43418,88124,12125,8132016A2017A2018E2019E2020E2,6432,6432,6432,6432,643资本公积159160549549549营业收入(%)5.07%7.12%20.88%18.80%14.26%留存收益173263279295317营业利润(%)4.66%18.25%22.50%20.83%15.58%归属母公司股东收益73128,83111,10113,37315,994归属导公司净利润(%)5.06%13.97%25.67%20.849%15.35%10,14211,75014,02316,31118,954毛利率(%)16.55%16.80%17.42%18.41%19.35%净利率(%)8.59%9.14%9.50%9.66%9.75%2016A2017A2018E2019E2020EROE (%16.89%16.70%17.54%18.19%18.03%1,1011,7771,1715,309349ROIC25.98%30.16%30.62%30.76%46.16%净利润1,6961,9272,4112,9133,361110120828282资产负债率(%)1.321.511.571.541.61财务费用-541-1,724-1,2782,365-2,957净负债比率(%)1.311.501.561.531.60273-78-43-50-136流动比率0.110.170.140.300.27营运资金变动4959219180190速动比率62.19%58.31%57.38%59.66%57.66%其他经营现金流8,35113,9893891.641.401.351.481.368,40013,930170180190总资产周转率资本支出-407-1,005-1,113-890-751应收账款周转率0.760.760.830.820.81长期投资585-114-1,265-3996应付账款周转率1.121.151.201.201.20其他投资现金流-500400-100-67112.12107.84146.19133.73132.21-4717-8445-891265-755-7726.84%7.38%7.24%7.56%650804-1614,599-21216.899%16.70%17.54%18.19%18.03%1,1011,7771,1715,309349资本公积增加1,6961,9272,4112,9133,361P/E0.640.730.911.101.27110120828282P/B0.640.30.921.111.28-541-1724-1,2782365-2.957EV/EBITDA4.355.206.067.05⑤国盛证券2018年04月27日1.公司概况：优质行业龙头，静待家装爆发品牌实力突出，布局完善的装饰行业龙头。公司主要为客户提供室内装饰、幕墙、景观、家具、软装等全产业链设计施工服务。公司成立于1993年，总部位于苏州，经过24年的发展，公司已经成为我国绿色、环保、健康的公共与家庭装饰产业的领导者，公司实际控制人为朱兴良，公司前2大股东分别为苏州金螳螂企业（集团）有限公司和G0 LDEN FEATHER CORPORATΠON(金羽（英国）有限公司)，分别持股公司24.70%和24.02%的股权，二者均由公司实际控制人朱兴良控制.朱海琴朱兴良30%70%100%其他股东26.27%73.06%0.67%金螳螂集团金羽（英国）其他股东24.70%0.15%24.02%51.13%金螳螂袁饰业务是公司的核心业务，公装是支柱业务，家装业务是未来爆发点。公司装饰业务占公司营收比超过80%，具体可细分为公装(2B)和家装(2C)两块业务，其中公装业务含酒店办公楼和住宅精装修2大块，公装业务是公司的传统支柱业务保障公司稳定的利润；家装业务公司统一划入金螳螂电商板块内，含金螳螂家、品宅、精装科技（定制精装)三个子领域，家装业务是公司未来看点，极具爆发潜力。装饰业务其他业务公装家装幕墙家具其他酒店办公楼住宅精装修金螳螂家品宅定制精装国盛证券2018年04月27日一季度订单穗使增长16%，住宅装修订单大幅增长56%。公司公告2018年一季度新签订单总额82.07亿元，同比稳健增长15.92%，其中新签公装、住宅装修、设计订单分别为43.57亿元、33.92亿元、4.58亿元，分别同比增长-0.37%、55.61%及-12.60%住宅装修订单大幅增长主要得益于家装业务高速扩张、住宅精装修、定制精装业务快速增长。截止2018年一季度末，公司在手已签约未完工订单为457.84亿元，为17年收入2.2倍，充足订单有望持续向收入转化，业绩有望加快增长。2016年2017年2017年2017年2017年2018年项目Q4Q1Q2Q3Q4Q1单季度新签订单金额56.0470.880.282.2783.4882.07单季度新签订单金额：公装32.2943.7357.3253.1444.8943.57单季度新签订单金额：住宅19.621.8318.9723.8634.0133.92单季度新签订单金额：设计4.155.243.915.274.584.58单季度中标未签订单金额16.2322.0926.1432.6932.3527.39单季度中标未签订单金额：公装12.0817.0824.2923.120.487.63单季度中标未签订单金额：住宅4.155.011.839.5711.80.02单季度中标未签订单金额：设计0.020.020.0735.04裁至报告期末累计已签约未完工订单金额362.95416.78460.39475.82473.13457.84裁至报告期末累计已签约未完工订单金额：公装246.97274.88300.08305.3298.09288.46裁至报告期末累计已签约未完工订单金额：住宅94.03118.39134.43140.15146.34140.15裁至报告期末累计已签约未完工订单金额：设计21.9523.5125.8830.3728.729.232.行业分析：公装需求复苏迹象明显，家装消费升级有望加速装饰行业的上市公司已达十余家，从工程内客、客户类型及商业模式来看，可主要分为四类市场：一是公装市场，即酒店、办公楼、楼堂馆所、车站机场以及医院等公共建筑物的装饰；二是住宅精装修市场，又可称为住宅全装修，一般为B2B模式，为地产开发商提供整栋楼盘的统一装修，近期市场所关注的长租公寓装修即属此列；三是定制精装市场，一般为B2B2C模式，通过地产开发商向个人业主提供个性化的、定制化的装修服务；四是个人家装市场，一般为B2C模式，这是个长期存在的长尾消费市场，规模化的龙头公司尚未出现，因此该领域也是目前大型装修公司所积极发展的方向，P.4国盛证券2018年04月27日公装装饰行业的四个细分市场定制情装个人家装但订单分装演模式解决了装业务中工地分业务中面对纯2B的大型房地场为重视并积板开拓的市场2.1.公装行业：整体竞争较为激烈，新增需求带动行业有所复苏公装行业可大致归为三个子市场：高端酒店、办公楼及商业中心、基建市政。公装行业由于行业驱动力较为分散，行业周期性并不明显，但行业的竞争态势整体上呈越来越激烈的态势。办公楼及商业中心,高端酒店是一个极为重要的市行阶段。前新城开发的驱动力越业增长的重要力量。高端酒店市场主要驱动力来潭于新城开发和旅游配套。新城开发主要是指房地产商投资的商业中心配套酒店或楼盘边的配套酒店，因此预计未来新城开发的驱动力将越来越小。而在文化旅游以及主题公园大力发展的背景下，旅游业配套酒店的需求也许是未来行业的重要力量。