2020年2月26日招银国际证券睿智投资」行业研究招银国际CMB INTERNATIONAL物业管理行业破茧化蝶，资本市场的新宠儿优于大市■兼具防守和成长。在现代服务业的引领下，物业管理行业正在经历蜕变。行中国物业管理行业业逐步由劳动密集向集约化、自动化、智能化、互联化转变；从基础物业服务的提供商向社区生活服务平台转型。此外，开发商和社区住户多层次的需黄程宇(852)37618773求也促进了增值服务的发展。物业企业可以纵向介入房地产产业链，也可以huangchengyu@cmbi.com.hk横向整合社区资源，契合了产业升级和消费升级。“物业能做的事情还有很多”是投资物业行业的重要逻辑，也是抗周期属性中表现出高成长性的原因。文千森，CFA(852)39000853■花掘万亿市场。裁止2018年底，全国物业管理面积279亿平方米，经营收入samsonman@cmbi.com.hk7,044亿元。我们预计在2021年，物业管理的市场规模将达到万亿。非住宅物业服务将是与住宅相当的市场，预计万亿规模中，非住宅项目占比超过40%。目前大部分上市物业企业已经开始向非住宅项目拓展，我们认为这将(HKS)是上市物业企业另一个新的增长点。雅生活买入41.53中海物业买入7.39■者意。目前中国城镇化仍处于发展阶段，预计未来竣工面积能够维持在水升生活买入9.7810亿平以上，尤其在2018/19年高销量低竣工的情况下，预计2020/21年的保利物业买入75.737.37竣工量会有明显反弹，进而刺激下游的物业管理行业。从行业角度看，物业10.48行业规范已初步形成，专业性有效提升，在城市公共服务方面的作用念加明显。尤其在此次疫情防控中，物业企业担负了社区防护的工作，行业的重要性和价值进一步凸显。目前物业管理行业处于规模为导向，面积为王的发展阶段，马太效应不断增强。我们看好背靠大型开发商的物业企业利用兄弟开发公司的资源来实现高于行业的增长，我们认为规模上市物业公司在未来2-3年内仍然能够维持平均30%以上的增长。业绩光现才能支排高估值，留意短期风险。在行业和龙头上市物业企业基本面都向好的情况下，我们认为板块的主要风险是高预期和高估值下的业绩兑现。此次疫情防控中，物业价值凸显，加上基础物业服务收入基本不受疫情影响，因此板块估值短期内提升迅速，殷价表现突出。但我们认为市场关于疫情对物业企业的影响可能过于乐观。基础物业服务收入确实具有很强韧性，但物业企业很大一部分利润是来自社区和非业主增值服务，而增值业务明显受疫情影响，预计1H20增值服务增长可能放缓，拖累整体业绩增速。短期性价比，长期看龙头。逃股方面，短期建议关注公司估值的合理性和相对性，寻找性价比高、弹性大的标的。长期看行业向上趋势明确，在强者念强的格局下，龙头物业企业都值得长期配置。我们重中雅生活(3319HK)为板块首选，目前其估值仍然具有吸引力，短期催化剂包括：(1)公司即将纳入港股通获得更多资金配置，(2)收购整合带来的报表合并、协同效应、经营杠杆提升使得盈利增长好于预期，（③）通过收购中民物业，概念上也从单一住宅物业企业转型为提供全方位物业服务的大型物业管理集团。此外，我们认为中海物业(2669HK)同样有很大弹性。公司目前估值在头部集团中偏低，与其中海背景不匹配。公司1H19新增在管面积较少，但中海集团明显有大量项目可结转，未来可能集中交付助推中海物业规模和业绩快速增长。尽管中海物业在增值服务板块的发展略为缓慢，但从另一个角度看，公司经营稳健，增值服务有很大改善空间。敬请参阅尾页之免青声明2020年2月26日招银国际9.000100%8.0007.00080%6,0005.0004.00060%40%3.0002.0001.00000%■2018■2019E■2018■2019E4:毛利50%12.5002.0001.5001.00050040%30%20%10%0%■2018■2019E■2018■2019E1.6001190%1.4001.200150%1.000110%80060070%40030%200010%■2018■2019E■2018■2019E敬请参阅尾页之免责声明2020年2月26日公招银国际目录物业管理行业5物业的商业模式一不仅仅是物管…预计2021年物业管理行业规模达万亿…11上市板块现状一估值持续提升，走出与开发板块不一样的行情…14行业观，点一短期性价比，长期看龙头15基础物业管理一转型城市服务提供商…物业管理的项同类型一住宅是核心，非住宅将是下一个蓝海…1820物业的成本一人力是最大成本，提高人效是关能…21物业的管理规模一面积为王，关注增长的确定性……25增值服务一未来的发展重心29雅生活(3319HK)34绿城服务(2869HK)）38中海物业(2669HK)41碧桂国服务(6098HK).44保利物业(6049HK)47求升生活服务(1995HK)50敬请参阅尾页之免青声明2020年2月26日公招银国际物业管理行业蜕变中的行业·物业能做的事情还有很多在过去很长一段时间，物业管理行业作为传统服务业，属于劳动密集型，存在行业规范缺乏，模式单一，企业盈利良莠不济等问题，因此受到的关注度并不高，与资本市场的关联度也很小。但近年来随着城镇化的持续推进，房地产市场逐步进入存量时代，这为物业行业提供了广阔的发展空间。对于物业管理的定位不能停留在以往，物业管理的内容已经不再局限于简单的对住宅及配套的雏护管理，其内涵不断在扩大。在现代服务业的引领下，物业管理行业逐步由劳动密集向集约化、自动化、智能化、互联化转变；从基础物业服务的提供商向社区生活服务平台转型。此外，开发商和社区住户多层次的需求也促进了增值服务的发展。物业企业可以纵向介入房地产产业链，也可以横向整合社区生活资源，从单一物业服务向多元化业务发展，为企业带来新的增长点。“物业能做的事情还有很多”是授资物业行业的重要迂样，也是抗周期属性中表现出高成长性的原因。上游开发销售发代咨理询横向延仲整合非社区增区住宅管理范围延仲宅物物业管理服务产产理下游存量房产资料来源：招银回际证券敬请参阅尾页之免责声明2020年2月26日公招银国际19812002014迈出的第一步，着这一断兴行业的生1991范1993化的物管理公20041994201420072000g中国人民共和国物权法多和修订后的《物业管资本市场的新宠儿，房地产板块的新力军2014年6月彩生活(1778HK在香港上市，成为第一家上市物业企业。此后越来越多的物业企业迷择登陆资本市场。2018年2月，南都物业(603506CH)在上交所主板上市，成为A股物业第一股。在资本的推动下，行业关注度迅速上升，整合速度加快，集中度明显提升，行业进入快速发展阶段。目前港股主要上市物业企业有20家，其中幕桂因服务6098H门、雅生3319HK门、保利物业(6049HK)、绿城展2869HKW、中海物业(2669HK),无论在经营规模、市值或是流动性上都领先明显，成为港股物业板块的第一梯队。第二梯队主要是大中型开发商关联的物业企业，由于起步较晚，规模小于第一梯队，但在低基数并且兄弟开发公司在过去几年销售快速增长的情况下，第二梯队成长速度，具备跻身头部的实力。一些独立第三方和小型开发商旗下的物业企业则形成了第三梯队，但在市值规模、成长性和流动性方面都明显较弱。大部分物业企业借助资本的东风实现了跨越式发展，在行业竞争念发激烈的情况下，开发商分拆物业服务企业上市已经成为趋势，可以预见物业板块将不断壮大，出现更多大型上市物业企业，第一梯队的数量将继续增加。609830.902018-06-19142%331947535.602018-02-0912.3193%604935363.7582%2822016-07.121.9940%中海物业2072015-10-23118%中国海外175513316282018-11-0629182%19951248.052018-12-171.7818阳%26069151.002019-10-183738%990910.402019-12309.59%177804252014-06-303.78-10%9928576242019-12-195.1521%时代中国618.43201903-18130%216828952018-12-06938303%331612.582019-03-1569681%141779194201712-11155独立第三方18959.01.802019-10-112.0860931362019-07-121286%36865.90.582016-11-080.46中奥到家15385.62015-11-25188-15%独立第三方19224.92019-11-062.18敬请参阅尾页之免责声明5