報告吧广发证券2018年11月27日GF SECURITIES证券研究报告【广发海外】物业管理行业行业景气度提升，龙头公司优势明显分析师：歌亚菲S0260511020002020-87573009oyf@gf.com.cn核心观，点：。物业管理行业进入多元发展期物业管理行业是永续现金流行业，周期属性相对地产开发存在时滞。业务分为基础物业管理、非业主增值服务和业主增值服务，其均以管理项目为核心，管理项目的特点决定其发展方向，行业目前处于高速发展阶段，据中指院《2018物业服务百强企业研究报告》统计，2017年物业百强企业管理面积均值达3163.83万平方米，在管项目数量均值178个，市占率达32.42%，较2014年分别增长80.8%、89.4%、66.3%.基础物业服务发展楚势：龙头企业规模提升，盈利改善本轮房地产开发行业的繁荣将会通过项目交付逐渐传导到物业管理公司，地产开发商集中度提升会推动物业管理公司的规模增长，社保征管严格化将会进一步提升龙头公司的竞争优势，新交付的社区往往有完善的设施和合理的定价，有利于提升物业管理公司的盈利能力，自2014年第一家物业管理公司上市后，资本市场的价值发现功能使物业管理公司的扩张呈现加速状态。良好的物业管理能提升二手房价值，使得物业管理公司的定价权有所改善，技术进步也提升了物业管理公司的运营效率，政府央企国企事业单位购买服务成为物业管理公司扩张的蓝海。部分物业管理公司以住宅为基础，逐渐向商业物业管理、写字楼管理和公共物业管理等多业态发展，。聚焦业主生活需求的社区增值服务增长空间巨大物业管理公司天然聚焦业主生活需求。社区增值服务可以拓展到居民生活的各个场景，在传统物业服务以外，围绕居民生活需求提供各种特色服务，在扩大物业公司存量的收入同时，提升居民消费黏性与品牌效应，物业公司掌握了业主线下社区消费的流量入口，由此搭建包括文化教育、医疗健康、空间运营、零售服务、房屋租赁、物流供应、资产管理等全方位社区生态圈。由于增值服务的盈利能力较强，将会改善物业管理公司的利润率。●继续推荐碧桂园服务(06098.HK),首次覆盖给予绿城服务（02869.HK)中海物业(02669.HK)买入评级我们对物业管理行业的分析框架分为3个维度：1、成长空间及确定性2、盈利能力3、公司治理。我们继续推荐业绩成长空间及确定性大、盈利能力强的碧桂园服务，首次覆盖绿城服务给予买入评级，基于绿城服务良好的品牌口碑和领先的管理规模以及优质的业主增值服务，首次覆盖给予中海物业买入评级，基于其央企背景，良好品牌形象和较低的估值水平，风险提示：劳动力成本上升；房地产销量及增速下滑；声誉风险；房地产周期下行，重点公司盈利预测：EPS(人民币)PE (X)PB (X)17A18E19E17A18E19E(LYR)碧桂园服务买入0.160.350.4567.5930.6224.2519.33绿城服务买入0.140.1802239.9131.4124.847.54中海物业买入0.09HKD 0.12HKD 0.14HKD22.8217.5615.696.75数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心数据截至2018年11月26日，汇率调整依据2018年11月26日港币中间价识别风险，发现价值请务必阅读未页的免责声明广发证券www.baogaoba.xyz免费分享GF SECURITIES专题研究海外消费目录索引一、物业管理行业步入多元发痕期…6(二)商业模式：增值服务依托基础物业服务多元化发展.7(三)永续现金流行业，周期属性相对地产开发销售存在时滞…9(四)基础物业服务收费模式：包干制仍为市场主导.9(五)人工成本占比最大，技术进步推动运营效率逐步提升二、基础物业服务发展趋势：龙头企业规模提升，盈利改善.….2(一)地产开发商和物业管理行业集中度均在提升…(二)资本助力物业管理公司快速扩张.13(三)一手住宅交易量的提升改善了物业管理公司盈利能力.14(四)技术进步降低行业人工成本，提升运营效率.15(五)物管公司尤其是龙头企业定价权有所改善16(六)社保征管从严加速行业整合…17(七)政府央企国企事业单位购买服务成为趋势.17(八)基础物业服务多业态发展.18三、聚焦业主生活霄求的社区增值服务增长空间较大.21四、重点公司业务分析(一)碧桂园服务一储备面积庞大，规模优势显著..23(三)中海物业一品质服务稳健发展…32(四)雅生活服务一多元渠道，快速成长.37(五)彩生活一大型互联网模式物管服务商…40五、重点公司财务数据比较.…44(一)成长空间及确定性46.4848六、投资建议…识别风险，发现价值www.baogaoba.xyz獨家收集百萬報告实时更新日更千篇请务必阅读末页的免责声明2/53广发证券www.baogaoba.xyz免费分享GF SECURITIES专题研究海外消费图表索引图1：我国物业管理行业发晨阶段6国2：2009-2017物业百强管理面积均值及增速7图3：2001-2017年商品房住宅销售面积及增速..7图4：2014-2017物业百孩收入均值及增速.7图5：2014-2017物业百强净利润均值及增速..7困7：2017年物业百强企业各类别面积占比图8：2017年物业百强企业各类别收入占比围9：2017年物业百强企业营业成本明细.…10图10：20142017物业百强企业营业成本率.10图11：T0P10物管企业管理规模及增速12困12：T0P10房地产企业销售面积及增速..12图13：房地产开发行业市场集中度…3困15：物业百强企业基础物业服务收入均值及增速13图16：物业百强企业基础物业服务净利均值及增速…….13图18：20142017物业百强智能化投入金额及增速16图19：2017年物业百强APP开发情况.1616困23：2017年物业百强各物业类型管理费均值（元/平方米J年).19图24：多元化物业服务类型.1921图26：2017年百强企业增值服务构成情况…22图27：20142017百强增值服务收入均值及增速.22图28：20142017百强增值服务净利均值及增速22图29：母公司销售面积未来23年内转化为在管面积23困30：碧桂园服务收费面积与储各面积…23困31：顺德碧桂因大盘经营模式24困33：碧桂园服务收入构成情况（千人民币)..25困34：碧桂园服务毛利构成情况（千人民币)…25图35：绿城服务精品项目盘实例…2727图37：绿城服务多年维持高项目中标率及峡约率…困39：绿城服务收入构成情况（千人民币）.29识别风险，发现价值www.baogaoba.xyz獨家收集百萬報告实时更新日更千篇请务必阅读末页的免责声明3/53广发证券ww.baogaoba.xyz免费分享GF SECURITIES专题研究海外消费国40：绿城服务毛利构成情况（千人民币）2933图43：中海物业在管面积（千平米）…困44：中海物业收入结构（千元港币)34困46：雅居乐集团铺售面积及土地储备…38图49：2018H1雅居乐集团储备面积区城结构.39图50：2018H1绿地控股储备面积区城结构.…..C...0..0..00.000..00..00000.39困51：雅生活服务收入构成情况（千人民币)围52：雅生活服务毛利构成情况（千人民币）40图53：彩管家（T0B)运营模式..41困55：彩生活收费面积与在管面积.42困56：彩生活收入构成情况（千人民币)…43困57：彩生活毛利构成情况（千人民币）…43图58：2018H1各公司在管面积及储备面积对比45困59：各公司总收入对比（百万人民币）…45图60：各公司基础物业服务收入对比（百万人民币）…图61：各公司增值服务收入对比（百万人民币）.45图62：2018H1各地产母公司土地储备对比…46图63：2018H1各地产母公司合的销售面积对比46困65：各公司基础物业服务毛利率对比…46困66：各公司非业主增值服务毛利率对比.…47图67：各公司业主增值服务毛利率对比.47图68：绿城服务各业务线毛利率…47.47图70：雅生活服务各业务线毛利率…47.47图72：中海物业各业务线毛利率.48困73：各公司单位面积收入对比（元平方米」年)……48困74：各公司单位面积毛利对比（元/平方米年)…48表2：2017年主要上市公司收费模式对比（占总收入比).10表4：上市物业管理公司收购事件整理.…………14表5：2018H1主要港股上市公司扩张方式对比（占在管面积比).14表6：广州两个相距约700米项目的物业费差距15识别风险，发现价值www.baogaoba.xyz獨家收集百萬報告实时更新日更千篇请务必阅读末页的免责声明广发证券www.baogaoba.xyz免费分享GF SECURITIES专题研究海外消费表7：物业百强企业人均在管面积及人均产值..15表8：事业单位购买服务相关攻策17表9：部分大型物业公司承接“三供一业”策例..18表10：部分物业公司业务策例….20袁11：碧桂园服务大盘项目数量（超20万平方米)及占公司收费面积比例.24表13：碧桂园服务叠利预测.26表14：绿城服务单位盈利能力拆分一览表（元/平方米/年)…29表16：绿城服务利润表预测.…30表17：绿城服务资产负债表预测….31表18：绿城服务现金流量表预测..31表9：中海物业收入预测表（千元港币)…35表21：中海物业利润表预测.35袁22：中海物业资产负债表预测.36表23：中海物业现金流量表预测.36表24：雅生活服务基础物业收入渠道多元化…….38表25：雅生活服务2014-2018H1协铺服务收入及关联交易收入占比..39袁26：2018H1雅生活服务协销服务收入形响.39表27：雅生活服务单位盈利能力拆分一览表（元/平方米年).…40表28：彩之云平台运营状况.4243表30：2018H1重点公司一览表49识别风险，发现价值www.baogaoba.xyz獨家收集百萬報告实时更新日更千篇请务必阅读末页的免责声明5/53