2021年02月23日当前价：29.73元西南证券万科A(000002)房地产目标价：40.24元(6个月)SOUTHWEST SECURITIES住宅开发探寻蓝海领域，物业管理打造赋能平台·投青辽样：公司作为龙头房企，开发业务践行城市深耕战略，拿地聚焦核心城市图，未来在TOD&城市更新领城或将有所突破：物管业务在社区&商企&城市分析师：沈猛空间上形成三驾马车格局，并着力打造科技服务赋能平台：多元化业务在物流、执业证号：S1250519080004商业等领城均进入行业前列，公司正逐渐成为平台型不动产资管公司。电话：021-58351679·漫液行业三十余藏，打造时代的企业。公司2020Q1-3营收同比增长8%至2415亿元，归母净利涧同比增长9%至199亿元。公司负债结构健康，2020H1现金短债比为2.0，净负债率27%，仅扣除预收后的资产负债率达75.5%略超红线：公司融资成本稳居行业低位，信用评级位居行业第一梯队：2020H1公司毛利率电话：13003109597微降至31.8%，随着地货比的降低，未来有望企稳。邮箱：cth@ssc.com.cn破口。1)住宅销售：公司2020年销售额达7042亿元，公司单城销售额达90亿元，大幅超过其他房企，城市深耕战略为公司挖据行业管理红利：2)土地资源：公司拿地聚焦核心城市图，一二线城市投资颜占比达80%，2020年新增土万科A沪深30040%地楼面价为6838元」平，拿地策略趋于稳健：3)TOD和城市更新：TOD方面截止2020年6月末，公司已获取49个T0D项目，涉及建面达1803万方，累29%计投资2400亿元，通过深铁合作强化业务拓展：1旧改方面，2017-2020H11旧18%改土储权益建面由289万方增至583万方，CAGR达32%，1旧改土储占比由3.4%逐渐提升至6.2%。6%台。公司更名为万物云，打造Tech、Space和GroW模块。1)空间服务(Space16%模块)：2020H1公司合约管理面积6.8亿平，物管收入67亿元，其中55%由20220420820820/102012212非万科系项目贡献。业务形成三驾马车结构，其中社区空间服务以万科物业和朴邻租房两大品牌支撑，资产保值增值效果显著：商企空间服务与戴德梁行共同打造国内龙头商企物管企业万物梁行，在管面积超过1亿平：城市空间服务推出“万物云城”品牌，制定3年落地百城及营收超百亿的“双百计划”，目前已落地十余个项目。2)科技赋能服务(Tech模块)：包含BpaaS服务、智能硬116.18件、空间OS及产品解决方案等4类内容。公司期望利用长期沉淀的物管服务流通A股（亿股）97.14体系和科技系统，为其他物管公司提供软硬件、系统及服务体系等能力，打造52周内股价区问（元）24.55-32.3开放式科技服务赋能平台，剑指物管领城的“贝壳”。总市值（亿元）3.453.95多元业务开花结果。漫渐进入行业前列。1)万纬物流：2016-2020H1物流可祖18,144.66赁面积由147万方快速增长至1075万方，其中在建和规划建面占比43%.未来每股净资产（元）17.45仍有较大增长动能：2020H1万纬物流营收8.3亿元.同比增长37%.市占率仅次于普洛斯，位居行业前列。2)印力集团：2020H1公司已开业面积836万方营收30.5亿元，公司打造4大成熟产品线，业务规模和综合实力已进入行业T0p43)万科泊寓：2020H1万科泊寓的开业规模及管理规模皆位列行业第一，开业规1.万科A(000002):销售增速由负转正，模超12.5万间，管理规模超18万间，仍在积极探索行业盈利模式。物业公司更名彰显雄心(2020-11-03)●量利预测与估值。我们预计2020-2022年归母净利涧年均复合增速达18.17%，2.万科A(000002):主业稳健显峰嵘，多考虑到公司开发业务深挖管理红利，物业业务具备科技服务赋能平台的潜力，元业务露山水(2020-08-2周分项估值潜力大，雏持“买入”评级，目标价40.24元，相当于分项估值之和3.万科A(000002):资源能力双突破，平折让25%。台巨头雏形显现(202008-10)风险提示：竣工交付低于预期、销售及回款不及预期、文旅项目恢复不及预期。4.万科A(000002):毛利率小幅下清，新2019A2020E2021E2022E营业收入（百万元）36789443998452225162112223.6%19.6%18.7%18.9%归属母公司净利润（百万元）3887246419516825806715.1%19.4%11.3%12.4%每股收益EPS(元)3.354.004.455.0020.4%20.3%19.0%18.2%PE8.877.436.685.95PB1.281.050.890.76请务必阅读正文后的重要声明部分公司研完报告/万科A(000002)目录11逐浪三十余年，定位与时俱进…1.2股权结构稳定，业绩持续提升………213负债结构健康，盈利能力企稳…352.2聚焦核心城市，保持全周期拿地策略…………72.3掘金城市更新&T0D,探寻新增长曲线……93.1拓展社区、商企&城市三大空问，行业龙头地位稳固3.2打造科技赋能平台，剑指物业领域“贝壳”…4.1物流仓储：跃升国内本土龙头，未来增长动能强劲…274.2商业开发运营：保持稳健增长，位居行业前列……314.3长租公寓：规模领跑行业，探索盈利模式………3451盈利预测…365.2绝对估值…3653相对估值…37请务必阅读正文后的重要声明部分公司研完报告/万科A(000002)图目录图1：万科发展历程…2图3：2020Q1-3营收增长8%至2415亿元…2图4：2020Q1-3归母净利润增长9%至199亿元…图5：2016-2020H1公司现金短债比维持在2.0左右………3图6：2020H1公司扣预收的资产负债率略超红线…图7：2016-2020H1公司净负债率保持低位…图8：2020H1公司27%的净负债率位居行业低位…3图9：近3年公司毛利率和净利率略有回落……图10：2020H1公司毛利率位居行业中上游.…图11：公司毛利率有望随着地货比降低而企稳回升…图12：2019年公司已售未结金额/营收比值为1.7…图13：公司2015-2020年销售额CAGR达22%5图14：“三道红线”后公司市占率有望再度提升.…图15：1319年单城销售额提升2.7倍.…图17：2019年公司（销售+管理）费率位居行业低位…6图19：2020H1公司销售面积结构…图20：2020H1公司销售金额结构……7图21：公司2016-2020年新增土地建面趋稳7图22：公司拿地权益保持在60%左右………图23：万科拿地策略由顺周期拿地转为全周期拿地.…图24：公司2018-2020年土地价格有所下降…图25：2019新增项目公司拿地聚焦一二线城市…图26：2020H1公司土储建面达1.6亿平…图27：2020H1公司土储去化周期约2.4年………9图28：20201公司土储去化周期在主流房企中位居较低水平…图29：2019年国内城软运营里程数达6736公里………………10图30：2019年国内城轨在建里程数达6736公里.…10图31：“轨道+物业”的T00模式…图32：深圳地铁和万科未来可能的合作模式…10图33：天空之城项目路网节点分布合理…11图35：旧改领域集中度逐渐提升图36：城市更新市场规模预计每年超6万亿元…………12图37：2020H1万科旧改总土储占比已达6.2%…图38：联星村旧孜项目业态布局12图39：万物云分为空间服务、科技服务和孵化三大模块13请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告/万科A(000002)图40：：万物云品牌架构13图41：2016-2020H1年物业管理收入…图42：2016-2020H1物业合同管理面积……14图43：20201万物云营收67亿元位居行业榜首…图44：2020H1万物云在管面积和合同管理面积位居行业前列…………1415图46：公司未来三大业务赛道并驾齐驱…15图47：公司社区空间服务由万科物业和朴邻租房2大品牌3大业务构成…15图48：公司2020H1社区项目数达2769个16图49：2014-2019年公司社区业务营收CAGR达37%…16图50：万科地产每年支持公司4000万方左右项目面积…图51：2020H1公司55%营收米自于第三方…16图52：朴邻租房门店数2年半时间增长23倍……图53：朴邻是资产全周期管理的核心及起点…17图54：万科物业管理较片区平均高16%.…………17图56：公司商企空间服务由3大业务构成…18图57：2014-2019年商企服务营收CAGR高达87%.…18图58：2019年商企服务营收占比提升至27%.………18图59：万物云城设立“双百”的三年目标…图60：2019-2023年城市服务目标营收CAGR高达105%…19图61：城市空间整合服务……20图62：城市服务商如何与政府及专项服务商合作架构图.…20图63：万物云Tech模块包含4大内容.…22图64：BPaaS服务包含业务服务、职能服务和客户服务三大美22图65：贝壳非链家经纪人数已大幅超过链家系………23图66：2019年贝壳GV中49%来源于非链家品牌……2323图68：2020H1万物云55%的市场化程度领跑龙头物管图69：智慧硬件包含智慧社区、智慧工地和智慧产品集三大类…24图70：“黑猜三号”智能门禁系统……24图71：产品解决方案包含空间操作系统、空间全联接平台和物业城市管理平台三大美……………………25图72：空间05包含泛物业只能能力、视频安防智能化、数字罗盘等三大类…25图74：2016-2020H1年公司地产开发以外收入26图75：公司业务架构(5大BG、7大BU)………27图76：2020H1公司可租赁仓储面积达1075万方28图77：规划和在建项目建面占比达43%………图78：2020H1公司1075万方可租赁面积位居行业前列图79：2020H1公司8.3亿元营收位居行业前列…28图80：万纬物流业务流程图…29图81：2018年万纬物流市占率为5.7%…请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告/万科A(000002)图82：2019年万纬物流市占率提高至73%…29图83：万纬物流与可比公司对比……图84：2019年普洛斯中国归母净利润约56.8亿元31图85：印力集团全国布局图……313132图88：2020H1公司在建和规划项目建面占比达39%…32图89：2020H1公司836万方商业运营面积稳居行业龙头33图90：2020H1公司30.5亿元营收稳居行业前列.…33图91：2020H1公司90.6%出租率仍有提升空间…33图92：2020H1公司单方租金61元/平/月位居行业中游.…33图93：2020H1月泊寓开业门店城市分布34图94：2020H1年泊寓开业房间数达12.7万间…3435图96：2020H1长租公寓开业规模排名（间)…35图97：2020H1长租公寓管理规模排名（间）……表目录19表2：近三年万纬物流战略合作动向………30表3：公司（含印力集团）运营管理的前十大商业项目……32表4：公司CMBS发行情况…33表5：分业务收入及毛利率36表6：公司开发类资产每股NAV估算…37表7：可比公司估值PE…37附表：财务预测与估值………39请务必阅读正文后的重要声明部分