证券研究报告」行业跟踪报告总量研究CMS招商证券从房地产税的混乱预期中寻找可能的“锚”一一长效机制探讨系列（附周报数据跟踪）赵可博士刘义董浩研究助理0755-829432310755-829407900755-83295441zhaoke@cmschina.com.cnliuyi5@cmschina.com.cndonghao@cmschina.com.cnS1090513110001S1090512050003李洋0755-83284815liyang24@cmschina.com.cn报告日期：2018年9月9日长效机制探讨系列之房地产税CMS招商证券行业策略：我们认为房地产税的“锚”主要指两个方面：一是在当前历史背景下，房地产税税率中位数应该在什么区间，或者说多大范围的家庭在当前被征收是合理的；二是指房地产税何时能够成为地方财政收入的重要来源而又不致于引发新的风险。接下来我们都讨论下。近期全国人大立法规划中提及房地产税相关内容，其中包括提到房地产税是规划中的“一类”项目，是任期内条件成熟可以提请审议的法律草案。可以明确的看到文件中指出房地产税是由预算工作委员会与财政部来负责的。市场部分人士认为今年或者明年会出台房地产税，也有人认为经济压力大房地产税很难出台，总体而言市场对房地产税等一系列长效机制都存在预期混乱的现状。我们针对房地产税进行了以下三点客观思考和理性分析，部分内容也可以说是建议：一、现阶段具不具备全民收税的基础？房地产税在当前历史阶段征收，可能会达到一个什么样的力度？以一线城市80平的住宅举例，一年租金约8万，大致的净运营回报NOI约6万，按照资本化率4%折算，这套房的评估值大概在150万。但按照当前市场的交易价格来看，一线城市80平的房大约是500万或者更高，按照租金还原法的评估价大约是市场价格的三折左右，悬殊巨大。从当前上海和重庆试点以约0.5%的税率原则来看，如果按照运营回报评估值150万来算，房地产税大概一年是7500元，如果按照市场交易价，一年是25000元。长效机制探讨系列之房地产税CMS招商证券首先从资本回报角度看，根据目前的市场交易而言，低于1.5%的租金回报率是严重倒挂于国债的，净回报率则更低了，如果按照0.5%的中位数来征收房地产税，许多不动产将成为负现金流资产，导致的结果就是租金暴涨或者价格暴跌，从而引起市场比较大的波动。因此我们认为合理的难以引起市场大幅波动的房地产税有两种可能：(1)征收的人群很广，但起步的房地产税税率较低，(2)抵扣项较为灵活，从而一开始征收的家庭占比较小，考虑到立法并不容易经常变化，第二种方式或更适合当下的中国，因为抵扣比较灵活，所以国家立法的具体税率区间应该定的较宽泛，然则各个地方政府能根据各自的实际情况进行抵扣方式的灵活设定。从收入的角度，2017年全国人均可支配收入是2.6万，深圳市5.3万，上海是5.9万，即便按照刚才我们所说的租金还原法的评估来看，按照7500元的家庭缴纳房地产税额度来看，房地产税占到一个家庭年均可支配收入的10%+，这还只是按照最最保守的评估值来计算的缴税额度。而美国房地产税中位数占家庭收入的比率大致是4.3%，这从另外一个角度告诉我们，若0.5%是房地产税率的中位数，在当下的中国也并不合理。不论从资产回报的角度还是收入的角度看，若要不想引起市场大幅的波动，房地产税的起步征收范围人群必须较小。长效机制探讨系列之房地产税CMS招商证券二、房地产税什么时候真能起到地方财政收入重要来源作用？房地产税征收最大的目的是为了完善地方税种。那房产税什么时候会成为地方税的重要来源呢？我们认为这个时间一定不会短。从我国的城镇化率水平来看，当前的城镇化率约为58.6%，真实市民化率水平更低，我们正处于城镇化快速阶段的后半场，已经走过了速度最快的城镇化前半场，城镇化增速虽然在放缓，但依旧处于一个增量阶段。在这个背景下，我们大概离城镇化的饱和区间70%还有10个点左右，按照每年1个多点的速度测算，大约还需要十年时间来达到一个真正的存量市场环境，换句话说租金回报率什么时候达到一个合理的程度，不再比国债收益率倒挂了，同时房地产也不再是经济发展的重要支柱，大概需要十年左右的时间来完成这个过度。在这个十年的区间里，随着租金与房屋的市场交易价格的增速逐步收敛，租金回报率逐渐提高，我们相信房地产税的征收也具备逐步提高的可能性，因此，房地产税成为地方政府主要收入来源，最起码还需要10年的时间。城镇化突破70%后，历史上既有新兴经济接力成功的美国，也有新经济转型失败的墨西哥案例，也有人为继续拔高城镇化从而创造短期辉煌却带来失落20年的日本。这其中的机制好坏能否导致新经济接力不是我们这里讨论的主题，我们讨论的是不动产回报率的问题。到时候房地产当然已经成为存量市场，我们可能从存量的具备合理回报长效机制探讨系列之房地产税CMS招商证券率的不动产中收到合适的税：另一方面，新的经济是否开始腾飞，能否创造更多的价值，也决定了租金回报率提高的程度，毕竟，租户创造价值的能力决定了租金回报率的carry部分。另外，市场上存在一些认识的误区，认为地方政府过度依赖土地财政，从而多征房地产税能减少政府对土地的依赖。这个误区首先没有搞清楚当前多征房地产税会带来新的市场波动风险，这在上文有分析，同时也没有搞清楚下面的这个问题：土地财政的说法并不准确，按照5万亿的土地财政测算，扣除约75%的土地成本（拆迁，七通一平等)，去掉保障房，教育等支出，剩下的可支配财政收入并不多，或许只有大几千亿，真实的情况是大量土地在政府手里已经抵押到了银行，从而获得融资，为了防止抵押品的跌价风险才是土地出让节奏遭到把控的根本原因，而并非简单的为了获得地方财政收入。这是长期形成的问题，需要从更高维度去解决，貌似也是目前土地制度的一个“死结”，毕竞，金融风险管理也是政府的目标之一。“土地金融”才是比“土地财政”更为准确的表述，土地成为了一种快速增加2的方式，治标需要治本，而不是另起炉灶新增一个税种就能解决的。三、关于房地产税的另外几点看法(1)到底是按面积还是按照套数抵扣？根据灵活性原则来说，按照面积抵扣的可能