国信证券行业研究Page 1证券研究报告一深度报告超配地产服务Ⅱ物业管理行业专题报告（一）(首次评级)2020年06月01日1.81.6“类收租”模式奠定高估值基础，1.41.21.0潜在业绩有力支撑静态PE0.80.6M/15M/15J/15S15W1516·物管行业高估值的三大支撑我们认为当前物业管理行业的高估值有三大支撑：一是高续约率下物管相关研究报告：《海外市场研究：彩生活2014年年报点评：的商业模式类似“坐地收租”，本质上锚定了较高估值水平，二是中短期高度确定的业绩增长，充分拉低动态PE,对应地产增量，三是长期丰富的想象空间，核心是单盘NO引提升，对应地产存量。本篇报告主妻讨论前两个问题。证券分析师：任鹅电话：010-88005315●高续约率意味着物管公司的类似“收租权”E-MAIL:renhe@guosen.com.cn物管项目的高续约率，也即客户黏性儿乎是天然的，短期内无法改变。证券分析师：王粤雪在此基础上，物管商业模式类似于“收租”。高续约率意味着物管公司表电话：0755-81981019外隐含了一项“收租权”。E-MAIL-.cn●悲观情形下的“收租权”期限约8年在人力成本延续上升、存量物业费“锁死”的悲观情形下，在管楼盘的N引将随时间逐渐下降，直至归零。以基础物管和业主增值服务作为核心业务，假设人力成本每年上升6%，其他成本雏持不变，可以计算出有效的“收租”期限为7.9年。“类收租”模式和较高的物业费收教率，使得公司具有良好的自由现金流，同时其扩张不需承担再投资风险，加之其对经济波动的敏感性较低，稳态下的物管公司估值水平可以参考消费和教育行业。●潜在业绩下限高度晴定，高增长有力拉低动态PE短期内物管公司将享受在管数量和质量的双重提升，将划定物管公司短期内的潜在业绩下限。样本公司在管面积短期提升空间80%以上，新盘的持续输入将有力支撑整体盈利水平。保守和中性假设下样本物管公司潜在业绩增长率均值为69%和102%，对应平均动态PE为34倍和29·投资建议综合来看，我们认为即使仅考虑物管公司的商业模式和高度确定的潜在业绩，当前主流物管公司整体估值水平也基本合理，而广阔的长期前景将持续支撑物管公司价值提升。建议关注碧桂园服务、新城悦服务、保利物业、永升生活服务、雅生活服务和蓝光嘉宝服务。作者保证报告所采用的数拇均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判所并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明请务必阅读正文之后的免责条款部分国信证券Page 2投资摘要有良好的自由现金流，且不需承担再投资风险，加之其对经济波动的敏感性较低，奠定了物管公司高估值的基础，穗态下的物管公司估值水平可以参考消费短期内物管公司将享受在管数量和质量的双重提升，这将划定物管公司短期内的潜在业绩下限，保守和中性假设下样本物管公司业绩增长率均值为69%和102%,确定性的高增长匹配当前校高的静态估值。综合来看，我们认为当前主流物管公司整体估值水平合理。建议关注碧桂园服务、新城悦服务、保利物业、永升生活服务、雅生活服务和蓝光嘉宝服务。第一，我们认为物管行业的高续约率在中短期内将维持，物管公司雏持现有在管面积无需面临激烈的竞争。第二，我们认为在管项目的基础物业费在短期内无法提升，受人力“产能”限制，业主增值服务的增长也不可能完全脱离基础物管服务的规模。第三，在物管费锁死、人力成本不断上升的悲观情形下，存量物管项目的盈利水平将不可避免的下降，主流物管公司过去儿年盈利能力的上升，更多来自于初始盈利水平较高的增量新盘的注入。与市场预期不同之处市场认为当前多数物管公司估值水平较高，已经透支了未来的业绩增长。我们通过分析物管公司的商业模式，认为“类收租”的商业模式、较高的物业费收缴率和极低的资本开支，使得公司具有良好的自由现金流、无需承担再投资风险、对经济波动的敏感性较低，奠定了物管公司高估值的基础，稳态下的物管公司估值水平可以参考消费和教膏行业。加之短期内物管公司将享受在管数量和质量的双重提升，这将划定物管公司短期内的潜在业绩下限，保守和中性假设下样本物管公司业绩增长率均值为69%和102%，晴定性的高增长匹配当前较高的静态估值。因此，当前物管公司的高估值是合理的。第一，宏观不确定性下，物管公司持续高增长的业绩数据，有望提升公司的确第二，行业商业模式的“类收租”本质逐步得到市场认可，稳步提升估值水平。第三，基础物管服务价格限制政策的松动。第一，地产销售大幅下降，物管公司无法获取足够的增量新盘，同时非业主增值服务面临下降压力，第二，经济下行之下物管费收搬率可能面临下降，进而影响物管公司现金流。请务必阅读正文之后的免黄条款部分国信证券Page 3内容目录前言……从地产开发的低估值说起.6高续约率下，物管商业模式类似“收租”8近年物管盈利能力稳中有升的关键原因：新盘持续交付价值下限的对应情形……短期确定性：在管数量与质量的双重提升，划定未来业绩下限……19质量：新盘注入支撑盈利能力，短期内将稳中有升.192223分析师承诺…23请务必阅读正文之后的免责条款部分国信证券Page 4图表目录因2：房企规模成长与FCFF存在天然矛盾（单位：亿元）国3：相同增速下，房企FCFF低于对标企业791010样本公司ROE111111图17：1212上市物管公司非业主增值服务毛利增值服务毛利31311423:上市物管公司单位面积NO(位：元/年)1415151617178181818因41：上市物管公司业主增值收入核心业务收入18因42：上市物管公司业主增值收入核心业务收入(2)18样本物管公司2019年来合的面积与在管面积（单位：万平方米）…19.209表3：1212请务必阅读正文之后的免黄条款部分国信证券Page 5表6：保守假设下样本物管公司潜在PE上限测算……21请务必阅读正文之后的免责条款部分