房地产行业重读物管行业：物业的价值创造，过去、现在和未来东方证券ORIENT SECURITIES一物业管理行业系列报告之七近期受上市潮影响，整个物业板块都经历一定程度地回调，行业的发展受到一定行业评级看好中性看遗（维持）质疑，这说明市场对于物业行业如何进行价值创造以及高估值来源尚存分歧。在国家地区中国这个时间点，我们认为有必要重读物管行业，回归行业本源，理清行业的发展脉行业房地产行业络，才能更好的展望未来。报告发布日期2020年11月09日核心观点万亿规模赛道，且具有清晰的估值锚。根据我们测算，到2030年，基础物管物业市场规模达1.7万亿，行业总规模超过2.5万亿。由于物管行业具有一房地产一沪深300消费属性，中长朗来看，估值锚是比较清晰的。随着中国的经济发展方式由30%20%粗放式发展转向精细化发展，很多轻资产行业都会受到追捧。其次，房地产10%存量时代到来，物管解决了存量资产的保值增值的痛点。毫无疑问，物业行0%业具有其巨大的社会价值，是一个可以持续创造价值的行业，也应该在其估-10%值上得以体现。增值服务望住宅物业的价值，资本市场高估值的意义是将物业服务的外部性内部化。如果考虑到增值服务的存在，住宅物业对于业绩的贡献明显提资料来源：WD、东方证券研究所升。由于物业服务具有外部性，物业的价值是由被服务的资产的价值来体现，价值很难直接被量化，而资本市场给了物业公司一个价值重估的平台，度这就是把外部性内部化。从这一层来讲，物业公司的上市潮并不影响物业公证券分析师房诚琦司的长期投资价值。021-633258888202告当前物业公司发展的两个主要战略分别归纳为大资管和大运营。在诸多经fangchengqi@orientsec.com.cn济发展的趋势中，消费升级和产业升级是我们不可忽略的两个时代特征。从执业证书编号：S0860518070003行业所处的时代背景出发，这两种发展方向分别对应了产业升级和消费升联系人级这两种趋势。大运营的典型公司是碧桂园服务，借由大量横向和纵向的并吴尘染购，不断丰富管理业态和服务内容，并借此切入更大范围的城市运营服务领wuchenran@orientsec.com.cn域。大资管的典型公司是永升生活服务，更多是探索住户潜在的消费场景，挖掘新的服务需求，坚决执行品牌战略来打造长期护城河。投资建议与投资标的·地产产业链的特点是行业规模大、细分领域多、产业链条长，具有诞生平台型公司的土壤。在中国特色的生态下，物管领域也终将诞生平台型巨头。我们认为，大运营路线的物业公司上限更高，大资管路线的物业公司需要关注品牌优势。对于有可能成长为平台型公司的物管公司和已经形械品牌护城河或者注重打造品牌的物管公司，可以给到更高的估值。重点推荐大运营路线：碧桂园服务(06098，买入)人保利物业(06049，买人)新大正(002968，买入)招商积余(001914，增持)；大资管路线：永升生活服务(01995，买入)，建议关注绿城服务(02869，未评级)。风险提示行业定价政策存在不确定性。相关报告证后勤市场化不及预期。消费属性重塑物管行业中长期维度估值仲2020-07-28系：一物业管理行业系列报告之六研究报告跨界竞争对手的竞争。业绩影响有限：一物业管理行业系列报告之五东方证券股份有限公可经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公可司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。ORIENT SECURITIES房地产行业深度报告一重读物管行业：物业的价值创造，过去、现在和未来目录前言：2020年物管上市潮和板块回调41.物业行业的价值创造51.1物业的行业特征：空间广阔、估值锚清晰..512物业的价值创造：解快了存量资产的保值增值的痛点62.过往之鉴：物业公司的角色转变与高估值来源..82.2赛道之争：社区增值服务重塑住宅物业的价值2.3估值之谜：为什么要给物业高估值？103.发展之道：大资管、大运营各领风骚.………113.1物企发展的两大时代背景：消费升级和产业升级3.2大运营路径代表公司：碧桂园服务….123.3大资管路径代表公司：永升生活服务…144.未来之辩：平台型巨头终将诞生.….16投资建议.风险提示..19有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他更要信息被露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免贵申明。2东方证券ORIENT SECURITIES房地产行业深度报告一重读物管行业：物业的价值创造，过去、现在和未来图表目录图2：上市物管公司估值走势图3：2019年，物业市场规模破万亿，至2030年行业总规模约2.5万亿5图4：2019年上市物管公司现金占总资产比例中值达54.1%.…………6图5：2019年上市物管公司经营性现金流净值净利润比例中值达1.4.……………………6图6：美国单个小区平均人数在200人左右……图7：圣路易斯的高层公共住宅Puit-lgoe.…图11：非住物业单方物业费要显著高于住宅物刚业.10图12：社区增值服务的空间很大图15：中国三产比重不断提升…图16：碧桂园服务单盘平均面积远高于百强的平均水平.12图18：公司社区增值服务增长迅速.……………图19：公司社区增值服务毛利增长迅速.14图20：公司业生基数飞速扩张，户均收入增加…….15图21：客单价提升主要源于家居生活服务（单位：元户）….15图22：永升第三方项目占比持续提升…………16图23：第三方项目物业费近年来持续上升.………图24：2009-2019年间，我国商品房销售面积从9.5亿方增长到172亿方，增长了81%..17图25：2009-2019年间，我国商品房销售额从4.4万亿元增长到16.0万亿元，增长了264%.17图26：地产产业链：行业规模大、细分领域多、产业链条长，具有诞生平台型公司的土壤.17图27：国际物管龙头的多元化….18图24：2019年贝壳拥有门店3.8万家，同比增长137%图25：2019年贝壳总交易额2.1万亿，同比增长85%….18表1：待上市物企列表和进度………表2：典型物管公司基础服务和增值服务的毛利率(（2019年)…10有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他更要信息被露见分析师申明之后部分，或请与您的报资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一贡的免贵申明。3东方证券ORIENT SECURITIES房地产行业深度报告一重读物管行业：物业的价值创造，过去、现在和未来前言：2020年物管上市潮和板块回调自2018年以来，物业公司上市潮开启，并享受了资本市场的热烈追捧，当年共有6家物管公司上市，超过了此前上市物管公司的总和。2020年我们迎来更多的物业公司的上市，据统计2020年已有11家物管公司上市，还有9家物管公司已经递交招股说明书，给人“乱花渐欲迷人眼”之感，这是干帆竞发还是泥沙俱下？而越来越多的上市物业公司借助资本市场的助推进行了大量横向和纵向的并购，又是否脱离了主业的逻辑？在近期，受上市潮影响，整个物业板块都经历一定程度地回调，行业的发展受到一定质疑，这说明市场对于物业行业如何进行价值创造以及高估值来源尚存分歧。在这个时间点，我们认为有必要重读物管行业，回归行业本源，理清行业的发展脉络，才能更好的展望未来。图1：历年物管公司上市数量图2：上市物管公司估值走势25一PE-TTM中位数2020701550104010305002014201520162017201820192020E*T-8TOZ数据来源：Wind、东方证券研究所数据来源：Mnd、东方证券研究所表1：待上市物企列表和进度公司名称挂牌交易所关联开发商递交招股书时间特发服务深圳特发集团2019/6/28宋都服务香港宋都股份2020/1/24荣万家香港荣盛发展2020/6/24佳源服务香港佳源国际2020/6/26金科智慧服务香港金科股份2020/6/29融创服务香港融创控股2020/8/6华润万象生活香港华润置地2020/8/31远洋服务香港远洋集团2020/9/7恒大物业香港中国恒大2020/9/29建发物业香港建发股份2020/9/30资料来源：Wnd、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他更要信息被露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免贵申明。4东方证券ORIENT SECURITIES房地产行业深度报告一重读物管行业：物业的价值创造，过去、现在和未来1.物业行业的价值创造物业行业是个万亿规模的赛道，发展空间广阔。由于其消费属性，具有相对清晰的估值锚。随若中国的经济发展方式由粗放式发展转向精细化发展，这过程很多轻资产行业都会受到追捧，物管只是其中的一个。其次，房地产存量时代到来，物管解决了存量资产的保值增值的痛点。毫无疑问，物业行业具有其巨大的社会价值，是一个可以持续创造价值的行业，也应该在其商业价值上得以体现。1.1物业的行业特征：空间广阔、估值锚清晰物业行业是个万亿规模的赛道，发展空间广阔。根据中指院公布的行业在管面积和平均物业费推算，2019年行业规模预计已经超过万亿（含增值服务）。根据我们测算，到2030年，物管行业管理面积将达到约369亿平米，基础物管物业市场规模达1.7万亿，行业总规模（基础服务+增值服务)超过2.5万亿。图3：2019年，物业市场规模破万亿，至2030年行业总规模约2.5万亿14.0-14.7亿60.6%-70.6%39.6-42平总人口X城镇化率X人均居住面积336437亿方49.1%-60.0%2.1-2.7元/平/月96%0.4-0.8万亿理论住宅面积X市场化管理比例X平均物业费X收缴率=预测住宅物业管理行业规模非住比例X市场化管理比例X平均物业费X收缴率=预测非住物业管理行业规模30%-35%73.9%-75%4.8-6.5元/平/月96%0.4-0.9万亿预测基础物业服务规模0.8-1.7万亿增值服务比例21.5%-33.9%预测行业总规模1.0-2.5万亿数据来源：中指院、统计局、东方证券研究所物业公司经营稳健，具有相对清晰的估值锚。我们在7月28日发布的深度报告《消费属性重塑物管行业中长期维度估值体系》一文中写到，由于物管长期作为地产行业的子行业甚至附属产物，物管公司和母公司直接的种种羁绊，使得我们并不能直观地判断物管公司的质地。因而，我们认为单一的规模指标或者增速指标都不足以完全解释物管公司的成长与分化。从一些典型消费公司的估值可以看到，即便是增长不快的情况下，消费公司的估值中枢水平普遍在30-40倍。消费品的客户粘性越大，市场定价权越大，那么消费公司的估值相对较更高。由于物管行业具有消费属性，中长期来看，物业的估值锚是比较清晰的。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他更要信息被露见分析师申明之后部分，或请与您的报资代表联系。井请阅读本证券研究报告最后一贡的免贵申明。5