国信证券行业研究Page 1证券研究报告一深度报告地产服务Ⅱ超配物业管理行业专题报告（二）(维持评级)2020年06月10日行业专题沪深3001.31.10.9长期逻辑、并购分析与估值差异探0.70.5讨式莫定高估值基础，潜在业绩有力支撑静态·物管行业高估值的三大支撑PE》--2020-06-02我们认为当前物业管理行业的高估值有三大支撑：一是高续约率下物管《海外市场研究：彩生活2014年年报点评：平台价值凸显，成长空间广阔》的商业模式类似“坐地收租”，本质上锚定了较高估值水平，二是中短期2015-03-04高度确定的业绩增长，充分拉低动态PE,对应地产增量，三是长期丰富的想象空间，核心是单盘NO提升，对应地产存量，本篇报告在上篇的证券分析师：任鸬基础上，进一步讨论了物管行业中长期的发展辽排，试图解释当前物管电话：010-88005315公司校大估值差异的原因，并深入分析了物管公司并购行为的真实意义，E-MAIL:renhe@guosen.com.cnS0980520040006·未来十年行业规模有望达到3.2万亿电话：0755-81981019增量开发、基础物业费提升和业主增值服务深化，将在未来十年共同驱E-MAIL:wangyuelei@guosen.com.cn动物管行业规模提升，预计2030年行业规模有望达到3.2万亿，随着地产开发与物业管理相对规模的变化，未来十年增量面积注入，对盈利的支撑将明显减弱，这与过去十年的情况截然不同，物管公司客服人力成本上升，雏持单位面积NO稳定，是长逻辑走通的关键。具体途径包括更强的“收租”能力和更低的“收租”成本。●并购的意义：柄牲短期投资效率，换取长期“效率杠杆”并购行为的本质是股东的再投资，本身会提升EPS,但会拉低短期经营效率。物管公司并购的意义是牺牲短期投资效率，为未来“收租”能力的提升，留足发挥空间，本身可以看做一种“隐性效率杠杆”。·不同物管公司的潜在估值差异分析基于长、中、短期分析，我们认为开发商背景较强、非业主增值服务占比较低、短期EPS对并购的依赖较低的物管公司，应当给予较高估值。三大指标可以较好的解释样本物管公司估值的悬殊。我们认为，当前物管公司较高的估值水平由三方面导致，一是高续约率下物管的商业模式类似“坐地收租”，本质上锚定了较高估值水平，二是中短期高度确定的业绩增长，充分拉低动态PE,三是长期丰富的想象空间，核心是单盘NOI提升，对应地产存量，综合来看，我们认为当前主流物管公司整体估值水平合理，推荐碧桂图服务、保利物业，建议关注断城悦服务、永升生活服务、雅生活服务和作者保证报告所采用的数拇均来自合规渠蓝光嘉宝服务。道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明请务必阅读正文之后的免责条款部分国信证券Page 2投资摘要1.增量开发、基础物业费提升和业主增值服务深化，将在未来十年共同驱动物管行业规模提升，预计2030年行业规棋有望达到3.2万亿；2.物管行业长期逻辑走通的关键是，单位面积NOI能够克服人力成本的上升保持稳定。未来十年增量注入对盈利的支撑将明显减弱，而单位面积NO的提升包括更强的“收租”能力和更低的“收租”成本；3.并购行为的本质是股东的再投资，本身会提升EPS,但会拉低短期经营效半，物管公司并购的意义是牺牲短期投资效率，为未来“收租”能力的提升，留足4.基于长、中、短期分析，我们认为开发商背景校强、非业主增值服务占比校低、短期EPS对并购的依赖较低的物管公司，应当给予较高估值。综合来看，我们认为当前主流物管公司整体估值水平合理。推荐碧桂园服务、保利物业，建议关注新城悦服务、永升生活服务、雅生活服务和蓝光嘉宝服务，第一，我们认为新房开发仍将维持相当规模，基础物业费能够保持与工资增速和CPI接近的增速，非业主增值服务存在继续深化的空问。第二，我们认为物管公司可以通过各种措施，克服人力成本的上涨，实现单位面积N○I的稳定甚至上升，与市场预期不同之处1.市场认为当前多数物管公司估值水平较高，已经透支了未来的业绩增长。我们认为“类收租”的商业模式，奠定了物管公司高估值的基础。短期内物管公司将享受在管数量和质量的双重提升，长期行业空间广阔，当前物管公司的高估值整体合理。2.我们分析了物管公司并购行为的财务表现和真实意义，认为并购行为本身提升EPS,但会导致短期经营效率的下降，并购的真实意义是牺牲短期授资效率，为“收租”能力的提升留足发挥空间。3.我们基于长、中、短期分析，我们认为开发商背景较强、非业主增值服务占比较低、短期EPS对并购的依赖较低的物管公司，应当给予较高估值。胶价变化的催化因素第一，宏观不确定性下，物管公司持续高增长的业绩数据，有望提升公司的确第二，行业商业模式的“类收租”本质逐步得到市场认可，稳步提升估值水平。第三，基础物管服务价格限制政策的松动。第一，地产销售大幅下降，物管公司无法获取足够的增量新盘，同时非业主增值服务面临下降压力。第二，经济下行之下物管费收数率可能面临下降，进而影响物管公司现金流。请务必阅读正文之后的免黄条款部分国信证券Page 3内容目录前言…5未来十年行业规模有望达到3.2万亿5在管面积：未来10年增长近50%5基础物业费：增速参考工资增速与CPL78增量而积支撑减弱，单位面积NO有下降压力.89单位面积NO提升的途径：更强的收租能力、更低的收租成本”10并购的本质是股东的再授资，本身提升EPS.13并购的真实意义：为“收租”能力提升留足发挥空间1415开发商背景强弱16非业主增值服务占比差异…16三大指标可以较好解释物管公司估值差异17191919请务必阅读正文之后的免黄条款部分国信证券Page 4图表目录.677891111.12121214141515因24：样本物管非业主增佳服务收入占比1717表2：2020年至2030年商品住宅需求测算.…71314表10：样本物管公司非业主增值限务占比与动态PE.17表12：三大揣标可以校好解年物管公司估值差异请务必阅读正文之后的免黄条款部分国信证券Page 5前言近年物业管理行业越发受到资本市场关注和认可，2015年以来多家物管公司进入资本市场，并受到市场追捧，主流物管公司平均PE(TTM)接近50倍。我们认为当前物业管理行业的高估值有三大支排：一是高续约率下物管的商业模式类似“坐地收租”，本质上锚定了较高估值水平，二是中短期高度确定的业绩增长，充分拉低动态PE,对应地产增量，三是长期丰富的想象空间，核心是单盘NOI提升，对应地产存量。本篇报告作为我们物业行业系列报告的第二篇，在上篇探讨物管行业商业模式的本质和物管公司短期“潜在业绩下限”的基础上，进一步讨论了物管行业中长期的发展辽排，试图解释当前物管公司较大估值差异的原因，并深入分析了物管公司并购行为的真实意义，主要结论有：·增量开发、基础物业费提升和业主增值服务深化，将在未来十年共同驱动物管行业规模提升，预计2030年行业规模有望达到3.2万亿：·物管行业长期逻辑走通的关键是，单位面积NOI能够克服人力成本的上升保持穗定。未来十年增量注入对盈利的支撑将明显减弱，而单位面积O的提升包括更强的“收租”能力和更低的“收租”成本；◆并购行为的本质是股东的再投资，本身会提升EPS,但会拉低短期经营效率。物管公司并购的意义是牺牲短期投资效率，为未来“收租”能力的提升，留足发挥空问，本身可以看做一种“隐性效率杠杆”；·基于长、中、短期分析，我们认为开发商背景较强、非业主增值服务占比较低、短期EPS对并购的依顿校低的物管公司，应当给予较高估值。未来十年行业规模有望达到3.2万亿在管面积：未来10年增长近50%我们在限定的范国内测算未来10年的物管在管面积，即新增在管面积仪来自于增量开发，曹不考意存量无物业项目的“从无到有”（可作为安全边际），原因是：·盈利能力不高：存量无物业住宅区大多比较老旧，对物管公司而言很可能是较为低效的，实际上很少看到物管公司对存量无业务小区的拓展（不包括收并购，因为收并购仅是已有物业项目的重新分布上面积相时有限：据中指院相关数据，2019年百强物管公司总在管面积为103亿平方米，百强市占率为43.6%，对应全国物管行业在管面积为235亿平方米，我们估算2019年末全国住宅存量为218亿平方米，由于1998年至今住宅竣工面积在全部业态中的占比为76.7%，可估算出全国全业态存量面积为284亿平方米，则存量无物业面机为49亿平方米，占比17.3%，请务必阅读正文之后的免黄条款部分