东证券股分有限公司NORTHEAST SECURITIES CO.,LTD房地产发布时间：20200430证券研究报告/行业深度报告优于大势物业管理行业专题报告（④）：以报表为鉴，觅行业龙头上次评级：优于大势历史收益率曲线尽管物业管理行业在中国有着近四十年的发展历史，但对资本市场而言其却是个年轻的行业，无论是估值方式、信息披露还是经营数据对比都未形成系统性框架。值此年报披露之际，我们尝试将物管公司的三表与经营数据拆分，以横向比较各家的经营业绩与质量。营收、利润结构差异明显，管理贵用逐年下降。大多数物管公司近几年都表现出基础服务收入、毛利占比下降，社区增值服务在收入毛利中占比提升，我们认为未来几年随着成熟社区中社区增值业务涨跌幅(%)3M12M渗透率的提升和业主的接纳程度的上升，品质物管公司的收入、毛0.66%-626%-15.48%-3.09%-2.40%-14.44%利结构将保持这一趋势演化，中间费用方面，重点跟踪物管公司2017-2019年三年的管理费率、销售费率之和分别为12.41%、11.84%、行业数据10.24%,呈现明显的下降趋势，我们认为一方面是科技赋能下中后134总市值（亿）台人员编制的精简发展，另一方面则是市场拓展团队的不断扩编，20482流通市值（亿）18251因此未来中间费用并非是一味下行，如何取得中间费用和市场拓展7.82能力的平衡才是关键，市净率（倍）1.77合约负债规模增长，在手现金无裕支持并购发展。资产负债表中合254092333约负债项可体现公司对业主物业费提前收缴的情况，能够较好的从79.13侧面评估公司物业管理服务的能力和满意度，碧桂园服务表现一枝相关报告独秀，2019年为16.18亿元；其余公司的合同负债规模大多与其收《东北证券房地产周报：基金地产配置比例入规模正相关。此外，龙头物管公司账面都拥有着大量的在手现金，环比下降，PR下调》而我们在之前的年度策略中也曾强调：2020年必定又是收并购的丰2020-04-27年，或将再次出现雅生活服务收购中民物业、新中民物业的重量级《东北证券房地产周报：3月房地产数据全收并购，充裕的在手现金同样是估值的溢价项。物业管理行业作为一个成长期的行业，自2019年起各家公司成长路2020-04-19线出现了差异化，每一家优秀的物管公司在业绩确定性以外均有一2020年3月房地产数据点评：行业指标全些细分赛道的长处，如保利物业的城镇公共物业等，我们倾向于认面回暖》为物业管理行业巨大的行业潜力和远未触及的天花板给予了大家足2020-04-18够的试错空间和发展机会，结合估值水平和我们对行业中长期发展的理解，我们继续推荐港股三剑客和A股稀缺性标的组合：碧桂园服务、保利物业、永升生活服务以及招商积余，风险提示：竣工不及预期，业主增值服务拓展进步缓慢，执业证书编号：S055051908000913917726696EPSPE现价2020E2021E2022E2020E2021E2022E执业证书编号：S055011807003232.540.841221.6638.7426.6719.60买入18616639299保利物业73.941.271.732.32582242.7431.87买入永升生活服务9.880.250380.5639.5226.0017.64买入招商积余29.060.660.911.2244.0331.9323.82买入执业证书编号：s0550119080063备注：单位均为人民币18117166023wuyx.@nesc.cn东北证券股份有限公司NORTHEAST SECURITIES CO.,LTD行业深度报告目录L.规模快速增长，市占率仍有较大空间42.从利润表看收入质量：结构存在较大差异，管理费用逐年下降…62.1.收入、利涧结构差异22.管理费用、销售费用.…92.3.剔除税率差异，看除税前溢利.......12.4.非业主增值服务渗透率…122.5.业主增值服务......133.从资产负债表看收缴情况：合约负债与规模同向变化…1门3.1.合约负债.173.2.现金充裕度4.从现金流量表看收购能力：经营性现金流充沛，期待战略性收并购…205.投资建议…5.1.保利物业（6049HK):以白马之姿，创领公建业态市场..2452.碧桂园服务(6098.HK上业绩略超预期，迈向全域覆盖255.3.永升生活服务(1995.HK:品牌与规模双重跃升之年265.4.招商积余(001914)：市场拓展迅猛，招商物业利润率好转27图表目录图1：龙头物管公司在管规模（万方）变化…图2：龙头物管公司合约面积变化.…图3：20162019年在管面积CAGR图4：20162019年合约面积CAGR.6图6：收入增速对比(2016-2019CAGR)6图7：龙头物管公司收入结构(2019).7图8：龙头物管公司毛利结构(2019)…>99图11：龙头物管公司历年中间费率变化…10图12：龙头物管公司除税前溢利绝对值（2019)图13：龙头物管公司除税前溢利率（2019)…图14：非业主增值服务绝对值（2019)12图15：非业主增值服务在总收入中占比（2019)12图16：非业主增值服务/关联方销售金额（2019)13图17：业主增值服务绝对值(2019)…142/30东北证券股份有限公司NORTHEAST SECURITIES CO.,LTD行业深度报告图18：业主增值服务在总收入中占比(2019)14困19：绿城服务业主增值服务构成…14图20：绿城服务业主增值服务变化14图21：碧桂园服务业主增值服务业务概览15图22：雅生活服务业主增值服务构成图23：合同负债绝对值..…17图24：合同负债构成（关联方第三方）17图25：贸易及其他应付款变化181819图28：万科物业、戴德梁行新生美好战略合作发布会19图29：净经营性现金流情况…20图30：2017-2019年净经营性现金流CAGR20图31：2017-2019年净经营性现金流藏盖倍率CAGR,2021图33：核心物业股总股本加权平均收盘价…22图34：核心物业股2020年PE23图35：核心物业股2021年PE23图36：重点最踪物管公司2021年盈利预测对应估值2324表1：上市物管公司市占率变化6表2：收入同比增速变化.…表3：基础服务收入、毛利占比变化8表4：社区增值服务收入、毛利占比变化表5：非业主增值服务收入、毛利占比变化.81010表8：除税前溢利率.…12表10：非业主增值服务/关联方销售金额.13表11：业主增值服务（期初在管面积+期末在管面积）2)（元/平米）16表12：业主增值服务血-1年在管面积（元/平米）16表13：碧桂因服务坪效还原情况.16表14：合同负债绝对值17表15：合同负债营收…18表16：龙头物管公司近几年部分收并购事件21表17：保利物业蕴利预测…2526表19：永升生活服务叠利预测…27表20：招商积余蕴利预测…283/30东北证券股份有限公司NORTHEAST SECURITIES CO.,LTD行业深度报告尽管物业管理行业在中国有着近四十年的发展历史，但对资本市场而言，物业管理行业却是个年轻的行业，无论是估值方式、信息披露细节还是经营数据对比都未形成系统性框架。值此年报披露之际，我们尝试将物管公司的三表与经营数据拆分，以横向比较各家的经营业绩与质量，1.规模快速增长，市占率仍有较大空间物管行业在过去三年的发展速度远胜之前十年，随着资本市场对行业认识的加深和龙头物管公司依托内生增长、外部收购等方式，龙头公司获得了规模、品牌的明显成长。截止至2019年底，共计有四家上市物管公司实现在管面积突破2亿平米，包括保利物业、碧桂园服务、雅生活服务及绿城服务，在管面积分别为2.86、2.76、2.34、2.12亿平米，20162019年在管面积CAGR分别为52%、45%、67%、26%；在在管面积保持高速增长的同时，龙头物管公司的合约面积在管面积比值仍保持较为充裕的状态，四家在管面积突破2亿平米的物管公司其该比值分别为1.7、2.5、1.5、2.1倍，与公司过往历史数据相比，并未有明显下降，未来的规模增长确定性并未打破，图1：龙头物管公司在管规模（万方）变化35000300002761025000233992124020000190518151704151401500013781381140912271283010611051000091037837172651560155065000402743622411612中海物业■2016■2017■2018■2019数据来源：东北证券，公司公告4/30东北证券股份有限公司NORTHEAST SECURITIES CO.,LTD行业深度报告图2：龙头物管公司合的面积变化3.02.82.52.52521212.1212.01.91.91.6171.71.71.6171511.51413100.50.0保利物业■2016■2017■2018■2019数据来源：东北证券，公司公告图3：2016-2019年在管面积CAGR图4：20162019年合约面积CAGR10%数据来源：东北证券，公司公告数据来源：东北证券，公司公告市占率方面，目前龙头物管公司的市占率最高仅为1.3%左右，无论是较发达国家的物业管理行业的集中度或是国内上游房地产开发业的集中度均有较大差距，考虑到物管公司对于其关联方开发项目的渗透率基本达到100%，与此同时都在同时进行积极的市场化拓展，我们认为我国物管行业的集中度将保持快速提升的趋势，并且距离集中度天花板有较远距离。5/30