天风证券公司报告丨公司深度研究TF SECURITIES金螳螂（002081)证券研究报告2018年07月05日投资评级装快速扩张符合公司深层战略，规模扩张有望保障公司竞争优势行业建筑装饰装修装饰6个月评级买入（维持评级）当前价格9.40元2017年公司完成营收209.96亿元，同增7.12%。其中互联网家装业务主体金目标价格15.00元螳螂电子商务公司扭亏为盈，盈利约0.15亿，在家装规模扩张迅速的情况下，公司切入C端家装仅两年多就实现了盈亏平衡。随着部分非上市家装知名企业出现发展瓶颈或运营问题，市场认为公司在家装行业的发展难以突破瓶颈。我们从家A股总股本百万股)2.643.31装行业五大环节（获客、订单转化、供应链、交付等）来闸述公司是如何利用自身独特的优势来提升公司家装业务在各大环节上的效率，并有望突破中期增长瓶流通A股股本（百万股）2.559.28颈。在公司家装业务消费属性逐渐增强，家装业务占比快速提升的背景下，公司A股总市值（百万元）24.847.10业绩整体增速有望实现稳健增长。流通A股市值（百万元）24.05723公司未来有成为家装行业的龙头企业之每股净资产（元）4.55预计公司将会经历以下三大阶段的增长：资产负债率()52.22第一阶段，快速拓展期。在这一阶段，公司利用资金、供应链、管理等固有优势，-年内最高/最低（元）16.94/9.32进行店面的快速开拓。第二阶段，稳健增长期。当到达这一阶段时，新开店面的边际效益将会逐渐减少，公司只有通过提升项目管理体系以及供应链升级才能突破规模瓶颈。第三阶段，入口效应期。当公司利用模式创新突破第二阶段后，公作者司店面业绩的提升将会与品牌效应以及上游议价能力形成正反馈效应。分析师SAC执业证书编号：S1110517030004十年前上市初期，公司管理层高瞻远眠，在现场管理和质量控制方面加强投入，同时自主研发“金螳螂ERP系统”，作为50/80管理模式的载体，对各个项目的分析师SAC执业证书编号：S1110517040005流程数据实施精细化监督与控制，从而为后期项目收入规模扩张以及项目盈利做yuehengyu@tfzq.com好铺垫，可以看到公司在2007年净利率短暂下滑之后，进入逐年提升时期。肖文劲联系人然而在目前行业增长动能逐渐消失的背景下，公司或又行至另一个关键战略拐点xiaowenjin@tfzq.com期。上下游行业集中度逐步提升，扩充规模或为维持公司在“新十年”竞争优势联系人的战略选择。此时公司家装的快速扩张以及大客户战略在增强业务盈利的同时，chenhangjie@tfza.com更要逐步有效提升公司自身规模，而这一过程可能比十年前对于项目管理体系上的改革耗时更久，但仍不能忽视扩大规模所起到的重大战略意义。股价走势47公装方面，虽然目前行业空间吃紧、但强者恒强的环境将进一步夯实公司竞争优势，而家装业务作为公司的又一潜在业务强点，其较好的现金流状况也为公司抢11%占市场规模提供有力的武器，综合来看，我们预计公司公装业务将保持平稳增长；家装方面，公司战略清晰、决心坚定，料随着规模逐渐扩张，公司在整合上下游1325以及降低成本等方面的优势也将越来越突出，此外家装行业充沛的现金流也为公司开展供应链金融方面的业务创造了良好条件。目前公司估值较低，具备良好风2017-112018-03201险收益比。同时我们认为在投资增速下行的情况下，行业市盈率对于公司价值的资料来源：贝格数据指引性有所减弱，但我们看到公司正行走在正确的道路上，其在产业链中正逐渐形成较强的竞争力和话语权，随着规模扩大，公司的发展后劲将得到进一步夯实。相关报告综合公司经营情况，我们重申对于公司的推荐，维持“买入”评级。预计EPS为1《金螳螂-年报点评报告：家装业务增0.85、1.04、1.23元/股，对应PE分别为11.87、9.71、8.20倍。长韧性十足，加强回款下财报具有较好风险提示：我国投资增速加速下滑，家装业务推进不达预期张力》2018-04-272《金螳螂-公司点评：长租公寓开拓迈201620172018E2019E2020E出重要一步，股权转让激发家装增长动19,600.6620996.4123.929.9527498.0131,773.27能》2017-12-255.077.1213.9714.9115.553《金螳螂-季报点评：主业营收小幅增EBITDA(百万元)2,126.662.536.072.928.213,513.304,12127长，回款较好，全年业绩预计提速》净利润（百万元）1,683.391.918.502,256.072,756.442017-10-315.0613.9717.6022.1818.41EPS元/股)0.640.730.851.041.23市盈率(P/日15.9113.9611879.718.20市净率(P/B)2.692.331.951.621.36市销率(P/S)1.281.120.970.84EV/EBITDA10.6514.667.736.065.30资料来源：wind,天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明公司报告ㄧ公司深度研究天风证券TF SECURITIES内容目录1.家装业务稳健增长，目前公司存在三大期差.2.行业空间较大，传统行业逐渐行至风口…………2.1.家装行业四大玩家各领风骚，供应链与交付逐渐成为行业主要矛盾点22.家装行业市场空间巨大，中长期内市场容量因素难以构成公司天花板，2.3.行业集中度逐渐提升，需要重视行业新的发展趋势.73.1.线上渠道加强获客端引流，标准化套餐提升中端客户订单转化效率……103.2.三大方面提升供应链效率，50/80管理体系有望增效家装业务交付质量.…113.3.直营模试提升公司对于门店管控，前车之鉴中公司有望跨越第二门槛.143.4.消费升级下需重新认识家装，厚积薄发下公司家装有望实现三阶段增长…153.5.公司在手订单充裕，金螳螂家门店扩张重心有望移至江浙地区之外4.扩大规模或为目前行业趋势下首要发展战略，公司目前具有较好投资回报比4,1.公装业务规模效应有望进一步提升，扩大规模或为首要发展战略4.2.公装行业逐步进入整合期，大客户战略或为另一破局要点224.3.盈利预测与公司估值.245.投资建议.266.风险提示7.附注.27图表目录图1：公司装饰业务拆分示意图…图2：公司各业务占比（左-亿元，柱状体中数字为相关业务占比）图3：公司营业收入与同比增速（单位：左-亿元，右-%)…4图4：行业主要竞争者…图5：家装业务的五个环节…图6：家装产值增速和住宅房屋竣工面积增速同向变动.6图7：家装企业数量逐年递减……7图8：装饰企业平均年产值逐年上升…图9：东易日盛家装市占率不断增加（单位：左-人民币，右-%）8图10：消费者选择装修公司的因素调查…图11：调研对象对各种装修产品的选择调查.图12：已经装修者对装修公司的选择…图13：准备装修者中选择各类装修方的比例…图14：一二三线城市存量房装修的比例随着城市级别逐渐升高…图15：家装行业的五个环节…10图21：天猫人民装修官网…图22：金螳螂家官网请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明公司报告ㄧ公司深度研究天风证券TF SECURITIES图18：3”所指代的基准包、厨房包、卫浴包图19：金螳螂主材主要合作品牌举例（包括但不限于图中品牌）12图20：SCM供应链系统12图23：装修前端搜索的频次显著提升，品牌效应的重要性有所增加…16图24：公司单季度新签订单情况（单位-亿)……17图25：截至2018年一季度已签约未完工订单情况（单位-亿)图26：金鏜螂家门店扩展情况（单位-家）17图27：金螳螂家线下门店各类城市布局情况（单位-家)17图28：截止到2018年6月11日，公司店面区位分布18图29：装饰行业可比公司毛利润对比（单位：百万元）.18图31：期间费用率…图32：净利率对比….20图33：同行业收现比…图35：公司经营性现金流净额（单位：百万元）20图37：除了2015年外，近五年12家上市装饰企业营收增速优于行业整体.…21图38：行业进入整合期后，龙头企业利用自身优势扩充规模成为较优战略选择…21图39：公司近十年净利率显著提升（单位：%）22图40：公装产值情况（单位：左-亿元，右-常规数字)23图41：商品房累计销售额增加，增速放缓..23图42：t0p10、top20、top30房产企业市占率不断提升….23图43：公司前五名客户销售额占比逐步提升（单位：%）…24图44：同行业基于2017年EPS的PE值对比（股价选取2018年7月4日收盘价)…26图45：历史PE…26表1：金螳螂项目交付能力强13表2：直营和加盟的优劣势简要分析表3：部分装饰公司倒闭原因分析…表4：收入预测明细表（百万元）24表5：费用率预测明细表(%)….25表6：盈利预测明细表（百万元）25表7：2C家装行业规模测算…27请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明公司报告ㄧ公司深度研究天风证券TF SECURITIES1.家装业务稳健增长，目前公司存在三大预期差公司作为装修装饰行业龙头，装饰业务是公司的核心业务，2017年占公司营收比为76.51%,具体可细分为公装和近几年快速增长的2C端家装。2017年公司完成营收209.96亿元，同增7.12%。其中装饰业务营收160.63亿元，同增0.94%，收入较稳定；互联网家装业务19.16亿元，同增219.79%，主要系金螳螂家线下门店扩张迅速。同期公司归母净利润19.18亿元，同增13.97%，其中互联网家装业务主体金螳螂电子商务公司扭亏为盈，盈利约0.15亿，在家装规摸甘扩张迅速的情况下，公司切入C端家装仅两年就实现了盈亏平衡。公装其他酒店办公楼住宅精装修定制精装资料来源：公司公告整理，天风证券研究所国3：公司营业收入与同比增速（单位：左-亿元，右-%）■技术服务■设计■幕墙250.00■装饰■家具■其他业务16.51%18%196.0116%200.0014%157311488312%100.0041.8350.662%0.002015-12.312016-12-312017-17-31资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所我们认为在公司家装业务持续增长并有望突破中期增长瓶颈的背量下，目前公司存在三大首先，随着部分非上市家装行业知名企业出现发展瓶颈或运营问题，市场认为公司在家装行业的发展难以突破瓶颈。下文中我们从家装行业五大环节（获客、订单转化、供应链、交付等)来阐述公司是如何利用自身独特的优势尝试提升金螳螂家在各大环节上的效率，并有望突破中期增长瓶颈。其次，市场对于金堂螂家快速拓展下的盈利情况有所怀疑，同时以为家装业务会拖累整体公装业务的竞争力。我们认为2017年金螳螂家在快速增长下的扭亏为盈说明了公司目前家装业务的增速与公司项目管理以及供应链管理相匹配，且直营模式也较大减少了家装品牌的口碑管理风险。同时基于家装行业优良的现金流以及周期性渐弱的特征，家装业务的拓展反而能增强公司整体业务组合的盈利性和抗风险性。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明公司报告ㄧ公司深度研究天风证券TF SECURITIES公司可以增强自身在产业链上下游间的议价能力，从而莫定公司在中期内的亮争优势。与扩规模的战略方向相比，公司家装业务盈利性的重要性可能并不大，比如公司或通过多让利给各地家装门店的合作方，理顺产业链关系，进而通过扩充家装以及公装订单来形成更大的采购成本优势。再次，市场认为整体投资下行，周期行业承压的背景下，公司公装和家装业绩增速承压。我们认为，在装饰行业体量较大，近年来龙头公司市占率仅1%左右的背景下，公司自身的业绩增速较行业整体波动或更加平滑，此外，在公司家装业务消费属性逐渐增强，且业务占比快速提升的背景下，公司业绩整体增速有望实现稳健增长。2.行业空间较大，传统行业逐渐行至风口2.1.家装行业四大玩家各领风骚，供应，与交付逐渐成为行业主要矛盾点家装行业市场空间毋庸置疑，但作为一个传统行业，其盈利性和诟病同样显著，从而造成了以往行业竞争日益提升，但消费者体验却没有同步改善的状况。然而近年来我们看到家装行业由于其较大的改善空间和消费属性逐渐吸引了多方玩家进入，从而使得家装行业竞争格局有所变化，目前家装从业企业大致分为四类：产业链龙头切入、老牌家装企业、网络平台型企业、互联网家装创业企业。我们认为家装行业近年来竞争企业类别的增加主要基于两大因素，第一，互联网对零售等传统行业的赋能，让企业家看到家装行业模式蜕变的无限可能性；第二，供应链管理和企业管理模式的创新有望打破固有家装等传统行业模式的瓶颈，比如二十世纪末沃尔玛在传统零售业的倔起。建材商系：有住网、红星网络平台型老牌家装装修公等企业企业份、广田集团等房地产系：万科链家、绿地诚品东等互联网家装产业链龙创业企业头切入资料来源：天风证券研究所行业各主要竞争者在不同的方面都有自己的优势。我们从影响家装行业的五大环节来简要分析各个竞争者在行业内的相对优势，五大方面分别为：获客、订单转化、供应链、交付、装修后。互联网家装创业企业试图从获客端、盈利模式、家装体验等方面对行业进行升级，我们可以看到互联网家装在获客、设计、场景体验等家装前端上均形成了较好的改造；网络平台型企业通过透明化报价、优质资源汇集、网络监理等方式试图在获客、订单转化、供应链方面进行优化；而地产商与建材商则通过自身在产业链上的优势点来顺势切入家装行业，比如龙头地产商在供应链（集采）和获客（房屋销售入口）上的显著优势。各方的竞争在2015年、2016年呈现白热化状态，在前期“突袭”阶段逐渐转入“阵地战”之后，行业对于家装行业的主要瓶颈所在逐渐明朗，我们以为供应熊与交付方面为行业龙头脱颗而出的两个主要因豪。主要分析如下：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明