2018年02月21日国金证券SINOLINK SECURITIES能源与环境研究中心建筑和工程行业研究买入（维持评级）行业研究周报17.96持续推荐大建筑，重视园林/全装修/专业工程等市场优化平均市盈率国金建筑和工程指数3402.39成长性沪深300指数3966.96上证指数3199.16行业点评深证成指10431.91持峡从去杠杆角度推荐建筑蓝筹，首推中国建筑蒿洲坝。)近期受大盘深度中小板综指10392.11回调影响，建筑蓝筹普遍跟随大盘走势大幅下跌，且本周建筑板块反弹力度较大的亦是以次新股为代表的中小创个股，但相比较其他版块蓝筹之前较大的上涨幅度建筑蓝筹前期上涨幅度较小，且始终处于低估值/低配置/低涨幅的“三5469低”状态，我们认为近期建筑蓝筹的下跌实为错杀：2)中央经济工作会议中5107将“打好防范化解重大风险攻坚战”放在打赢三大攻坚战之首，而杠杆率很高4746的建筑蓝筹将是去杠杆重要区域，在我们《央企降杠杆：建筑巨无霸的长期机4384会》的报告中指出，低毛利率是导致建筑行业高杠杆率的重要原因，提升盈利4022能力是最本质的长期去杠杆方式，此外提高存货周转率/应收账款周转率也是去3661杠杆重要方式，由此将有可能导致建筑蓝筹业绩存超预期可能，去杠杆视角将3299是建筑蓝筹2018年重要视角之一，葛洲坝上海建工发布业绩预增公告，预计2017年业绩同增25%~35%/20.5%，大超市场预期或并非个体现象：3)建筑行业处于集中度持续提升趋势已是不争的事实，20162017年八大建筑蓝筹新签订单增速均处于历史较高位置，其中中国建筑(24%19.4%)、中国中铁国金行业(29%W26%)、中国铁建(28%W24%)、中国交建(12%31%（前三季度）)，中国中治(25%20%)、中国电建(18%W6%)、葛洲坝(18%6%)、中国化学(12%35%),8大建筑蓝等普遍“余粮”充裕，具备提升业绩的基础条件：4)首推中国建筑、葛洲坝等。相关报告1.《建筑蓝筹业绩或超预期，细分龙头成长◆性突出-建筑和工程行业研究…》，2018.2.4因林/专业工程等。)推荐园林龙头东方园林/铁议生态等；①近期第四批PPP示范项目推出，行业结构也呈现更加偏向于生态环保类项目的趋势，其数2.《建筑蓝筹或再补涨，专业工程佺装修量占比/金额占整体比重分别为9.34%/7.26%，较第三批增长0.43/0.33即ct,其装配式建筑细分龙头成长性.》，2018.128中铁汉生态/东方园林入选第四批PPP示范项目个数分别为87个，根据近期3.《基建短期承压/地产销量回暖，全家装新我们的专家调研，生态环保类以及民企参与程度较高的PPP项目或将在未来气象显现-建筑和工程行业…》，2018.122获得较多支持，我们认为在“美丽中国”大背景下，园林行业景气度仍旧维持4.《短期继续推荐专业工程和全装修，高位，订单/业绩持续雏持高速增长将是大概率事件：②财政部PPP项目库清静待PPP变化-建筑和工程行》，理料将在3月底完成，在PPP加强监管趋势下未来PPP行业将产生分化，规2018.1.15范的公司市场份颜将提升而不规范的公司市场份颜将下降，东方园林铁汉生态5.《长租公窝/环保税利好装配式建筑B端作为入选第四批PPP示范项目库项目数最多的两个园林公司预计市场份颜将持续提升，且预计被清理出库的项目数将较少，清理库完成之后项目融资将加速：③当前是PPP预期低点，东方园林1.铁汉生态2018年估值仅分别为15/14倍，PEG仅分别为0.29/0.35，一旦3月清理出库项日数低于市场预期，估值将有望修复，当前时点性价比高：2)持续推荐中材国际-2018年建筑板块自下而上变化最大个殿：①公司2017年净利润同比高增长80-100%，增长中枢高达90%业绩高增符合预期，表明公司基本面处于拐点无疑：②2017年订单同比增长29%近历史新高且毛利率高的新业务占比达17%，我们判断2018年公司订单将创历史新高，传统业务精细化管理+多元化发展已经取得了显著成功，将为未来业绩增长提供强劲动力：③“两材”合并为公司打开了历史发展机遇，作为中国建材集团旗下国际工程板块唯一的上市公司平台，未来在国际工程业务整合/水泥窑协同处置危废以及参与集团建材产能输出海外上面潜力巨大：④公司目前股价对应2018年PE仅11倍，低估值高成长特征明显，已处于布局合理区域。862166230241风险提示：利率上行风险、PPP项目融资及落地风险、相关标的业绩增速不及预期、人民币持续升值等。敬请参阅最后一页特别声明国金证券行业研究周报一、新闻点评事件1：国家统计局近日发布的教据显示，2017年我国民间授養达到38.12万亿元，同比增长6%，增速比上年提高28个百分点。（搜兼财经）■点评：政策利好频出，民间授资未来有望继峡提速。1)伴随企业效益持续改善及相关政策效应逐步显现，2017年民间投资额增速达6%，较上年提升2.8pct有所回升，“国进民退”的投资结构存边际调整。2)近期国家利好民间资本参与PPP政策频出，2017年12月发改委发布《关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作(PPP)项目的指导意见》，从四大路径助推民间资本参与PPP建设：扩广度打开民间资本进入空间：优先选择及预算倾斜：提融资支持力度解决民营企业融资难问题：降低政府方违约风险解决民营企业相对“弱势地位”。近日发改委印发了全面开展民间投资项目报建审批情况清理核查工作的通知，要求尽快落实和加快办理相关民间资本项目。多项利好政策出台，民企PPP龙头有望深度获益。3)目前民间资本投资增速相对依旧处于低位，预计在政策持续催化下2018年民间投资增速将继续加快。■事件2：财政部公布第四批PPP示范项目，经过评审共选出396个示范项目，占全部中报项目的32%，授责总额7588.44亿元。从入选项目所属行为37个，占比9%。（新液财经）点评：PPP扩张更重质，基建园林板块迎重大利好。)第四批PPP示范项目投资总颜为7588亿元，相较第三批减少4120亿元呈大幅下跌态势：示范项目申报数量相比于第三批增加52个，入选项目数量却减少120个，凸显PPP监管政策趋严，PPP模式扩张更重质。前三批示范项目平均落地率为85.7%，落地总颜占比约为85.1%，按此比例预计第四批中能落地项目约339个，落地投资金颜约6458亿元。2)从PPP示范项目入选行业来看，市政工程交通运输领域为163/41个（占比41%/10%)仍占绝对主流，伴随政策趋严资源有望向基建板块龙头聚拢利好大建筑。生态建设和环保领域为37个（占比9%)位居第三，美丽中国政策环境下生态环保力度不断加大，叠加环保税开征，生态文明建设从战路走向实处，深度利好因林板块。3)推荐绝对低估值大建筑央企中国建筑(7*2018EPS)/葛洲坝(82018EPS),景气度高国林行业东方园林(15*2018EPS)/铁汉生态(14*2018EPS),低估值PPP龙头龙元建设(14*2018EPS)。二、重点推荐标的倍增长，盈利能力大幅提升。①公司预计2017年业绩为9.210.2亿元，同增80%-100%，业绩翻倍增长，其中2017年Q1/Q2/Q3/Q4归母净利同增16%/63%58%/628%-996%，四季度实现爆发式增长：②归母扣非净利为6.1-7.6亿元，同增110%-160%，凸显公司内生增长：③公司2017年R0E约12.3%-13.7%，较2016年提升5-6pd,盈利能力大幅提高：④公司2017年业绩高增系精细化管理提升毛利率，天津公司、中材建设个别毛利率较高项目进入收尾结算，成都院重大项目进入执行高峰：⑤2017年公司预计业绩基本符合我们此前的预期(10亿元)，偏差在-8%-2%，我们判断公司2017年业绩包括可能超3个亿的汇兑损失，不考虑汇兑损失2017年公司业绩或已达13亿，接近公司历史最优水平：2)增长逻辑发现变化扭转预期，长期逻辑通畅短期业绩高增有保障。①我们认为公司业绩高增长为以转型为主的新增长逻辑（业务多样化结构变化，新管理模式以及新的行业空间)，相较于原有增长逻辑下的业绩高增长兑现具有更大的边际改善程度，对公司转型成功且拓展到更大业务空间具有更强的逻辑支撑：②自上而下看，两材合并之后公司长期发展战略发生巨大变化，公司“靠山更大”且将获更多支持，未来在国改/国际工程与投资/水泥窑协同处置危废等看点众多：③自下而上看，2017年公司进入第三个发展阶段，2017-2敬请参阅最后一页特别声明国金证券行业研究周报年业绩翻倍增长，2017年新签订单颜接近历史新高，是2016年总营收的1.9倍，其中毛利率更高的新业务生产运营管理环保订单占比从2015年的2%/3%提升至10%/7%，盈利能力显著提升。预计2018年传统业务稳增、新业务爆发式增长，伴随盈利能力增长、汇兑损失边际下滑，业绩有望达■1)业绩超预期，传统业务或显回暖迹象。①公司预计2017年归母净利8.1亿，同增80%，归母扣非净利7.96亿，同增86%，公司业绩符合我们的预期，超出id一致预期，业绩高增主要系技术授权业务稳步推进增厚毛利：②其中Q1/Q2/Q3/Q4归母净利同增229%/29%/127%/83%，Q1/Q2/Q3/Q4新签技术授权协议5/13/9/9单，获取资源使用费1.8/4.7/3.4/3.4亿元，同增35%/123%/30%/-12%，四季度技术授权业务贡献资源使用费同比下滑但业績实现高增或因传统业务（钢结构地产）回暖。2)规模效应+人力成本上升，装配式建筑产业逻辑更通畅。①现阶段我国老龄化进程加速，建筑工业化大势所趋，装配式建筑优势突出引领建筑产业新方向，2016年我国装配式建筑占比不足5%，远低于2020年“15%”的目标，保守预计未来四年行业CAGR超③0%：②市场普遍认为我国装配式建筑成本过高（高于传统混凝土成本5%-20%，约100-400元），装配式建筑产业发展主要依托政策推动，缺乏内生增长逻辑。我们认为现阶段装配式建筑成本较高主要系前期投资规模巨大、国内人力成本较低，我们认为伴随渗透率提升装配式规模放应显现+人力成本快速上升，装配式建筑成本将加速下滑，利于装配式建筑大发展：③美丽中国/环保税收取以及长租公离/雄安新区和装配式建筑的结合将为装配式建筑的推广提供加速度。3)减持无碍公司基本面，低估值特征明显。1月12日公司发布控股股东、高管减持计划，受减持计划影响公司股价出现大跌，我们认为装配式建筑产业逻辑通畅，公司作为钢结构龙头，传统主业与技术授权业务双轮驱动，业绩增长确定性强，我们预测公司2018年净利可达11亿元，现价对应2018年估值仅11倍，低估值特征明显。母扣非翻倍彰显强劲内生增长，订单翻倍保障来年业绩高增。①公司预计2017年归母净利为1.55-1.75亿元，超出此前预期(1.52亿元)，业绩增速中枢达64%。②公司2017年归母扣非达1.45-1.65亿元，增速中枢达134%,其中Q1/Q2/Q3/Q4同比增速达241%1-74%/261%/181%，环比增速达-57%/-77%/445%/415%，内生增长强劲。③业绩高增主要系公装（全装修)业务高增，2017年公司公装业务同增35%。④公司2017年新签合同达77.6亿元，同增92%，考虑新签流转合同达83亿元，预计公司2018年新签合同将达112亿元，公司未来业绩高增有保障。⑤公司2017年新签定制精装合同达12.4亿元（占订单总颜16%)，我们认为定制精装符合消费需求助力公司切入C端促使财务报表良性扩张，盈利能力有望提升。2)深度受益上海租赁市场，政策利好+长租公窝扩容维系全装修市场高增。①根据澎湃新闻，2017年7月以来上海出让29幅租赁住房用地，涉及建筑面积达182万平米。据新浪财经，1月20日上海首个国企租赁住房业务品牌“城方”由上海地产正式发布，首批确定7幅租赁房地块，总建筑面积超100万平米，按2000元/平米的全装修价格计算，预计涉及全装修合同颜超20亿元，公司与上海地产集团组成租赁住房建设运营生态合作联盟利益进一步绑定，有望深度受益上海地产胜利进军租赁市场。②我们认为全装修绿色环保、成本更低，完美匹配长租公窝，在政策推动+长租公窝扩容下，预计2020年全装修市场规模达6000亿元，四年CAGR达26%,2025年全装修规模有望达万亿，2018年环保税开征，有望推进全装修发展进程。3)考虑到订单高增+盈利性提升，上调公司盈利预测，预计公司20172018/2019年归母净利达1.552.5/3.7亿，EPS分别为0.29/0.46/0.69元股。给予2018年26倍PE估值，公司未来36个月目标价12元。纸+园林业务双丰收，2017年业绩高增亮眼。①公司预计2017年业绩中枢达3.5亿，同增1137%，略超此前预期（3.3亿元)。其中敬请参阅最后一页特别声明国金证券行业研究周报Q1/Q2/Q3/Q4同增209%/651%/2317%/1235%-1648%。2)公司业绩高增主要系：传统业务（造纸）受益供给侧改革、环保趋严产品量价齐升：收购凯胜园林业贡献业绩1.3-1.45亿元：定增完成资本结构改善，利息支出大幅减少。③公司预计归母扣非净利中枢达3亿，同增318%349%，非经常性损益较上年锐减，系大颜政府补助减少(2016年获政府补助0.88亿)，公司在政府补助减少情况下业绩依旧实现高增，凸显公司逆转过往颓势，发展逐步企稳。④预计公司2017年R0E约为4.3%-4.8%，较2016年上升3.7-4.2pct,传统业务回暖+新业务高增，公司盈利能力显著上升。2)192号文无碍PPP项目承接，唯一央企园林兼具资源、资金优势。①192号文出台要求“纳入中夹企业债务风险管控范围的企业集团，累计对PPP项目的净投资原则上不得超过上一年度集团合并净资产的50%”，凯胜园林2017年三季报净资产约865亿元，按净资产的50%、PPP杠杆率20%测算凯胜可承接PPP限颜达2163亿元，远超公司在手PPP订单，192号文无碍公司未来承接PPP项目。②现阶段PPP处于调整阶段，金融监管趋严利率持续上行，公司作为唯一有央企背景园林公司且负债率较低（仅51%），在PPP严监管、利率上行的背景下融资优势明显。③公司在手框架协议达192亿元，尽显央企资源优势，框架协议有望增厚未来业绩。3)我们预测公司18119年归母净利润为5.77.2亿，PS为0.4110.51元/股，给予未来612月目标价格9.8元，对应2018年PE估值为24倍。1)PPP市场规模广阔：截至到2017年末，PPP入库项目总共14424个，总金额18.2万亿，市政工程/生态环保分别为5049/958个，占比35.0%/6.6%,2017年市政工程/生态环保PPP项目投资分别为4.9/1.1万亿元，市场规模广阔：2)充足订单保证未来营收：公司2017年至今新签订单640亿（包含联合体中标），同比+61%，在手订单充足未来业绩高增有望：3)截至2018年2月9日，第三期员工持股计划实施完成，可以充分调动员工积极性、提高公司竞争力。我们认为公司主营业务水治理)危废园林景气度高，且作为PPP先行者模式优势明显，在手订单充足看好业绩继续爆发，给予公司6-12个月23元目标价位，对应18年PE估值20倍。司预计2017年归母净利达6.8-8.4亿元，低于此前的预期(8.9亿元)，业绩增速中枢45%，其中Q1/Q2/Q3/Q4同比增速达7%/50%/71%1-6%-61%，四季度业绩增速有所下滑。公司2017年非经常性损益约0.29亿元，对公司业绩影响不大，公司2017年归母扣非增速约32%-34%。2)订单饱满+高质，未来业绩高增无忧，可转债发行成功资金无忧。①公司2017年中标订单达315亿元，同增158%，是2016年营收的6.9倍，其中PPP订单（含联合中标）达200亿元，同增163%，PPP项目与非PPP均实现高增。②2017年公司新中标PPP订单（含联合中标）中入库项目达137亿元，占2017年PPP订单的68%，公司订单质量较高。③12月公司成功发行11亿可转债，可较大缓解公司资金压力。3)行业高景气度下，静待PPP预期差扭转。①PPP目前处于调整阶段，财政部92号文要求在2018年3月末前将不合规的PPP项目清理出库，某银行目前全面暂停PPP融资业务，市场对PPP持谨慎态度，我们认为现阶段PPP监管强化力度趋缓，政策支持民企PPP决心不改，静待3月末项目库整理结束，PPP龙头估值恢复。②现阶段生态环保及环境治理在基建投资中占比低（不足3%),增速高(20%以上)，园林行业升级扩容，预计传统地产/市政园林+生态环保+特色小镇将共铸1.35万亿市场。4)预测公司17/18年实现净利7.6/10.5亿元，考虑公司订单饱满，业绩高增无忧，给予公司2018年25倍PE,对应目标价17元。■山东路桥(000498.SZ)一业城低于预期低估值才是度道理。1)公司2017年度业绩快报显示，2017全年公司营收达123.7亿，同比增长51.8%,归母净利达5.7亿，同比增长32.5%，略低于预期。2)总体来看，受益于2016年山东省公路增速(+28.6%)远超全国增速(+7.7%)，山东路桥2017全年营收超出我们预期的1162亿元，但由于路桥工程施工业务(2016毛利率为12.7%)营收占比明显提升，而养护业务(2016毛利率敬请参阅最后一页特别声明国金证券INOLINK SECURITIES行业研究周报为24.8%)营收占比减少且业务毛利率下跌(2017H1毛利率为13.4%)，整体毛利率有所下跌，营业利润为7.8亿元略低于预期(8.4亿元)，导致最终净利润不及预期。3)公司基本面向好，股权激励+引入战投双轮驱动。①公司背靠大股东山东高速集团在省内公路施工领域有绝对优势，“十三五”期间山东省将加大高速路投资力度，公路建设市场规模预计超2000亿。②公司2017年12月25日公布股票期权激励计划，分年度进行绩放考核并行权，2018/2019业绩目标为5.8/6.0亿。③引入山东高速运营管理龙头齐鲁交通，运营里程占山东高速通车里程57%，未来公司有望借力进一步做大做强养护业务。4)订单饱满业绩增长确定性强VS绝对低估值：把握价值洼地。截止2017年三季度，公司累计已签约未完工订单金颜达220亿元，已中标未签约金颜达24亿，为16年营收3倍，三季度后新中标(含预中标)项目投资金额约47亿元，公司在手订单充裕，未来业绩高增确定性强。4)预测公司18/19年实现营收148/185亿，归母净利8.1/10.5亿：考虑今年基建增速下滑、环保维持高压、利率继续上行或压制建筑板块估值，我们给予2018年12倍PE估值，公司未来3-6个月9元目标价。■健发展。1)公司在超高层及大跨空间结构建筑等复杂结构设计领域具有绝对领先地位，参与了国内90%已建及在建超高层建筑设计工作。2)重组并购催生新格局，城镇化加快房地产投资回暖助推行业上行：设计行业市场竞争加剧并购重组成为市场新趋势，公司已先后进行对Ws0、武汉正华和江西招标咨询等企业全资或部分股权的收购，完善海内外布局：城镇化进程不断加快为建筑设计行业打下坚实市场基础。3)国改驶入快车道，连续定增落地资本实力显著提升：公司两大股东皆为国有企业，上海国资委合计持股71.35%，实质推进国改预期强烈：公司于2017年3月分别发行5933万股和非公开发行1381万股，其中非公开发行募集资金2.8亿，改善公司现金流情况，业务发展资本充足。4)我们维持2017年中报点评对公司的业绩预期：201712018/2019年归母净利润分别为2.73.4/4.4亿元对应20172018PE估值为30/24倍。考虑公司三季报业绩略低于预期，我们下调目标价至22.77元，对应201712018PE估值为36/29倍。发。1)业务快速扩张营收翻倍增长，营运能力提升资金压力缓解。①公司2017年营收达23亿，同比+118%实现翻倍增长。系并购金点园林影响，市政园林地产园林板块营收占比同增14.6/5.8pct,达24%/31%，与生态修复业务三足鼎立，内生式/外延式增长均显著。②2017归母净利达2.84亿，同增36%，扣非损益对业绩影响较小，管理费率同比下降2.2pct,管理效率提升有望增强公司盈利能力。受益2017年+2018Q1订单高增，公司预计2018Q1业绩达600-1100万元，与上年同期相比扭亏为盈，2018全年业绩或实现高增。③公司2017Q4经营性现金流(1亿)较Q11Q2/Q3(-1.71-0.5/-0.8亿)明显改善，全年应收账款周转率(1.50)较2016年(1.47)略微提升，伴随公司营运能力提升回款形势好转，资金压力有望得到缓解。2)深度受益PPP发展+园林行业调整，PPP2.0模式投入运作有望脱颖而出。①公司2017新签订单颜为60.25亿元，同比高增149%，预期未来业绩增长有保障，其中新签PPP订单颜为34.73亿元，同比高增187%。②日前第四批PPP示范项目名单公布，其中市政工程+生态环保项目数占比50%，项日总投资颜占比33%，市政工程+生态环保仍是未来PPP发展的重点方向。叠加园林行业结构调整，未来传统园林+生态环保+特色小镇将共筑万亿市场，预期公司将深度收益市政园林、生态环保、特色小镇领域迅速扩容。③公司自2015年起积极研发PPP2.0模式，在施工基础上开展产业导入、运营等业务，并成功运用于无锡古庄项目，未来盈利模式更持久多样，有放延长项目生命周期，有望从传统PPP市场脱颖而出。3)考虑公司业绩略低于预期，我们下调2017-2019年盈利预测至2.8/3.8/5亿元。维持24元目标价不变，对应2018年PE估值38倍。增加快PPP基地。1)公司是长三角最大的民营施工企业，在稳步发展施工业务的同时，大力推进PPP业务：公司2017年Q1中标PPP订单71亿元，同比增长450%。我们预计2017年公司新签PPP订单数量和金颜敬请参阅最后一页特别声明